張奧平/文

事件：2023年2月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。

重點(diǎn)一：此次注冊(cè)制改革重點(diǎn)為存量市場(chǎng)滬深主板，將進(jìn)一步完善全市場(chǎng)注冊(cè)制改革安排

證監(jiān)會(huì)通稿指出，“這次改革的重中之重是上交所、深交所主板”。滬深主板市場(chǎng)注冊(cè)制改革為存量市場(chǎng)改革，相比此前增量市場(chǎng)科創(chuàng)板、北交所試點(diǎn)注冊(cè)制難度更大，改革需要充分考慮存量投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、交易習(xí)慣，以及存量上市公司的監(jiān)管規(guī)則等。而在此前科創(chuàng)板、北交所、以及存量市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革積累了一定的經(jīng)驗(yàn)下，主板市場(chǎng)注冊(cè)制改革將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中求進(jìn)。此外，此次改革也將進(jìn)一步完善全市場(chǎng)注冊(cè)制改革安排，其中包括：優(yōu)化注冊(cè)程序、統(tǒng)一注冊(cè)制度、完善監(jiān)督制衡機(jī)制等。

重點(diǎn)二：市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化是全面注冊(cè)制改革的方向，信息披露是全面注冊(cè)制改革的靈魂，將選擇權(quán)交給市場(chǎng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束是注冊(cè)制改革的本質(zhì)。在全市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制改革下，將有以下三大趨勢(shì)：

第一，IPO常態(tài)化，創(chuàng)新型企業(yè)IPO資本化“大門(mén)”將徹底打開(kāi)。注冊(cè)制改革將核準(zhǔn)制下的實(shí)質(zhì)性門(mén)檻盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，監(jiān)管部門(mén)不再對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值作出判斷，將企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)IPO的選擇權(quán)交給市場(chǎng)投資者，上市標(biāo)準(zhǔn)將以企業(yè)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化市值為核心，重點(diǎn)判斷企業(yè)未來(lái)價(jià)值成長(zhǎng)預(yù)期，而不是單一的當(dāng)前盈利能力。例如，2019年首個(gè)試點(diǎn)注冊(cè)制改革的科創(chuàng)板，已有46家企業(yè)上市時(shí)未實(shí)現(xiàn)盈利，占比達(dá)10%左右。截至2022年12月31日，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地的北交所累計(jì)上市企業(yè)數(shù)量已達(dá)162家，中小企業(yè)占比達(dá)81%。2022年已試點(diǎn)注冊(cè)制改革的市場(chǎng)過(guò)會(huì)率分別為科創(chuàng)板97.62%、北交所96.46%、創(chuàng)業(yè)板90.52%。預(yù)計(jì)市場(chǎng)在全面注冊(cè)制改革下，未來(lái)每年過(guò)會(huì)率將維持在90%以上，新增上市企業(yè)數(shù)量將突破600家。

此外，在全面注冊(cè)制改革后，多層級(jí)資本市場(chǎng)體系將更加清晰完善。證監(jiān)會(huì)在通稿中指出，“主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)。科創(chuàng)板突出‘硬科技’特色，發(fā)揮資本市場(chǎng)改革“試驗(yàn)田”作用。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。北交所與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地”。

第二，退市常態(tài)化，市場(chǎng)將“有進(jìn)有出、良性循環(huán)”。注冊(cè)制改革將不斷強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束，證監(jiān)會(huì)通稿指出，將“健全常態(tài)化退市機(jī)制，暢通多元退出渠道”。進(jìn)入注冊(cè)制時(shí)代后，A股市場(chǎng)的監(jiān)管制度與退市機(jī)制更為完善。伴隨著2020年12月31日退市新規(guī)的落地，注冊(cè)制下“史上最嚴(yán)”退市制度被應(yīng)用到A股市場(chǎng)的所有板塊，讓喪失資本與商業(yè)價(jià)值的“垃圾股”出清，讓上市公司不敢造假，保證資本市場(chǎng)“有進(jìn)有出”的健康生態(tài)。從試點(diǎn)注冊(cè)制改革以來(lái)的近三年數(shù)據(jù)來(lái)看，退市企業(yè)數(shù)量與退市率也在逐漸提升。2020、2021、2022年退市的上市公司分別為16家、23家和46家，遠(yuǎn)高于此前核準(zhǔn)制的平均每年不到3家。

第三，破發(fā)常態(tài)化與資本價(jià)值“一九分化”，長(zhǎng)期價(jià)值投資為王。全面注冊(cè)制改革徹底打開(kāi)企業(yè)IPO大門(mén)后，上市公司資產(chǎn)將不再稀缺，在核準(zhǔn)制下的一二級(jí)市場(chǎng)估值價(jià)差也將不復(fù)存在。破發(fā)常態(tài)化下，公司在上市之初實(shí)現(xiàn)不斷漲停的現(xiàn)象不會(huì)再頻繁出現(xiàn)，企業(yè)上市前后的估值也將趨于“平穩(wěn)”，只有真正具備高增長(zhǎng)潛力的企業(yè)，市值才能得到持續(xù)的提升。而缺乏價(jià)值成長(zhǎng)能力，并且上市前實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資時(shí)估值過(guò)高的企業(yè)，上市首日便會(huì)出現(xiàn)破發(fā)。在全面注冊(cè)制改革的推進(jìn)下，A股市場(chǎng)首日破發(fā)比例已從2021年的4%升至2022年的28.8%。對(duì)于投資者而言，投機(jī)性的“炒小、炒新”將面臨破發(fā)常態(tài)化與資本價(jià)值“一九分化”，“炒差、炒殼”將面臨退市常態(tài)化，故長(zhǎng)期價(jià)值投資為王。

(張奧平系增量研究院院長(zhǎng))