王永利/文

社融更多的是反映各種社會(huì)融資渠道一定時(shí)期內(nèi)增量與存量的變化情況，其中包含了直接融資和間接融資，與全社會(huì)廣義貨幣總量的變化并不存在必然對(duì)應(yīng)關(guān)系。社融與M2是不同的東西，二者不存在可比性。

2010年11月，中國(guó)人民銀行總行正式明確由調(diào)查統(tǒng)計(jì)司牽頭研究編制“社會(huì)融資規(guī)模”（社融）指標(biāo)，并將其定義為：一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季或每年）實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金額。隨后，“保持合理的社會(huì)融資規(guī)模” 就寫(xiě)進(jìn)了2010年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議報(bào)告中。2011年4月人民銀行首次發(fā)布季度全國(guó)社融增量數(shù)據(jù)。2012年起開(kāi)始發(fā)布月度增量數(shù)據(jù)，并在2012年9月公布了2002年以來(lái)的月度增量歷史數(shù)據(jù)。2014年起按季發(fā)布地區(qū)社融增量數(shù)據(jù)。2015年起按季發(fā)布社融存量數(shù)據(jù)。2016年起按月發(fā)布社融存量數(shù)據(jù)。由此，社融指標(biāo)形成從季度到月度、從全國(guó)到分省、從增量到存量的全指標(biāo)體系，相關(guān)統(tǒng)計(jì)口徑于2018年7月后做了一些修訂，成為全球獨(dú)一無(wú)二、中國(guó)首創(chuàng)的金融指標(biāo)，社融存量規(guī)模被看成與廣義貨幣總量（M2）同樣重要的金融指標(biāo)。

社融指標(biāo)迄今已走過(guò)了12年歷程，發(fā)揮了重要作用，但也暴露出越來(lái)越突出的問(wèn)題，亟需重新反思和調(diào)整完善。

社會(huì)融資規(guī)模的現(xiàn)有定義

按照人民銀行發(fā)布的定義，社會(huì)融資規(guī)模是指一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季或每年）實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金額。具體又分為增量指標(biāo)和存量指標(biāo)。社會(huì)融資規(guī)模增量是指一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季或每年）實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金新增額。社會(huì)融資規(guī)模存量是指一定時(shí)期末（月末、季末或年末）實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金結(jié)余額。具體可參照人民銀行每月公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告。

附1：2022年11月社會(huì)融資規(guī)模增量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告

初步統(tǒng)計(jì)，2022年11月份社會(huì)融資規(guī)模增量為1.99萬(wàn)億元，比上年同期少6109億元。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加1.14萬(wàn)億元，同比少增1573億元；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少648億元，同比多減514億元；委托貸款減少88億元，同比多減123億元；信托貸款減少365億元，同比少減1825億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加190億元，同比多增573億元；企業(yè)債券凈融資596億元，同比少3410億元；政府債券凈融資6520億元，同比少1638億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資788億元，同比少506億元。1-11月，社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為30.49萬(wàn)億元，比上年同期多1.51萬(wàn)億元。

附2：2022年11月社會(huì)融資規(guī)模存量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告

初步統(tǒng)計(jì)，11月末社會(huì)融資規(guī)模存量為343.19萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10%。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為210.99萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.8%；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣余額為2.07萬(wàn)億元，同比下降9.9%；委托貸款余額為11.25萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.1%；信托貸款余額為3.82萬(wàn)億元，同比下降20.6%；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票余額為2.72萬(wàn)億元，同比下降13.8%；企業(yè)債券余額為31.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.3%；政府債券余額為59.91萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.4%；非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額為10.49萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.1%。

注：2019年12月起，人民銀行進(jìn)一步完善社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，將“國(guó)債”和“地方政府一般債券”納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，與原有“地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券”合并為“政府債券”指標(biāo)，指標(biāo)數(shù)值為托管機(jī)構(gòu)的托管面值；2019年9月起，人民銀行完善“社會(huì)融資規(guī)模”中的“企業(yè)債券”統(tǒng)計(jì)，將“交易所企業(yè)資產(chǎn)支持證券”納入“企業(yè)債券”指標(biāo)；2018年9月起，人民銀行將“地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券”納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)；2018年7月起，人民銀行完善社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)方法，將“存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷(xiāo)”納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，在“其他融資”項(xiàng)下單獨(dú)列示。

社融存量與貨幣總量并不對(duì)應(yīng)

從社會(huì)融資規(guī)模所列示的內(nèi)容可以看出，社融與M2并不是相互對(duì)應(yīng)的，這其中至少存在以下一些差異：

1、M2僅指人民幣廣義貨幣總量，而社融中還包含對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外匯貸款，二者存在差異；

2、 “委托貸款”、“信托貸款”一直是社融的重要組成部分，但從嚴(yán)格意義上講，它們屬于直接融資，其增減變化并不會(huì)影響到M2的變化；

3、“未貼現(xiàn)銀行承兌匯票”也是社融的一個(gè)組成部分，但這僅僅是銀行為企業(yè)提供的增信，并沒(méi)有提供實(shí)際的資金支持，屬于銀行表外業(yè)務(wù)，所以不會(huì)影響到M2的變化；

4、企業(yè)債券、政府債券，特別是非金融企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票，盡管可能借用了金融體系的基礎(chǔ)設(shè)施，但不一定都是金融機(jī)構(gòu)投資的，全部納入社融之中，但其中非銀行購(gòu)買(mǎi)的部分（即直接融資部分）并不會(huì)影響到M2的變化。

以上就充分表明，社融更多的是反映各種社會(huì)融資渠道一定時(shí)期內(nèi)增量與存量的變化情況，其中包含了直接融資和間接融資，與全社會(huì)廣義貨幣總量的變化并不存在必然對(duì)應(yīng)關(guān)系（M2只受間接融資的影響，不受直接融資的影響）。也正因?yàn)樯缛谥邪撕芏嗖粫?huì)影響M2增加的因素，所以，一般情況下，社融的增速都會(huì)高于M2的增速（具體參照2016年以來(lái)社融與M2各月增速表），社融規(guī)模超越M2的規(guī)模會(huì)越來(lái)越大。

2016年以來(lái)社融與M2各月增速（%）

當(dāng)然，從M2的角度看，也存在一些影響M2規(guī)模及同比增速變化，但并未包含在社融中的因素，至少包括：

1、結(jié)售匯。企業(yè)和個(gè)人等社會(huì)主體向銀行辦理結(jié)售匯，會(huì)影響到M2的增減變化，銀行凈結(jié)匯量越大，M2增加就會(huì)越大。但這并未包含在社融之中；

2、財(cái)政收支。在我國(guó)實(shí)行央行代理國(guó)庫(kù)收支結(jié)算制情況下，財(cái)政收繳稅費(fèi)或發(fā)行債券并繳納國(guó)庫(kù)，實(shí)際上是將相應(yīng)的貨幣從社會(huì)上回籠到央行，會(huì)減少M(fèi)2。而財(cái)政從國(guó)庫(kù)對(duì)外支付時(shí)，會(huì)將貨幣從央行投放到社會(huì)上，會(huì)增加M2。比如，2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)后，特別是2022年再次大爆發(fā)后，我國(guó)稅費(fèi)“退免減緩”規(guī)模創(chuàng)下新的記錄，2022年稅費(fèi)減負(fù)規(guī)模超過(guò)4萬(wàn)億元。但這也并未包含在社融中；

3、利率調(diào)整以及利息減免。銀行信貸的增減會(huì)直接影響貨幣總量的變化，成為影響M2變化最主要的因素，但并不是唯一的因素。除此之外，銀行信貸利率水平高低、利息是否給予減免優(yōu)惠，也會(huì)在一定程度上影響到M2的變化。比如，2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)后，我國(guó)推動(dòng)社會(huì)融資平均利率明顯降低，同時(shí)，又大規(guī)模實(shí)施利息減免，這就減少了貨幣的回籠，有利于M2規(guī)模的擴(kuò)大和同比增速的提升。但這也沒(méi)有包含在社融之中。

4、銀行理財(cái)規(guī)模的擴(kuò)張和收縮。企業(yè)或個(gè)人購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)產(chǎn)品，會(huì)減少其存款，而其贖回理財(cái)產(chǎn)品，則會(huì)增加其存款。所以，銀行理財(cái)規(guī)模的擴(kuò)張和收縮，同樣會(huì)影響到M2的增減變化，但并未納入社融之中。

正是由于上述因素的存在，使得社融與M2成為兩個(gè)沒(méi)有太大相關(guān)性的東西，其規(guī)模和同比增速也會(huì)發(fā)生很大偏離。其中，在很多特殊因素影響下，2022年M2同比增速甚至明顯超過(guò)社融和貸款同比增速：到2022年11月末，社融存量規(guī)模343.19萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10%；人民幣貸款余額212.59萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11%；M2余額264.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.4%。社融存量規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)M2的規(guī)模（在2015、2016年時(shí)，二者幾乎保持一致，之后不斷拉大差距）。

也正因如此，社融與M2的關(guān)系并不像有人說(shuō)的那樣：“社融與M2分別來(lái)源于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端與負(fù)債端，兩者相互對(duì)照、互相補(bǔ)充。”“社融與M2是一枚硬幣的兩面，分別反映貨幣是從哪里來(lái)的以及貨幣的總量。”實(shí)際上，社融與M2是不同的東西，二者不存在可比性。

“社融”指標(biāo)亟需重新調(diào)整

從“社會(huì)融資規(guī)模”目前所包含的內(nèi)容看，由于委托貸款、信托貸款、企業(yè)發(fā)債或發(fā)股、政府發(fā)債等，都是社會(huì)融資的方式，但卻并不都是由金融機(jī)構(gòu)投資的，有很多屬于社會(huì)主體的直接融資；“未貼現(xiàn)銀行承兌匯票”只是一種銀行增信，會(huì)占用信用額度，但并未實(shí)際融出資金，屬于銀行的表外業(yè)務(wù)。將這些融資方式全部說(shuō)成是“一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金額”顯然并不恰當(dāng)。而且由于社融與M2缺乏基本的對(duì)應(yīng)關(guān)系，將直接融資與間接融資合并計(jì)算的社融總規(guī)模存在很大重復(fù)計(jì)算與概念混亂問(wèn)題，與M2能夠準(zhǔn)確反映出某一時(shí)點(diǎn)全社會(huì)貨幣總量的準(zhǔn)確性無(wú)法相比，設(shè)想以社融替代M2作為貨幣政策中介目標(biāo)就根本不可能成功。

嚴(yán)格按照“實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金額”這一定義，“社會(huì)融資規(guī)模”這一指標(biāo)應(yīng)該嚴(yán)格限定在金融機(jī)構(gòu)對(duì)社會(huì)實(shí)際出資的范圍進(jìn)行重新調(diào)整。內(nèi)容主要包括：

投放貸款（不含外幣）；

購(gòu)買(mǎi)非金融企業(yè)債；

購(gòu)買(mǎi)各類(lèi)政府債；

其他（包括核銷(xiāo)貸款、減免本息、保險(xiǎn)理賠等，每期只反映當(dāng)期增量，不存在各期存量）。

這樣，基本上可以反映出全社會(huì)貨幣總量（M2）中，通過(guò)金融體系借入的貨幣總量。由此形成與M2的對(duì)應(yīng)關(guān)系是：M2=社融存量（社會(huì)借入貨幣量）+社會(huì)自有貨幣量。

現(xiàn)有的社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)內(nèi)容，可以分別列示出各種融資方式各期融資增量和存量變化情況，應(yīng)該是有分析參考價(jià)值的，可以繼續(xù)保留和補(bǔ)充完善，但不應(yīng)冠以“社會(huì)融資規(guī)模”的名字，而需更名為“主要融資方式融資規(guī)模概覽”，這也不再是一個(gè)統(tǒng)一的指標(biāo)，無(wú)需形成匯總（合計(jì)）數(shù)并反映其各期變化情況，更不能將其看作是可以與M2相提并論的一個(gè)重要指標(biāo)。