王晉斌/文

美國通脹有所緩和，帶來市場預期美聯儲激進加息有所緩和，是導致美元指數下跌的主因。但美聯儲處于艱難選擇的境地：通脹的頑固性導致美聯儲還必須持續(xù)加息，但國債市場的風險可能會約束美聯儲激進加息。這可能需要美國財政貨幣政策的協作以及美聯儲對高通脹容忍度的微妙變化：加大考慮貨幣政策滯后性的權重，調整依據實際數據做出決策的方式。如果有此改變，那么12月份減緩加息的概率會明顯增加，美元指數再創(chuàng)新高就難了。

11月10日美國勞工部公布了10月份美國通脹率（CPI），同比增幅7.7%，環(huán)比上漲0.4%，低于預期值0.6%，與前值持平。10月份核心CPI同比6.3%，環(huán)比上漲0.3%，低于預期值0.5%和前值0.6%。

市場似乎自我確認了美聯儲在12月份放緩會加息的理由后，美元指數在10-11日兩天的時間里，從9日收盤價110.4278下跌至11日收盤價106.4083，下跌幅度高達3.64%。

美元指數連續(xù)兩天大幅度的下降，也帶來全球外匯市場匯率的小動蕩。以11月9日的收盤價為基數，截至11日的收盤價，全球主要貨幣均出現了不同幅度的反彈（圖1）。日元兩日升值超過5%，英鎊和瑞郎升值超過4%，歐元升值了3.4%，人民幣也升值了1.76%。兩個交易日全球主要貨幣兌美元如此的升值幅度，也可以算是國際外匯市場的小動蕩了。

圖1、11月10-11日兩日全球主要貨幣匯率變化（%）

數據來源：WIND。

近期美元指數下行主要是由于美國通脹見頂所致。同時，全球地緣政治沖突有所緩和也是重要的推動因素。我們可以看到CBOE（VIX）指數在10月下旬以來出現了下降趨勢，尤其是10-11日連續(xù)兩天出現4%-10%的大跌。這種大跌一方面與美國通脹緩和有關，也與烏克蘭提出談判條件有關，畢竟在這之前，是拒絕談判的。

我們曾經提出美元指數出現趨勢性拐點的三大信號：美國通脹明確緩和、大規(guī)模的央行貨幣互換，以及俄烏地緣政治沖突有明確的減緩信號。從這三個信號來看，目前第二個尚沒有出現，也就沒有出現大面積干預外匯市場，阻止美元指數上漲的行為。第一個信號我們看到的是美國通脹有所緩和，但仍然處于高位，尤其是核心CPI同比仍然高達6.3%。第三個只能說出現了雙方通過談判解決沖突的可能性，但尚未出現實質性的步驟。

因此，美元指數下行更多的是由于美聯儲對繼續(xù)加息態(tài)度的變化。鮑威爾認為最早可能在12月份放緩加息，已經給出了放緩加息的最早時間。

是不是一定在12月份放緩，美聯儲也面臨艱難的抉擇。要放緩加息，美聯儲的理由大概有兩個：第一，美聯儲能夠對高通脹采取一定的容忍度，其前提條件是美國經濟已經出現了明顯惡化，或者金融市場，包括對利率敏感的房地產可能會出現系統(tǒng)性風險。從房地產市場來看，房價在7月份進入環(huán)比負增長，或者說出現了下跌。從股市來看，股市目前的點位并不低，今年以來，除了代表科技股的納斯達克指數下跌超過25%以外，道瓊斯跌幅不足10%，標普500指數跌幅不足20%，都比疫情前的點位要高。過去2年多的疫情導致科技股本身就存在高估。

美國金融市場當下最大的風險點在美國國債市場，國債市場收益率上揚太快。比如10年期美債收益率從年初的1.6%上升至高點超過4.2%；短期國債上升的幅度更大，2年期國債從不足0.8%上升至高點超過4.7%；1年期國債收益率從年初不足0.5%上升至高點超過4.7%。收益率如此快速上漲的背后反應的國債市場價格大幅度下挫和流動性快速下降。美聯儲無法解決國債市場流動性這一問題，美聯儲本身還面臨著縮表，每個月減少600億美元的國債和350億美元的MBS。

要保持國債市場流動性，結果只能是美國國債必須有新的買家。從美國財政部公布的數據來看，今年以來國際投資者持有的美債數量在下降，從去年12月末的約7.75萬億美元下降至今年8月末的約7.51萬億美元，減少了約2400億美元。美元指數如果持續(xù)走高，其他經濟體可能會進一步減少美債獲取美元來干預外匯市場。在2020年3月金融大動蕩后，美聯儲提供了一種除了貨幣互換之外的新工具，回購美債提供美元流動性，但這會增加美聯儲持有的美債數量。逼到最后，有可能是美國財政部回購美國國債。

因此，未來美聯儲繼續(xù)加息控通脹，可能需要美國財政貨幣政策的協作以及美聯儲對高通脹容忍度的微妙變化：加大考慮貨幣政策滯后性的權重，調整依據實際數據做出決策的方式。如果有此改變，那么12月份減緩加息的概率會明顯增加，美元指數再創(chuàng)新高就難了。