經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 老盈盈  港交所站在了“破舊”和“立新”的十字路口。

一邊是運(yùn)營(yíng)與業(yè)績(jī)，以及來(lái)自新加坡交易所的挑戰(zhàn)等多方面的壓力，需要做出更多改變；一邊是GEM（香港創(chuàng)業(yè)板）這個(gè)如同“死板”的“燙手山芋”，要如何改革。

對(duì)于前者，港交所時(shí)隔四年再度拋出上市制度改革——宣布擬通過(guò)修改主板上市規(guī)則，降低上市門(mén)檻，吸引新一代信息技術(shù)、先進(jìn)硬件、先進(jìn)材料、新能源及節(jié)能環(huán)保，新食品及農(nóng)業(yè)技術(shù)等五類無(wú)盈利、無(wú)收入類科技企業(yè)赴港上市，以提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；對(duì)于后者，依然懸而未決。

繼2018年“新經(jīng)濟(jì)”改革后，港交所是否能再度創(chuàng)出它的“高光”時(shí)刻？更多熟悉香港資本市場(chǎng)的人士認(rèn)為，港交所這波改革成效以及這些無(wú)收益科技企業(yè)能否受到投資人青睞，取決于港股市場(chǎng)未來(lái)是否能復(fù)蘇，也取決于這些企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

選擇先破后立，還是先立后破，該破什么、立什么，考驗(yàn)著港交所的智慧。

“鋪路”無(wú)收益特專科技公司

10月19日，香港特區(qū)行政長(zhǎng)官李家超宣讀其上任后的首份施政報(bào)告，其中提到，港交所于明年修改主板上市規(guī)則，以便利尚未有盈利或業(yè)績(jī)支持的先進(jìn)技術(shù)企業(yè)融資；同時(shí)構(gòu)思活化GEM，為中小型及初創(chuàng)企業(yè)提供更有效融資平臺(tái)。

同日，港交所刊發(fā)有關(guān)特專科技公司上市制度的咨詢文件，建議修訂現(xiàn)有上市規(guī)則，允許特專科技公司來(lái)港交所上市，并就此征詢公眾意見(jiàn)。根據(jù)咨詢文件，新規(guī)則將適用于五個(gè)方面的特專科技行業(yè)公司，包括新一代信息技術(shù)、先進(jìn)硬件、先進(jìn)材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、新食品及農(nóng)業(yè)技術(shù)。

“投資者對(duì)特專科技行業(yè)的前景特別看好，這些公司對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是相當(dāng)有吸引力的。”香港交易所上市主管陳翊庭稱，在與市場(chǎng)進(jìn)行初步溝通的時(shí)候，也詢問(wèn)了投資人的建議。

陳翊庭表示，“從全球不同交易所的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)來(lái)講，香港還是有獨(dú)特吸引力的，這些特專科技的公司，如果選擇來(lái)香港上市，通過(guò)我們與內(nèi)地的互聯(lián)互通例如港股通等方式，有機(jī)會(huì)接觸到國(guó)內(nèi)的一些廣大的投資者群體。”

對(duì)于特專科技公司，咨詢文件中又分為以下兩個(gè)類別：一類是旗下特專科技產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)有意義的商業(yè)化（以其收益達(dá)到某最低門(mén)檻證明）的公司（咨詢文件中稱為“已商業(yè)化公司”）;另一類是主要從事研發(fā)以將特專科技產(chǎn)品商業(yè)化或仍未達(dá)到最低收益門(mén)檻的公司（咨詢文件中稱為“未商業(yè)化公司”）。

對(duì)于已商業(yè)化公司的，咨詢意見(jiàn)中要求上市時(shí)預(yù)期最低市值為80億港元，收益要求為經(jīng)審計(jì)的最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度特專科技業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的收益至少達(dá)2.5億港元，上市前三個(gè)會(huì)計(jì)年度每年研發(fā)投資金額占總營(yíng)運(yùn)開(kāi)支至少15%；而未商業(yè)化公司上市時(shí)預(yù)期最低市值150億港元，上市前三個(gè)會(huì)計(jì)年度每年研發(fā)投資金額占總營(yíng)運(yùn)開(kāi)支至少50%。

在安永華南區(qū)科技、媒體和電信業(yè)審計(jì)服務(wù)主管合伙人曾文元看來(lái)，從咨詢文件列的建議標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，有機(jī)會(huì)達(dá)到要求的多為高估值的科技公司，門(mén)檻比之前市場(chǎng)的預(yù)想高。

“首先是估值有難度，由于此類公司在未商業(yè)化前一般都會(huì)欠缺有效的歷史數(shù)據(jù)，投資者的估值基準(zhǔn)及擬上市公司的市值預(yù)期主要基于擬上市公司的特專業(yè)務(wù)的未來(lái)預(yù)估，較難確定，而且在現(xiàn)在海外加息周期中，對(duì)于高估值的公司更為不利。”曾文元告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。

對(duì)于估值的設(shè)定，陳翊庭認(rèn)為并不太高。“我們初步和市場(chǎng)進(jìn)行了一些溝通，大家的反應(yīng)是認(rèn)為不會(huì)很高，我們一般認(rèn)為一個(gè)獨(dú)角獸的市值大概是10億美元，那就是差不多80億-90億港元的水平，我們認(rèn)為這些公司還是很多的，例如在國(guó)內(nèi)科創(chuàng)板上市的專精特新公司，他們的規(guī)定也是處于這個(gè)范圍的，所以我們認(rèn)為沒(méi)有定得太高。”陳翊庭說(shuō)。

由于未商業(yè)化公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)（包括產(chǎn)品及/或服務(wù)未能成功商業(yè)化或因資金不足而經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)）較高，《上市規(guī)則》及指引均對(duì)未商業(yè)化公司施加額外規(guī)定。例如商業(yè)化路徑方面，未商業(yè)化公司應(yīng)在上市文件中披露其可達(dá)到商業(yè)化收益門(mén)檻的可信路徑。

曾文元認(rèn)為，港交所要求未商業(yè)化的上市申請(qǐng)人證明及在上市文件中披露其達(dá)到商業(yè)化收益門(mén)檻的可信路徑，而實(shí)際操作中如何決定其未來(lái)可商業(yè)化的市場(chǎng)，存在主觀因素和判斷成分。

艾德金融研究部聯(lián)席董事陳剛則認(rèn)為，從具體的細(xì)則來(lái)看，對(duì)于上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，幾項(xiàng)細(xì)則是一個(gè)相互的影響。實(shí)際上，如果上市公司未能達(dá)到一定的收益，其上市時(shí)的估值也會(huì)較為偏低，甚至?xí)_(dá)不到上市的市值要求，即使能夠達(dá)到商業(yè)化收益門(mén)檻的可信路徑，如果基礎(chǔ)數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)不看好，公司也會(huì)找不到獨(dú)立投資者和基石投資者。

改革勢(shì)在必行

正如陳翊庭所言，為這些無(wú)盈利、無(wú)收入類科技公司量身訂造了一套規(guī)則，是沖著競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)考慮的。

然而，港交所扮演的絕不僅僅是一家上市公司的角色，它一方面要鞏固香港國(guó)際金融中心的地位，另一方面作為中國(guó)離岸的融資中心，改革將會(huì)給國(guó)內(nèi)的一些中小型特專科技企業(yè)帶來(lái)上市融資、品牌提升等效果。

“對(duì)于港交所來(lái)說(shuō)，迫于業(yè)績(jī)壓力，改革勢(shì)在必行。”陳剛對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示。

2022上半年，香港市場(chǎng)首發(fā)融資可謂慘淡，共有27家公司首發(fā)上市，籌資額193億港元，與去年同期相比IPO數(shù)量減少70%，籌資額下降近90%。

來(lái)自彭博和畢馬威的分析指出，2022年上半年，港交所IPO融資額排名已跌出全球前五，遠(yuǎn)低于上交所的2563億港元、深交所的1201億港元、韓國(guó)證券交易所的909億港元、迪拜金融交易所的476億港元和印度國(guó)家證券交易所的404億港元。而在2021年的上半年和全年，港交所融資額還分別位列全球第三與第四；2020年上半年，港交所籌資額也排名第三，僅次于上交所和美國(guó)納斯達(dá)克交易所。

要知道，作為全球領(lǐng)先的證券交易所，港交所一度風(fēng)光無(wú)限。2009至2021年的十三年時(shí)間里，香港有七年登上全球IPO集資額榜首。尤其是2018年其進(jìn)行上市制度改革，允許未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)和同股不同權(quán)創(chuàng)新公司以及在海外上市的中概股在香港上市后，大批新經(jīng)濟(jì)公司涌入，香港資本市場(chǎng)的多樣性、流動(dòng)性及深廣度持續(xù)提升。

今年港股新股發(fā)行不盡人意，是由多方面的因素造成。曾文元表示，新冠肺炎疫情仍然影響亞太區(qū)多地的經(jīng)濟(jì)與IPO活動(dòng)。上半年，中國(guó)香港的疫情、新冠病毒變異、海外通脹引起的利率上漲、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速減緩、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、全球政局不穩(wěn)定等宏觀因素，讓投資者的信心受到一定程度的影響，香港的IPO活動(dòng)也有所放緩。

截至目前，今年恒生指數(shù)已經(jīng)下跌超過(guò)三成，位列全球主要股市末端。7月以來(lái)，港股市場(chǎng)在多重不確定因素下持續(xù)走弱，恒生指數(shù)于10月初跌破2011年以來(lái)低點(diǎn)，主板成交清淡，海外主動(dòng)型基金流出有所加速，賣(mài)空占比疊創(chuàng)新高，市場(chǎng)情緒較為低迷。

在大環(huán)境不理想的影響下，IPO上市定價(jià)、融資額、市場(chǎng)興趣度等都大打折扣。市場(chǎng)擔(dān)心，以目前港股相對(duì)偏低的流動(dòng)性，修訂的規(guī)則對(duì)于現(xiàn)階段港股市場(chǎng)的影響，以及讓更多這種無(wú)收益的企業(yè)進(jìn)入港股市場(chǎng)，投資人是否會(huì)感興趣。

陳剛認(rèn)為，修訂的規(guī)則對(duì)于港股市場(chǎng)流動(dòng)性是會(huì)有一定的負(fù)面影響的，但如果市場(chǎng)回升走穩(wěn)，資金面回流，整體流動(dòng)性提升，則會(huì)是正面的賦能。

過(guò)去數(shù)年，中資企業(yè)境外上市的目的地的選擇，目光更多投向美國(guó)和中國(guó)香港。而今年5月，蔚來(lái)赴新加坡交易所上市，帶動(dòng)了新交所“出圈”走紅。據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)網(wǎng)站數(shù)據(jù)，新交所從市場(chǎng)體量、企業(yè)規(guī)模、到流動(dòng)性方面，都存在劣勢(shì)。但在打好“國(guó)際化”這張王牌上，新加坡發(fā)揮到極致，抓住了機(jī)遇，使得當(dāng)企業(yè)排除美股市場(chǎng)選擇時(shí)，新交所往往成為優(yōu)先考慮的選項(xiàng)之一。根據(jù)富途安逸的報(bào)告，目前中國(guó)企業(yè)境外上市數(shù)量上，新交所排名第三，僅次于中國(guó)香港和美國(guó)。

GEM難題懸而未決

在尋求突破的同時(shí)，GEM越來(lái)越成為港交所無(wú)法回避的難題。

10月以來(lái)，標(biāo)普香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌破35點(diǎn)，落到32點(diǎn)位附近。該指數(shù)從歷史最高的1800點(diǎn)至今，跌沒(méi)了99.98%，成為近日市場(chǎng)熱議的話題。這個(gè)曾被寄予厚望，創(chuàng)設(shè)之初被譽(yù)為東方的納斯達(dá)克的香港創(chuàng)業(yè)板，到底是怎么了？

2004年，港交所修改了主板上市規(guī)則，新規(guī)則規(guī)定只要是市值達(dá)40億港元、最近一個(gè)財(cái)政年度收入達(dá)5億港元、股東數(shù)目達(dá)1000名的企業(yè)，則無(wú)需具備三年盈利紀(jì)錄也可在主板上市。門(mén)檻一降低，一些創(chuàng)業(yè)板公司按捺不住，宣布將自行撤去創(chuàng)業(yè)板上市資格，去主板上市。由此，創(chuàng)業(yè)板無(wú)法享受到這些公司成長(zhǎng)帶來(lái)的福利。

2008年，港交所對(duì)創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行了重新定位，將香港創(chuàng)業(yè)板重新定位為升主板的踏腳石。大量好公司轉(zhuǎn)板去了主板。2015年以來(lái)，每年在香港創(chuàng)業(yè)板新上市的公司平均數(shù)量為20家，平均每家的募集額為8000萬(wàn)港元，而上市費(fèi)用就需要約1000萬(wàn)港元，導(dǎo)致沒(méi)有太多公司愿意去上市。

2018年，港交所修訂《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》，提高在創(chuàng)業(yè)板上市門(mén)檻，以及取消由創(chuàng)業(yè)板改名的GEM轉(zhuǎn)板至主板的“簡(jiǎn)化申請(qǐng)程序”，將GEM重新定位為供中小企上市的獨(dú)立市場(chǎng)。其后，GEM越來(lái)越邊緣化，新上市公司數(shù)目及GEM公司的集資額均有所下跌。2018年全年，有75家公司在GEM上市，到了2021年僅有1家上市。去年GEM的唯一新股集資約5500萬(wàn)港元，而主板則共有96家公司進(jìn)行IPO，近3300億元集資額，兩者在上市數(shù)目和集資額上存在巨大的差距。

這樣發(fā)展下去，GEM恐怕會(huì)變成“死板”。面對(duì)GEM的現(xiàn)狀，港交所于2021年5月公布主板盈利規(guī)定咨詢總結(jié)時(shí)指出，準(zhǔn)備檢討GEM，包括關(guān)于GEM的定位及市場(chǎng)觀感之意見(jiàn)。若檢討后認(rèn)為聯(lián)交所必須修訂《GEM上市規(guī)則》，將再刊發(fā)咨詢文件，就如何作恰當(dāng)?shù)母母镎髟兪袌?chǎng)意見(jiàn)。

在此次港交所的特專科技市場(chǎng)咨詢中，記者注意到，有獨(dú)立一小節(jié)就GEM改革進(jìn)行了闡述，港交所表示，已經(jīng)注意到香港金發(fā)局早前建議改革GEM，其他持份者亦贊成GEM改革。

港交所改革DNA

無(wú)論是“立新”還是“破舊”，港交所都不容易。

對(duì)于前者，“讓無(wú)收益科技公司”上市改革成效取決于港股市場(chǎng)未來(lái)能否復(fù)蘇，也取決于這些企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

在記者采訪的多位熟悉香港資本市場(chǎng)的人士看來(lái)，改革能否取得效果或者說(shuō)能否重現(xiàn)當(dāng)2018年起的上市潮，還是要看港股何時(shí)能夠止跌企穩(wěn)，甚至重拾升勢(shì)。如果到時(shí)特專科技企業(yè)的上市估值、上市表現(xiàn)等數(shù)據(jù)亮眼，相信會(huì)帶動(dòng)一波上市潮。“以港股這兩年日均的成交量，只要能完成上市這一步的中小型的特專科技企業(yè)，上市之后成交量還是可以托得住，但之后的流動(dòng)性強(qiáng)弱還是跟企業(yè)本身是否受到市場(chǎng)青睞有關(guān)。”陳剛稱。“從某程度上來(lái)講，關(guān)鍵考量的因素是環(huán)球資金能否再度進(jìn)入香港市場(chǎng)，能否拖得住這個(gè)市場(chǎng)，以目前的成交量看好像是托不住的感覺(jué)，但如果是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，投資者肯定還是會(huì)進(jìn)來(lái)的。”博大資本國(guó)際行政總裁溫天納對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示。

百惠證券策略師岑智勇亦認(rèn)為，上市潮的出現(xiàn)與否，與未來(lái)港股市場(chǎng)走勢(shì)息息相關(guān)。其表示，“最近恒生指數(shù)已經(jīng)跌到15000點(diǎn)了，感覺(jué)有一些投資者開(kāi)始進(jìn)入，但總體而言，如果宏觀形勢(shì)沒(méi)有改善，我比較擔(dān)心參與股市的人不會(huì)很多，無(wú)論是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)還是新經(jīng)濟(jì)或者一些沒(méi)有盈利的企業(yè)，市場(chǎng)可能都不太感興趣。”

對(duì)于GEM日后要如何發(fā)展、如何激活，溫天納認(rèn)為，或許可以與特專科技公司的改革結(jié)合在一起進(jìn)行思考，針對(duì)創(chuàng)業(yè)板引進(jìn)一些好的企業(yè)和投資者，這的確是一個(gè)大難題，因?yàn)榄h(huán)球市場(chǎng)也是在爭(zhēng)奪相關(guān)的資源，但這個(gè)的確是港交所需要解決的問(wèn)題，不能讓創(chuàng)業(yè)板就此被淘汰。

改革是港交所的DNA。過(guò)去一年，香港交易所推出了一系列創(chuàng)新與改革措施，備受市場(chǎng)歡迎，例如推出MSCI中國(guó)A50互聯(lián)互通指數(shù)期貨、不斷擴(kuò)大滬深港通投資標(biāo)的，以及引入新的SPAC上市機(jī)制。“全球宏觀經(jīng)濟(jì)似乎面對(duì)各種干擾的挑戰(zhàn)，波動(dòng)劇烈，對(duì)于交易所來(lái)說(shuō)，這些壓力并不陌生。”港交所行政總裁歐冠升在網(wǎng)志中提出了建設(shè)面向未來(lái)的領(lǐng)先市場(chǎng)的愿景。

歐冠升稱，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)發(fā)生了巨大變化，港交所不再只是與其他交易所競(jìng)爭(zhēng)，也在與金融科技公司、數(shù)碼資產(chǎn)平臺(tái)和其他一些初創(chuàng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，需要從以基礎(chǔ)設(shè)施為中心的模式向以客戶為中心的模式進(jìn)化，進(jìn)一步了解客戶的需求。在他看來(lái)，客戶需要渠道投資新的資產(chǎn)類別，例如數(shù)碼資產(chǎn)和ESG投資，也需要更豐富的數(shù)據(jù)和信息服務(wù)。