王晉斌/文

次貸危機(jī)和疫情沖擊兩次大危機(jī)改變了美聯(lián)儲(chǔ)傳統(tǒng)的貨幣政策操作框架，美聯(lián)儲(chǔ)由傳統(tǒng)的稀缺準(zhǔn)備金-利率操作框架變?yōu)槔逝c資產(chǎn)負(fù)債表操作框架。這一變化的基礎(chǔ)是，美聯(lián)儲(chǔ)利用美元霸權(quán)體系大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債釋放流動(dòng)性，導(dǎo)致存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的存款（準(zhǔn)備金）以及市場(chǎng)流動(dòng)性的急劇增加。為了保證利率的一致性，美聯(lián)儲(chǔ)推出了準(zhǔn)備金利率（IOR）作為銀行系統(tǒng)的利率下限和公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)（RRP）利率作為非銀行機(jī)構(gòu)利率下限的“雙下限”利率方式來(lái)幫助形成美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金利率（EFFR）區(qū)間，但在實(shí)踐中由于EFFR高于IOR會(huì)損害準(zhǔn)備金架構(gòu)，IOR更多時(shí)候承擔(dān)了EFFR上限的作用。IOR和RRP支撐美聯(lián)儲(chǔ)將EFFR控制在一定的目標(biāo)區(qū)間，從而保證了EFFR的變動(dòng)能夠傳遞到市場(chǎng)上的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)，從而全面調(diào)節(jié)整個(gè)市場(chǎng)的資金成本，發(fā)揮聯(lián)邦基金利率刺激和收緊政策的效果。同時(shí)，大量準(zhǔn)備金有助于銀行體系的穩(wěn)健性，大量的非準(zhǔn)備金類(lèi)的流動(dòng)性也有助于市場(chǎng)在成本較高時(shí)滿(mǎn)足流動(dòng)性需求。利率與流動(dòng)性一定程度的分離管理成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作新框架的特點(diǎn)。形成上述操作新框架的基礎(chǔ)是美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模購(gòu)債，美國(guó)利用美元霸權(quán)體系實(shí)施財(cái)政赤字貨幣化。由于國(guó)債占據(jù)了美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債的大部分，而美國(guó)國(guó)債是美元霸權(quán)體系全球循環(huán)的底層資產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作新框架的形成本質(zhì)上是兌現(xiàn)美元霸權(quán)收益的結(jié)果。

我們先構(gòu)思一個(gè)簡(jiǎn)單故事來(lái)幫助理解美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作新框架：這個(gè)故事就是次貸危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的兩次大寬松和收緊，只是這一次的收緊力度比前一次要大很多，其中原因之一是這一次貨幣寬松（放水）更猛。

通常，美聯(lián)儲(chǔ)寬松大家叫放水。次貸危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)這個(gè)村子里干旱了，村子里的人很渴，急需要水。美聯(lián)儲(chǔ)就打開(kāi)閘門(mén)放水，但美聯(lián)儲(chǔ)并不能準(zhǔn)確知道村子里的人需要多少水才能解渴，那就一直放，并且?guī)缀跏敲赓M(fèi)，直到村子里幾乎所有的人覺(jué)得水喝的差不過(guò)了，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始關(guān)上閘門(mén)，并開(kāi)始抽水。隨著抽水進(jìn)程的出現(xiàn)，再喝水就需要交錢(qián)，不再免費(fèi)，但依然保持有水喝。但美聯(lián)儲(chǔ)的水是從哪里來(lái)呢？有相當(dāng)一部分是從其他村子“借來(lái)的”，可能還不用還（霸權(quán)）。2020年疫情沖擊下，村子里大旱再次來(lái)臨，美聯(lián)儲(chǔ)故伎重演，認(rèn)為次貸危機(jī)時(shí)期的放水工作做的不錯(cuò)，這次需要更大行動(dòng)的勇氣。這一次閘門(mén)開(kāi)的更大，水放的更猛，在比較短的時(shí)間里放了很多水，直到幾乎所有人都有水喝（就業(yè)優(yōu)先），出現(xiàn)了水漫村子的風(fēng)險(xiǎn)（高通脹）。這時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)再開(kāi)始關(guān)上閘門(mén)，并開(kāi)始抽水。同樣的程序，隨著抽水進(jìn)程的出現(xiàn)，再喝水就需要交錢(qián)，不再免費(fèi)，但依然保持有水喝，就是快速變得越來(lái)越貴了，大家就會(huì)節(jié)約喝水。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還要防止村子里的人利用水來(lái)套利，如果從美聯(lián)儲(chǔ)那里有成本的借來(lái)水可以倒賣(mài)的價(jià)格更高，一方面可以套利賺錢(qián)，另一方面也妨礙美聯(lián)儲(chǔ)抽水。這就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)還要負(fù)責(zé)抽水后村子里的人用水的價(jià)格是“公平的”。

故事雖然簡(jiǎn)單，要做好不易，存在做不好的風(fēng)險(xiǎn)。首先，大旱來(lái)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法準(zhǔn)確確定村子里需要多少水是最優(yōu)的。學(xué)術(shù)上稱(chēng)之為尋找最優(yōu)貨幣需求函數(shù)。兩次寬松美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該很難尋找到最佳放水量，或者說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)時(shí)期被迫放棄了對(duì)最佳貨幣需求函數(shù)的尋找，只是通過(guò)觀察村子里是否會(huì)出現(xiàn)喝水過(guò)量，或者水漫村子的（出現(xiàn)通脹）的現(xiàn)象出現(xiàn)，再?zèng)Q定是否抽水以及以什么樣的速度抽水（學(xué)術(shù)上稱(chēng)為無(wú)LM曲線(xiàn)的貨幣政策，主要是Romer(2000) 和Taylor(2000)提出的無(wú)LM曲線(xiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)IS-MP/IA模型）。其次，抽水?dāng)?shù)量相對(duì)于放水?dāng)?shù)量來(lái)說(shuō)，比例不算高。次貸危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)只抽回了放出的約12%的水，即美聯(lián)儲(chǔ)縮表規(guī)模占其擴(kuò)表規(guī)模的約12%，村子里的水存量大幅度增加了。最后，開(kāi)始抽水后，村子里的人再需要喝水，交費(fèi)的高低是美聯(lián)儲(chǔ)確定的，而且這個(gè)費(fèi)用會(huì)在短期中可能變得很貴，但仍然有水喝。換言之，村子里的水量變動(dòng)和價(jià)格變動(dòng)是不成比例的，流動(dòng)性與利率存在一定程度的分離管理。

美聯(lián)儲(chǔ)是如何操作的？我們需要從次貸危機(jī)之前的情況入手，來(lái)對(duì)照美聯(lián)儲(chǔ)反危機(jī)貨幣政策新框架的操作。

次貸危機(jī)之前，存款機(jī)構(gòu)（銀行）在美聯(lián)儲(chǔ)的存款（稱(chēng)為準(zhǔn)備金）數(shù)量很少，2006年末的時(shí)候不足128億美元。在這之前美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作是在稀缺準(zhǔn)備金的背景下完成的，銀行的流動(dòng)性要依賴(lài)于銀行間貨幣市場(chǎng)存款的狀況，并在銀行間配置流動(dòng)性。準(zhǔn)備金稀缺說(shuō)明只要準(zhǔn)備金一點(diǎn)變動(dòng)，就足以影響市場(chǎng)流動(dòng)性及利率的足夠波動(dòng)。或者說(shuō)，準(zhǔn)備金對(duì)利率的變動(dòng)敏感，準(zhǔn)備金的一點(diǎn)變動(dòng)就可以影響聯(lián)邦基金利率，從而起到調(diào)控經(jīng)濟(jì)的效果。在稀缺準(zhǔn)備金框架下，存款機(jī)構(gòu)或銀行被激勵(lì)盡可能少地持有準(zhǔn)備金形式的資產(chǎn)，因?yàn)樗鼈儾粫?huì)從美聯(lián)儲(chǔ)的賬戶(hù)余額中賺取準(zhǔn)備金利息，美聯(lián)儲(chǔ)不為銀行存在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金付息。

次貸危機(jī)之前，美國(guó)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)20年的“大緩和”周期，每一次準(zhǔn)備金或者利率的小幅變動(dòng)成為美聯(lián)儲(chǔ)駕馭經(jīng)濟(jì)風(fēng)向的工具，貨幣政策的泰勒規(guī)則是貨幣政策操作流程的典型代表，利率對(duì)產(chǎn)出缺口和通脹缺口負(fù)責(zé)。準(zhǔn)備金-利率框架是次貸危機(jī)之前貨幣政策操作框架：當(dāng)利率高的時(shí)候，銀行準(zhǔn)備金需求就變少，因?yàn)殂y行要去投資賺錢(qián)，不愿意把錢(qián)存在美聯(lián)儲(chǔ)（沒(méi)有利息，但要滿(mǎn)足法定準(zhǔn)備金要求）；當(dāng)利率很低時(shí)，準(zhǔn)備金需求就會(huì)多，因?yàn)殂y行賺錢(qián)機(jī)會(huì)少，存多一點(diǎn)在美聯(lián)儲(chǔ)也無(wú)妨。

2008年次貸危機(jī)的爆發(fā)，為了防止市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性塌陷，美聯(lián)儲(chǔ)引入了流動(dòng)性工具—大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)（LSAF）來(lái)改善市場(chǎng)流動(dòng)性狀況，并刺激經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)債券（國(guó)債和MBS）通過(guò)債券-現(xiàn)金置換，使得銀行持有的債券變成了大規(guī)模的現(xiàn)金流動(dòng)性。購(gòu)買(mǎi)國(guó)債數(shù)量更大，國(guó)債是美元霸權(quán)體系循環(huán)的底層資產(chǎn)，也稱(chēng)為安全資產(chǎn)，是美元霸權(quán)體系運(yùn)行的根基。同時(shí)，2008年10月1日起，美國(guó)國(guó)會(huì)授予美聯(lián)儲(chǔ)一項(xiàng)新工具—向銀行支付準(zhǔn)備金利息的權(quán)力，稱(chēng)為準(zhǔn)備金利率（IOR）。這樣以來(lái)，在存款機(jī)構(gòu)獲取大量的流動(dòng)性后，存在美聯(lián)儲(chǔ)可以獲取利率報(bào)酬，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方出現(xiàn)了大量的存款機(jī)構(gòu)的存款（準(zhǔn)備金），使得美國(guó)貨幣政策操作框架發(fā)生了巨大變化：可以依靠短期利率和資產(chǎn)負(fù)債表操作來(lái)執(zhí)行貨幣政策意圖。從圖1可以看出，2008年之后存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的存款數(shù)量急劇膨脹，經(jīng)過(guò)2008-2014年大規(guī)模擴(kuò)表后，在2014年占美聯(lián)儲(chǔ)總負(fù)債的比例達(dá)到峰值58.61%。隨著2015年末的加息和縮表，這一比例有所下降，到2019年下降至39.94%。2020年對(duì)沖疫情的激進(jìn)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，這一比例在2021年也達(dá)到了46.35%，截至2022年11月17日，這一比例下降至37.01%。

圖1、存款機(jī)構(gòu)的存款占美聯(lián)儲(chǔ)總負(fù)債的比例（%）

注：2022年是11月17日的數(shù)據(jù)，其余均為年末數(shù)。數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)歷年資產(chǎn)負(fù)債表。

盡管這一比例下降，但由于美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張，總負(fù)債以相應(yīng)的規(guī)模擴(kuò)張（因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)自有資本部分規(guī)模很小，總負(fù)債規(guī)模基本接近于總資產(chǎn)規(guī)模），存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的存款數(shù)量急劇膨脹。2009年末接近8200億美元，這是2006年末的64倍。到次貸危機(jī)擴(kuò)表結(jié)束的2014年末達(dá)到了2.61萬(wàn)億美元。峰值出現(xiàn)在2021年末，達(dá)到了4.04萬(wàn)億美元，截至今年11月17日，接近3.18萬(wàn)億美元。兩次大的危機(jī)沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)持有存款機(jī)構(gòu)的存款數(shù)量出現(xiàn)了驚人的增長(zhǎng)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等導(dǎo)致銀行體系現(xiàn)金的急劇增加，因?yàn)槊绹?guó)國(guó)內(nèi)的銀行及其他機(jī)構(gòu)的投資者持有美國(guó)國(guó)債數(shù)量的70%，總規(guī)模超過(guò)20萬(wàn)億美元。如果采用可以市場(chǎng)交易的國(guó)債數(shù)量來(lái)看，目前的規(guī)模也應(yīng)該在17萬(wàn)億美元左右。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)大規(guī)模購(gòu)債實(shí)現(xiàn)了與銀行等機(jī)構(gòu)之間大規(guī)模的債券-現(xiàn)金互換。

次貸危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)不依賴(lài)資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)來(lái)調(diào)節(jié)流動(dòng)性，而是以短期利率的變動(dòng)來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)。因?yàn)楫?dāng)準(zhǔn)備金不足時(shí)，儲(chǔ)備余額供應(yīng)的微小變化就足以引起市場(chǎng)流動(dòng)性的變化，并導(dǎo)致利率的大幅波動(dòng)。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的需求預(yù)測(cè)不會(huì)很準(zhǔn)確，這就容易出現(xiàn)單一利率工具很難反應(yīng)特殊時(shí)期（尤其是危機(jī)時(shí)期）市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性真實(shí)需求。但當(dāng)準(zhǔn)備金變得足夠充足時(shí)，銀行體系不缺乏流動(dòng)性，利率對(duì)儲(chǔ)備金的變化變得不敏感，在這種情況下很難通過(guò)單一的聯(lián)邦基金利率變化來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。

為了滿(mǎn)足市場(chǎng)流動(dòng)性真實(shí)需求問(wèn)題，并且能夠在大規(guī)模流動(dòng)性背景下通過(guò)流動(dòng)性成本來(lái)反映美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的松緊意圖，美聯(lián)儲(chǔ)采用了短期利率和資產(chǎn)負(fù)債表管理雙重工具來(lái)操作貨幣政策。這一貨幣政策操作的顯著特點(diǎn)是：體現(xiàn)出流動(dòng)性與利率分離管理的危機(jī)時(shí)期貨幣政策實(shí)踐。具體包括以下幾個(gè)方面。

（一）、設(shè)計(jì)雙重利率下限，確保不同機(jī)構(gòu)利率的一致性。

流動(dòng)性與利率分離管理要求在存在大量準(zhǔn)備金以及其他機(jī)構(gòu)持有大量流動(dòng)性的條件下，保持美聯(lián)儲(chǔ)希望的利率水平。如果美聯(lián)儲(chǔ)提高聯(lián)邦基金利率，由于大量的準(zhǔn)備金以及市場(chǎng)流動(dòng)性，聯(lián)邦基金利率不一定能夠完整傳遞到整個(gè)市場(chǎng)利率上，由此美聯(lián)儲(chǔ)使用了兩個(gè)工具來(lái)確定利率下限。第一個(gè)是存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金利率（IOR）。2008年10月之后創(chuàng)造的準(zhǔn)備金利率（IOR）適用于存款機(jī)構(gòu)（銀行）在美聯(lián)儲(chǔ)賬戶(hù)中持有的準(zhǔn)備金余額的利息，IOR是銀行體系的利率下限。另一個(gè)是非銀行機(jī)構(gòu)的利率下限，即逆回購(gòu)協(xié)議利率（RRP）。由于美國(guó)是市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系，僅僅確立銀行利率下限是不夠的。美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模使用一種創(chuàng)造性的補(bǔ)充工具，即以規(guī)定的發(fā)行利率向廣泛的交易對(duì)手提供隔夜逆回購(gòu)協(xié)議（RRP），通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作來(lái)完成。逆回購(gòu)協(xié)議的交易對(duì)手包括不擁有準(zhǔn)備金權(quán)力的大量非銀行市場(chǎng)參與者。只要美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)交易的對(duì)手要足夠多，從而使得整個(gè)貨幣市場(chǎng)利率的下限被鎖定在逆回購(gòu)協(xié)議的利率水平。即使是RRP的交易量為零，也可以確保交易對(duì)手要求其他投資利率至少與美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)提供的利率具有同樣吸引力，從而強(qiáng)化整個(gè)市場(chǎng)的利率下限。

可見(jiàn)，為了確定整個(gè)市場(chǎng)的利率，美聯(lián)儲(chǔ)使用了雙下限。按照紐約聯(lián)儲(chǔ)分行的解釋?zhuān)缆?lián)儲(chǔ)通過(guò)設(shè)定準(zhǔn)備金余額利率（IOR）來(lái)管理隔夜利率，IOR是支付給存款機(jī)構(gòu)（主要是銀行）的聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行余額利率；而RRP通過(guò)提供一系列沒(méi)有資格獲得IOR的金融機(jī)構(gòu)，提供了隔夜利率的下限。因此，IOR和RRP共同設(shè)定了隔夜利率的下限。低于該下限，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)都不愿意將資金投資于市場(chǎng)。通過(guò)確定IOR和公開(kāi)市場(chǎng)操作（管理RRP）就可以將聯(lián)邦基金利率（EFFR）維持在美聯(lián)儲(chǔ)希望的目標(biāo)范圍之內(nèi)。

（二）、大量準(zhǔn)備金架構(gòu)導(dǎo)致了IOR在很多時(shí)候變?yōu)樯舷蕖?/strong>

在原則上，聯(lián)邦基金利率不應(yīng)低于IOR，否則存款機(jī)構(gòu)就存在以聯(lián)邦基金借貸同時(shí)存進(jìn)美聯(lián)儲(chǔ)的賬戶(hù)，套取兩者之間的利差；或者說(shuō)存款機(jī)構(gòu)沒(méi)有動(dòng)機(jī)以聯(lián)邦基金利率在貨幣市場(chǎng)上從事借貸，因?yàn)榉旁趦?chǔ)備賬戶(hù)上賺的更多。但實(shí)際上由于存在市場(chǎng)摩擦，聯(lián)邦基金利率可能是低于IOR的。比如，當(dāng)EFFR很低時(shí)，IOR可能高于FFER，多余的流動(dòng)性就會(huì)進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)，有助于銀行獲得一些利潤(rùn)。反之，在FFER很高的時(shí)候，IOR就可能低于FFER，這時(shí)候銀行就不愿意把準(zhǔn)備金存在美聯(lián)儲(chǔ)，需要釋放一定的市場(chǎng)流動(dòng)性去投資賺錢(qián)。IOR在不同情況下與聯(lián)邦基金利率之間存在不同關(guān)系，可能在聯(lián)邦基金利率之上，也可能在其之下，但兩者差別不大。在這個(gè)意義上，IOR更像是一個(gè)充當(dāng)在銀行和市場(chǎng)之間流動(dòng)性潤(rùn)滑劑的調(diào)節(jié)利率。在大多數(shù)情況下，兩者變動(dòng)方向是一致的，差距也很小，這就限制了市場(chǎng)利用IOR和FFER之間利差進(jìn)行套利的空間。

可見(jiàn)，不管存款機(jī)構(gòu)有多少準(zhǔn)備金，IOR被確定，存款機(jī)構(gòu)利率下限就被確定；不管非存款機(jī)構(gòu)有多少流動(dòng)性，只要RRP被確定，整個(gè)非存款機(jī)構(gòu)利率下限就被確定。在存款機(jī)構(gòu)有大量?jī)?chǔ)備金和非銀行擁有大量流動(dòng)性的背景下，流動(dòng)性與利率之間的分離特征由此而來(lái)：不管你有多少流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)都可以固定你的利率成本下限。這不再是次貸危機(jī)之前通過(guò)稀缺準(zhǔn)備金調(diào)整來(lái)影響聯(lián)邦基金利率的框架（或者說(shuō)準(zhǔn)備金-利率框架）。