管濤/文?

突如其來的債市動蕩

這是上周最大的金融新聞了。11月16日，因國債收益率本月累計上行二三十個基點(diǎn)，關(guān)于銀行理財數(shù)百億贖回、公募基金給銀行下跪等市場傳聞四起。債券市場仿佛即將崩潰，市場流動性突然枯竭了。

據(jù)說這是資管新規(guī)之后，凈值化管理惹的禍。債券收益率上行、債券價格下跌，導(dǎo)致凈值化管理的銀行理財和債券基金類產(chǎn)品出現(xiàn)虧損。于是投資者贖回，債券價格進(jìn)一步下跌，形成負(fù)反饋效應(yīng)。

美聯(lián)儲六次加息累計375個基點(diǎn)，歐央行三次加息累計200個基點(diǎn)，其中首次加息就50個基點(diǎn)，一舉退出實(shí)施8年之久的負(fù)利率時代，美國和歐洲債券市場都沒有崩盤。英格蘭央行八次加息累計290個基點(diǎn)，只是因?yàn)榍罢疁p稅計劃的操作，才引發(fā)了英國國債風(fēng)暴、養(yǎng)老基金危機(jī)。

為應(yīng)對國內(nèi)疫情散發(fā)、地緣政治沖突、美聯(lián)儲緊縮等因素的超預(yù)期沖擊，今年中國出臺了穩(wěn)增長一攬子措施及接續(xù)政策。人民銀行加大穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)施力度，除創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，強(qiáng)化對重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和受疫情影響行業(yè)的支持外，還頻頻降準(zhǔn)降息。

繼1月份下調(diào)政策性和市場基準(zhǔn)利率后，人民銀行于4月份再次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，5月和8月份各下調(diào)了一次5年期貸款市場報價利率（LPR），8月份還各下調(diào)了一次1年期中期借貸便利利率（MLF）、7天逆回購利率和1年期LPR利率。8月份，廣義貨幣供應(yīng)（M2）同比增長12.2%，增速較3月份提高2.5個百分點(diǎn)，為2016年5月份以來新高；貨幣乘數(shù)為7.97倍，較3月份增加7.0%，為史上最高。

這保持了流動性合理充裕，8月份，市場利率紛紛創(chuàng)下年內(nèi)甚至史上新低。當(dāng)月，月均上海銀行間隔夜拆借利率（Shibor）為1.12%，較上年底回落77個基點(diǎn)；7天銀行質(zhì)押式回購利率（DR007）為1.42%，回落74個基點(diǎn)；2年和10年期中債收益率分別為2.14%和2.67%，回落35和17個基點(diǎn)。前8個月，中國走出了“債強(qiáng)股弱”的行情，債市躺賺“央媽”的錢。

花無百日紅。盡管9月份以來，人民銀行依然按照穩(wěn)增長接續(xù)措施的要求創(chuàng)設(shè)了政策性開發(fā)性金融工具、設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款等結(jié)構(gòu)工具，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持。但是，降準(zhǔn)降息的市場預(yù)期卻屢屢落空，M2增速回落，貨幣市場利率走高。10月份，M2增長11.8%，增速較8月份回落0.4個百分點(diǎn)；貨幣乘數(shù)為7.85倍，下降1.5%；月均隔夜Shibor和DR007分別上行22和23個基點(diǎn)。

11月份，貨幣市場利率進(jìn)一步走高。特別是市場沒有等到降準(zhǔn)降息，卻等到了11月15日央行MLF到期縮量投放。盡管人民銀行當(dāng)天就做出澄清，指出當(dāng)月已通過抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中長期流動性3200億元，中長期流動性投放總量已高于本月MLF到期量1萬億。但這難掩市場失望情緒。到11月16日，隔夜Shibor和DR007分別較上日上行8和7個基點(diǎn)，較上月底累計上行20和7個基點(diǎn)，均升至2%附近，8月份二者曾經(jīng)分別低至1%和1.3%附近。

屋漏偏逢連夜雨。9、10月份，貨幣市場利率上行，債券市場利率還比較穩(wěn)定，月均2年期中債收益率較8月份累計下跌4個基點(diǎn)，10年期中債收益率累計上行5個基點(diǎn)。進(jìn)入11月份，債券市場利率也一路上行，到11月16日，2年和10年期中債收益率較上月底分別上升31和19個基點(diǎn)。債券價格暴跌，引燃了債市恐慌。

據(jù)說債市價格下跌是因?yàn)?1月11日出臺優(yōu)化疫情防控20條和房地產(chǎn)金融支持16條措施后，市場預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景改善，未來利率有可能上行。

當(dāng)然，任何事情存在就是合理。各方都可以從這次債市波動中汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。兩年前銀保監(jiān)會主席郭樹清在陸家嘴論壇上的講話猶在耳邊。當(dāng)時他指出，還需要考慮大規(guī)模刺激政策將來如何退出，因?yàn)檫M(jìn)入的時候四面八方都?xì)g欣鼓舞，退出的時候可能將十分痛苦。通俗地講，就是現(xiàn)在政策刺激的力度越大，未來退出的成本和難度就越高。這應(yīng)該是中國政府包括人民銀行一再強(qiáng)調(diào)，堅持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣的良苦用心吧。2020年5月份以后，市場利率觸底回升、債市調(diào)整的例子就殷鑒不遠(yuǎn)。

無懼匯率調(diào)整的外匯市場

9月份，時隔兩年，人民幣匯率再度跌破整數(shù)關(guān)口。10月份，人民幣延續(xù)了調(diào)整行情，到月底一度跌破7.30，創(chuàng)下14年來的新低。

伴隨著人民幣匯率調(diào)整，當(dāng)月市場貶值壓力和預(yù)期均有所增強(qiáng)。月均（境內(nèi)銀行間市場下午四點(diǎn)半）收盤價相對當(dāng)日中間價的偏離為+1.26%（正值代表收盤價相對中間價偏貶值方向），環(huán)比上升0.34個百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于8月份平均0.11%的水平。其中，10月24和25日，收盤價相對中間價偏離均在1.90%以上。特別是25日人民幣匯率收盤價為6.3085，當(dāng)日銀行間市場美元對人民幣匯率觸及漲停。

同期，1年期無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）隱含的人民幣匯率貶值預(yù)期平均為2.34%，環(huán)比上升了0.84個百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于8月份平均0.54%的水平；境內(nèi)外風(fēng)險逆轉(zhuǎn)指標(biāo)（看漲美元/看跌人民幣期權(quán)與看跌美元/看漲人民幣期權(quán)的波動率之差）分別為1.42%和1.63%，環(huán)比分別上升0.22和0.36個百分點(diǎn)。

然而，最新外匯收支數(shù)據(jù)平息了對外匯市場追漲殺跌的擔(dān)憂，人民幣匯率承壓不改境內(nèi)外匯市場平穩(wěn)運(yùn)行態(tài)勢。10月份，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯逆差13億美元，為連續(xù)兩個月逆差，但逆差環(huán)比減少35億美元。其中，即期結(jié)售匯逆差119億美元，上月為順差83億美元；銀行代客遠(yuǎn)期凈購匯累計未到期額環(huán)比下降138億美元，未到期期權(quán)德爾塔凈結(jié)匯敞口減少33億美元，二者合計，銀行外匯衍生品交易在即期市場提前凈賣出外匯105億美元，環(huán)比增加237億美元。這反映了9月底人民銀行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從0上調(diào)至20%的影響。由于對外匯期權(quán)業(yè)務(wù)減半征收外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金，故期權(quán)業(yè)務(wù)受到的沖擊小于遠(yuǎn)期。

當(dāng)月，剔除遠(yuǎn)期履約后，銀行代客結(jié)收匯結(jié)匯率為53.3%，付匯購匯率為58.2%，環(huán)比分別回落1.9和上升8.4個百分點(diǎn)。由此不能簡單得出市場發(fā)生了搶購和囤積外匯行為的結(jié)論，因?yàn)樯险{(diào)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金的做法，既可能起到抑制遠(yuǎn)期購匯需求的作用，也可能產(chǎn)生即期增加購匯、減少結(jié)匯的效果。同時，9、10月份人民幣匯率連續(xù)兩個月跌破整數(shù)關(guān)口后，付匯購匯率平均為54.0%，仍較2020年6月～2022年2月（前期人民幣升值期間）均值回落了1.9個百分點(diǎn)，較2022年3～8月均值略低0.3個百分點(diǎn)。這表明面對匯率寬幅震蕩，境內(nèi)企業(yè)更多用自有外匯對外支付。不過，其后續(xù)發(fā)展動向值得高度關(guān)注。

值得指出的是，雖然當(dāng)月2年和10年期中美國債收益率差負(fù)值環(huán)比分別擴(kuò)大了51和42個基點(diǎn)，但是同期外資凈減持人民幣債券265億元，較2～9月份月均減持規(guī)模下降了68%。這或表明利差驅(qū)動的外資交易盤調(diào)整已接近尾聲。

11月初，人民幣匯率延續(xù)了上月底的弱勢。11月3日和4日，境內(nèi)人民幣匯率收盤價和中間價先后再創(chuàng)新低，分別低至7.3200和7.2555比1。此后，在美國失業(yè)率反彈、通脹數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)、美聯(lián)儲緊縮預(yù)期緩解、美元大跌、美股美債反彈的背景下，受益于市場風(fēng)險偏好改善，加之國內(nèi)出臺一系列優(yōu)化疫情防控和房地產(chǎn)調(diào)控的政策措施，外資重新回流，人民幣匯率出現(xiàn)了一波反攻行情。11月15日和16日，人民幣匯率收盤價和中間價先后升至7.03附近，8個交易日分別最多反彈了4.1%和3.1%，盤間交易價一度逼近7.0。之后兩三個交易日，人民幣匯率再度跌破7.10，這部分與近期債市波動有關(guān)。

匯率有漲有跌的雙向波動，緩解了人民幣單邊貶值壓力和預(yù)期。11月1～18日，日均收盤價相對當(dāng)日中間價的偏離為+0.28%，1年期NDF隱含的人民幣匯率貶值預(yù)期為1.27%，分別較上月月均回落了0.98和1.07個百分點(diǎn)。

名減實(shí)增的外資持有美債

根據(jù)美國財政部發(fā)布的國際資本流動報告（TIC），到9月底，外資持有美國國債余額72969億美元，環(huán)比減少2121億美元，為僅次于2020年3月份2756億美元的單月降幅。今年前9個月，外資持有美債余額累計減少4507億美元，去年同期為增加5002億美元。國際市場上，美債“不再吃香了”的輿論又一時大熱。

但是，從TIC流量數(shù)據(jù)來看，9月份，外資凈買入美債510億美元，同比多增457億美元，環(huán)比少增1692億美元。當(dāng)月，外資持有美債余額減少，主要是由于美債收益率上升、美債價格下跌帶來的負(fù)估值效應(yīng)2631億美元，當(dāng)月2年和10年期美債收益率分別上行了77和68個基點(diǎn)。今年前9個月，外資持有美債累計減少，其中，外資累計凈買入美債5501億美元，去年同期為凈賣出835億美元；負(fù)估值效應(yīng)10009億美元，同期2年和10年期美債收益率分別累計上升了349和231個基點(diǎn)。

從交易品種來看，9月份，外資凈買入中長期美債604億美元，同比多增591億美元，環(huán)比少增1147億美元，貢獻(xiàn)了環(huán)比少增的68%；凈賣出短期美國國庫券95億美元，同比少增134億美元，環(huán)比少增545億美元，貢獻(xiàn)了環(huán)比少增的32%。今年前9個月，外資累計凈買入中長期美債6179億美元，凈賣出短期國庫券678億美元，去年分別為凈買入155億美元、凈賣出989億美元。可見，在美債收益率飆升且美債長短利率逐漸倒掛的情況下，外國投資者采取了“鎖長拋短”的操作。

從交易主體看，9月份，私人外國投資者凈買入美債990億美元，環(huán)比下降57%，顯示美債收益率上行速度放緩（當(dāng)月，月均2年期美債收益率環(huán)比回落5個基點(diǎn)，10年期美債收益率與上月基本持平），美債作為全球安全資產(chǎn)之錨的虹吸效應(yīng)有所減弱；官方外國投資者凈賣出美債480億美元，環(huán)比增加3.27倍，反映了日本、韓國、中國香港等經(jīng)濟(jì)體拋售美債，用外匯儲備穩(wěn)定本幣匯率的努力。

今年前9個月，私人外國投資者累計凈買入美債7117億美元，遠(yuǎn)高于去年同期的凈買入353億美元；官方投資者凈賣出1616億美元，同比增長36%。這表明盡管官方投資者出于外匯干預(yù)或其他原因更多減持了美債，但私人投資者依然大舉增持美債。在美元強(qiáng)周期風(fēng)暴中，美債繼續(xù)扮演著全球避風(fēng)港的角色。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）