經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 田國(guó)寶 最近一段時(shí)間，韓利都在為如何把項(xiàng)目的盈余資金調(diào)集到集團(tuán)總部發(fā)愁，“開(kāi)始商量好的，現(xiàn)在合作方不同意了”，由于資金調(diào)集受阻，他所在的項(xiàng)目及區(qū)域承受了來(lái)自總部的巨大壓力。

韓利是一家TOP 10房企的項(xiàng)目負(fù)責(zé)人，他所在的項(xiàng)目屬于小股操盤(pán)，合作方是本地一家小企業(yè)，也是項(xiàng)目土地所有者，持有項(xiàng)目51%的股份，“最初合作時(shí)就約定，由我們統(tǒng)一歸集資金，交付后結(jié)算”。

但由于房地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷蔓延，“即便是沒(méi)有爆雷的企業(yè)，合作方也很謹(jǐn)慎。”韓利說(shuō)，“不是不信任我們，而是行業(yè)就這樣，沒(méi)法讓人相信。”

在保交付背景下，部分地方政府進(jìn)一步收緊了預(yù)售資金監(jiān)管力度，房企總部從項(xiàng)目公司調(diào)取資金的難度加大，“尤其是出險(xiǎn)的房企，幾乎不可能從項(xiàng)目上調(diào)出資金。”韓利說(shuō)。

“合作方限制等于又給總部提取資金加了一把鎖。”韓利表示，這個(gè)時(shí)候，合作項(xiàng)目較多的房企就會(huì)比較被動(dòng)。

合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，曾是幫助房企分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、以較少自有資金快速?zèng)_千億的利器，但如今，在房地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)、市場(chǎng)持續(xù)下行等一系列因素影響下，合作開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)而成為了壓垮駱駝的最后一根稻草。

截流

韓利所在項(xiàng)目位于三四線城市，分兩期開(kāi)發(fā)，總貨值超過(guò)20億元，目前一期項(xiàng)目去化接近九成，二期還未開(kāi)盤(pán)。由于項(xiàng)目現(xiàn)金流已經(jīng)回正，按照公司要求，股東可以對(duì)盈余資金適當(dāng)提取。

所謂盈余資金，是指開(kāi)發(fā)貸和預(yù)售資金，減去土地出讓金及一定時(shí)間內(nèi)建安成本的差額，這部分資金長(zhǎng)時(shí)間躺在項(xiàng)目賬上，從企業(yè)角度看是一種資源浪費(fèi)，為了提高資金使用效率，項(xiàng)目股東通常會(huì)對(duì)盈余資金進(jìn)行提取。

2021年預(yù)售及資金監(jiān)管趨嚴(yán)后，可以提取的盈余資金還需要扣除監(jiān)管資金。

韓利所在的項(xiàng)目為增資入股，投入成本相對(duì)不大，扣除成本和監(jiān)管資金后，雖然盈余不多，但在當(dāng)前流動(dòng)性相對(duì)緊張的情況下，這筆資金是維持房企運(yùn)營(yíng)及按時(shí)償債的主要來(lái)源。

根據(jù)雙方合作時(shí)的約定，項(xiàng)目現(xiàn)金流回正后，預(yù)留三個(gè)月左右的建設(shè)資金，雙方股東可以將盈余部分以借款形式、按照持股比例進(jìn)行分配。由于合作方對(duì)資金使用效率沒(méi)有太多要求，所以約定盈余資金統(tǒng)一歸集到韓利公司。

當(dāng)韓利公司財(cái)務(wù)人員與合作方協(xié)商提取盈余資金時(shí)，對(duì)方以項(xiàng)目保交付為名拒絕配合，在以往，合作方如果不配合涉嫌違約，但在當(dāng)下，合作方提出的保交付理由充分，而且，通常情況下，對(duì)盈余資金提取需要合作方配合，如果合作方不配合，很難實(shí)現(xiàn)。

在以往項(xiàng)目股東對(duì)預(yù)售資金提取過(guò)程中，通常會(huì)讓建筑商、供應(yīng)商出票進(jìn)行配合，或者讓銀行出具保函，以達(dá)到合規(guī)提取監(jiān)管資金的要求。預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)后，在資金審批、審核及提取比例等方面均從嚴(yán)，建筑商、供應(yīng)商和銀行在配合提取預(yù)售資金時(shí)也變得謹(jǐn)慎。而且，項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中，經(jīng)常發(fā)生增加工程款等情況，導(dǎo)致最終結(jié)算價(jià)高于合同價(jià)，所以，出于對(duì)房企潛在風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，為了保證項(xiàng)目順利交付，合作方往往會(huì)要求為項(xiàng)目建設(shè)預(yù)留更多資金。

韓利判斷，合作方可能擔(dān)憂他們公司有出險(xiǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，萬(wàn)一擔(dān)憂變成現(xiàn)實(shí)，韓利的公司無(wú)法歸還借款，合作項(xiàng)目就存在爛尾風(fēng)險(xiǎn)。

韓利理解合作方的考量，但公司總部不理解韓利所在的區(qū)域。

據(jù)韓利介紹，年初公司總部安排資金使用計(jì)劃時(shí)，每個(gè)節(jié)點(diǎn)都很緊湊，任何一個(gè)節(jié)點(diǎn)的資金出現(xiàn)問(wèn)題，都可能導(dǎo)致公司陷入絕境。

“這筆資金肯定要按期到總部的，這是硬指標(biāo)。”韓利說(shuō)，如果最終合作方不愿配合，項(xiàng)目和區(qū)域需要從其他渠道獲得資金來(lái)填補(bǔ)窟窿，“以往經(jīng)常向施工方、供應(yīng)商拆借幾個(gè)月，現(xiàn)在他們也沒(méi)錢(qián)了”。

由于資金數(shù)量不大，向總部回款的事容易解決，讓韓利更頭疼的是二期項(xiàng)目的銷售，一旦二期項(xiàng)目去化不好，現(xiàn)金流有可能重新回到負(fù)數(shù)，“現(xiàn)在還是正的，可還了開(kāi)發(fā)貸后呢？”

一位民營(yíng)房企財(cái)務(wù)人士透露，與國(guó)企、央企合作的項(xiàng)目，由于合作方風(fēng)控和合規(guī)性要求較嚴(yán)格，提取預(yù)售資金同樣困難重重，不僅耗時(shí)長(zhǎng)，也不一定能獲批。

“合作項(xiàng)目，你要做什么事，必須股東都同意才行。”該財(cái)務(wù)人士表示，一般情況下，由于合規(guī)性限制，國(guó)企和央企的資金效率低于民企，“你著急用錢(qián)，但對(duì)方不著急”。

前奏

以往，房企為減少自有資金投入，加大資金使用效率，拿地或多或少都使用前融，也就是說(shuō)，拿地資金中有相當(dāng)一部分比例為非標(biāo)融資，項(xiàng)目開(kāi)發(fā)貸獲批后，優(yōu)先償還和替換的是前融資金。

施工方、材料供應(yīng)商也普遍需要為房企墊資，所以，項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中，開(kāi)發(fā)商并不需要太多建安成本支出，而是等到交付后，才對(duì)建安成本統(tǒng)一結(jié)算。

在這種情況下，一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)入預(yù)售階段，預(yù)售資金多數(shù)用來(lái)償還開(kāi)發(fā)貸，如果開(kāi)發(fā)貸無(wú)法覆蓋前融，還有部分預(yù)售款要償還前融。

由于很長(zhǎng)一段時(shí)間里預(yù)售資金監(jiān)管較為寬松，多數(shù)預(yù)售資金會(huì)被房企調(diào)集到總部統(tǒng)籌使用。

2021年開(kāi)始，部分城市要求土地出讓金必須為自有資金，并對(duì)拿地資金進(jìn)行穿透式監(jiān)管，使得前融無(wú)法繼續(xù)，房企杠桿大幅下降。一直到三季度末，受房企爆雷影響，多數(shù)城市收緊了預(yù)售資金監(jiān)管，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始對(duì)部分房企抽貸，債權(quán)機(jī)構(gòu)要求項(xiàng)目留存足夠償債資金或要求項(xiàng)目對(duì)資金進(jìn)行封閉式管理。這樣一樣，房企總部調(diào)集資金的空間大幅萎縮。

上述房企財(cái)務(wù)人士表示，一般項(xiàng)目預(yù)售資金都存放在債權(quán)銀行開(kāi)設(shè)的賬戶中，一旦觸發(fā)提前還款機(jī)制，部分激進(jìn)的銀行會(huì)從預(yù)售資金賬戶中劃款。但受影響更大的是非標(biāo)融資占比較大的房企，部分房企的非標(biāo)融資，將預(yù)售資金賬戶抵押給債權(quán)方，“包括項(xiàng)目公章、財(cái)務(wù)章、銀行秘鑰都在債權(quán)機(jī)構(gòu)手中，流動(dòng)好的時(shí)候無(wú)所謂，一旦風(fēng)聲緊了，預(yù)售資金基本被管死了，很難提取出來(lái)”。

每個(gè)城市對(duì)預(yù)售資金監(jiān)管方式不同，有的按備案貨值的比例進(jìn)監(jiān)管，通常為10%-40%左右；有的按建安成本監(jiān)管，通常為1倍-1.5倍左右；有的城市實(shí)施分級(jí)監(jiān)管，評(píng)級(jí)越高的企業(yè)，監(jiān)管比例越低，評(píng)級(jí)越低的企業(yè)，監(jiān)管比例越高。

今年以來(lái)，部分地方政府進(jìn)一步加強(qiáng)了預(yù)售資金監(jiān)管力度，以中部某省會(huì)城市為例，原來(lái)提取預(yù)售資金僅需要兩個(gè)章，現(xiàn)在則需要四個(gè)章。

多位房企人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，今年下半年以來(lái)，預(yù)售資金提取難度進(jìn)一步加大，“一些城市，即便符合提取標(biāo)準(zhǔn)，審批時(shí)間都加長(zhǎng)了，原來(lái)可能幾天就下來(lái)了，現(xiàn)在得幾周。”一位房企人士表示。

合作方制衡

沒(méi)有出險(xiǎn)的民營(yíng)房企，雖然預(yù)售資金提取相對(duì)便捷，但不同企業(yè)也面臨著不同的境遇，其中合作項(xiàng)目較多或非標(biāo)融資占比較大的房企，受合作方和債權(quán)方制約，預(yù)售資金提取格外困難。

韓利告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，房企總部從項(xiàng)目提取資金分為兩種：

一種是返本，前期合作雙方競(jìng)拍土地時(shí)支付的土地出讓金，要么以投資方式注入，要么轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|借款，如果不涉及前融，開(kāi)發(fā)貸下來(lái)后，項(xiàng)目預(yù)留部分運(yùn)營(yíng)資金，剩余資金會(huì)按比例返還給股東。

第二種是利潤(rùn)預(yù)分配，項(xiàng)目公司現(xiàn)金流回正后，剩余開(kāi)發(fā)貸及預(yù)收資金，在扣除監(jiān)管資金后，合作雙方對(duì)項(xiàng)目公司盈余資金進(jìn)行利潤(rùn)預(yù)分配。

民企合作項(xiàng)目中，如果開(kāi)發(fā)貸覆蓋前融后還有盈余，即便是項(xiàng)目還沒(méi)有預(yù)售，盈余資金可以由股東按比例進(jìn)行提取。但在與國(guó)企和央企的合作項(xiàng)目則難以實(shí)現(xiàn)，“他們擔(dān)心如果項(xiàng)目銷售不好，未來(lái)可能出問(wèn)題。”上述房企財(cái)務(wù)人士表示，對(duì)利潤(rùn)預(yù)分配，央企和國(guó)企同樣積極性不高。進(jìn)入預(yù)售階段，即便實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流回正，最多能說(shuō)服央企和國(guó)企返還土地出讓金等前期投入，但他們一般不會(huì)接受對(duì)盈余資金實(shí)行利潤(rùn)預(yù)分配。

另外，在當(dāng)前形勢(shì)下，國(guó)企和央企對(duì)民企合作方的資金鏈缺乏信心，“如果民企合作方哪天爆雷了，這個(gè)項(xiàng)目就需要國(guó)企、央企來(lái)接手，會(huì)相當(dāng)棘手。”該財(cái)務(wù)人士表示，所以他們寧愿讓資金在賬上閑置。

此外，被質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)或合作股東為金融機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目，預(yù)售資金提取同樣困難。“債權(quán)機(jī)構(gòu)首先考慮的是，在扣除監(jiān)管資金后，剩余的資金能否覆蓋自己的債權(quán)，肯定不允許提取。”上述房企財(cái)務(wù)人士表示。

罪與罰

在房地產(chǎn)行業(yè)中，合作開(kāi)發(fā)是一種較常見(jiàn)的模式，一方面，在土地價(jià)格不斷上漲的情況下，合作開(kāi)發(fā)可以減少單家房企的資金投入，尤其在一二線城市土地市場(chǎng)，兩家或多家房企聯(lián)合拿地的情況較為普遍。合作拿地有多種情況，有兩家或多家房企聯(lián)合拿地；也有資源合作，土地和資本合作，政府資源與資本合作等；還有金融機(jī)構(gòu)直接參與配資或拿地后參與配資等。

另一方面，在房地產(chǎn)周期波動(dòng)行情下，合作開(kāi)發(fā)可以更好地分?jǐn)傢?xiàng)目去化風(fēng)險(xiǎn)。在2014年房地產(chǎn)市場(chǎng)低潮中，大量地方龍頭房企爆雷，主要由于風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中，最終導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂。

房地產(chǎn)快速發(fā)展期，部分實(shí)施高周轉(zhuǎn)模式的房企，通過(guò)合作開(kāi)發(fā)模式不斷降低權(quán)益比例、加大杠桿迅速擴(kuò)大規(guī)模。歷年的黑馬房企普遍權(quán)益占比較低。

按照2022年中期財(cái)報(bào)，70家主要房企有23家母公司股東權(quán)益占比低于50%，德信中國(guó)、上坤地產(chǎn)等房企甚至低于30%，融信、綠城、中梁、招商蛇口等房企的股東權(quán)益占比也普遍低于40%。

從權(quán)益比來(lái)看，股東權(quán)益占比低于50%的23家房企中有13家已經(jīng)發(fā)生爆雷；股東權(quán)益占比大于50%的47家房企中，爆雷房企數(shù)量為12家。

相比來(lái)看，權(quán)益占比低的房企，爆雷概率相對(duì)更高，當(dāng)然，爆雷房企中，恒大、榮盛、華夏幸福等房企的母公司權(quán)益也很高；但母公司股東權(quán)益較低的房企，如果存在大量隱形負(fù)債，則意味著隱形杠桿更高，風(fēng)險(xiǎn)也就更大。

2021年三季度以來(lái)，合作項(xiàng)目逐步變成房企的定時(shí)炸彈，一旦合作項(xiàng)目一方股東出現(xiàn)爆雷，合作項(xiàng)目及另一方股東就會(huì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)和壓力。

韓利認(rèn)為，一方股東爆雷，最佳方式是另一方股東把項(xiàng)目收購(gòu)過(guò)來(lái)，快速做切割，可以避免將風(fēng)險(xiǎn)傳遞至項(xiàng)目，但如果需要收購(gòu)的項(xiàng)目太多，會(huì)占用大量的資金，有可能讓自己陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中。

在韓利看來(lái)，對(duì)合作項(xiàng)目中沒(méi)有爆雷一方股東來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)兩難選擇，尤其是涉及合作項(xiàng)目較多的房企，“不收購(gòu)的話，項(xiàng)目可能就停在那兒了；收的話，一個(gè)是考驗(yàn)現(xiàn)金流，二個(gè)是考驗(yàn)后期去化能力”。

上述房企財(cái)務(wù)人士也表示，目前民營(yíng)房企預(yù)售資金提取比例普遍低于20%，受限資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于監(jiān)管要求，有相當(dāng)一部分資金被合作方股東限制提取，尤其有明股實(shí)債的項(xiàng)目“很多對(duì)資金實(shí)行封閉管理”。