經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽(yáng)曉紅

一

或是巧合，當(dāng)北向資金（俗稱(chēng)“外資”）瘋狂“掃貨”A股——“北水”奔騰涌動(dòng)時(shí)，全面注冊(cè)制亦啟動(dòng)在即。

2月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。其表示，近日，黨中央、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了《全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制總體實(shí)施方案》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《總體方案》）。

這天，北向資金凈買(mǎi)入69.74億；同花順數(shù)據(jù)顯示，北向資金近60日、近30日、近10日、近5日分別凈買(mǎi)2320.29億、1609億、1071.29億、543.82億。外資月流入量已遠(yuǎn)超去年全年（900億元）；換言之，超配A股的外資正在“大進(jìn)”——這便是市場(chǎng)當(dāng)下發(fā)生的事情，盡管北向資金已連續(xù)11周凈買(mǎi)入。

當(dāng)日，A股全線收漲，滬指報(bào)收3284.92(+0.90%)，深成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別報(bào)收12158.19(+1.31%)、2613.69(+1.27%)；美股亦全面收漲，道指、納指、標(biāo)普500分別收漲34092.96(+0.02%)、11816.32(+2%)、4119.21(+1.05%)。美元指數(shù)盤(pán)中跌至101.81；歐元兌美元報(bào)1.09148、離岸人民幣（CNH）兌美元報(bào)6.7478。

證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)曾撰文指出，注冊(cè)制是全面深化資本市場(chǎng)改革的“牛鼻子”工程，是發(fā)展直接融資特別是股權(quán)融資的關(guān)鍵舉措，也是完善要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的重大改革。

十年磨一劍。2013年11月，十八屆三中全會(huì)通過(guò)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，明確提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。之后，該項(xiàng)系統(tǒng)工程便成為資本市場(chǎng)深化改革的重中之重。

2023年2月1日，證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人就此答記者問(wèn)指出，在試點(diǎn)過(guò)程中，探索形成了注冊(cè)制改革三原則：尊重注冊(cè)制基本內(nèi)涵、借鑒全球最佳實(shí)踐、體現(xiàn)中國(guó)特色和發(fā)展階段特征。總的看，試點(diǎn)注冊(cè)制是符合中國(guó)國(guó)情的，是成功的，主要制度安排經(jīng)受住了市場(chǎng)檢驗(yàn)，給市場(chǎng)各方帶來(lái)了實(shí)實(shí)在在的獲得感，向全市場(chǎng)推廣水到渠成。

上述負(fù)責(zé)人表示，審核注冊(cè)機(jī)制是注冊(cè)制改革的重點(diǎn)內(nèi)容。總思路是，保持交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的基本架構(gòu)不變，進(jìn)一步明晰交易所和證監(jiān)會(huì)的職責(zé)分工，提高審核注冊(cè)的效率和可預(yù)期性。

按照證監(jiān)會(huì)的話說(shuō)，本次改革借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)，以更加市場(chǎng)化便利化為導(dǎo)向，進(jìn)一步改進(jìn)主板交易制度。主要措施：一是新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制。二是優(yōu)化盤(pán)中臨時(shí)停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機(jī)制，擴(kuò)大融券券源范圍。

改革從主板實(shí)際出發(fā)，對(duì)兩項(xiàng)制度未作調(diào)整。一是自新股上市第6個(gè)交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變。主要考慮是，從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，主板存量股票及新股第6個(gè)交易日起波動(dòng)率相對(duì)較低，10%的漲跌幅限制可以滿(mǎn)足絕大部分股票的定價(jià)需求。二是維持主板現(xiàn)行投資者適當(dāng)性要求不變，對(duì)投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)等不作限制。

值得一提的是，證監(jiān)會(huì)刻意強(qiáng)調(diào)“主板改革后，發(fā)行上市條件更加包容，發(fā)行定價(jià)和交易制度也有變化，希望大家充分了解這些制度變化和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，審慎作出投資決策”——提請(qǐng)廣大投資者注意。

的確，發(fā)行與交易制度發(fā)生改變、擴(kuò)容后的市場(chǎng)生態(tài)將被重塑，A股更為成熟，但也更具挑戰(zhàn)性，價(jià)值為王，尤其考驗(yàn)投資者的戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)配置能力，投資者需要甄別信息披露之要點(diǎn)之虛實(shí)。

全面注冊(cè)制改革推進(jìn)過(guò)程中，監(jiān)管層對(duì)資本市場(chǎng)領(lǐng)域腐敗更是“零容忍”。就此，證監(jiān)會(huì)也提醒發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體，證監(jiān)會(huì)和交易所堅(jiān)持開(kāi)門(mén)搞審核，全程公開(kāi)，全程接受監(jiān)督，不存在“特殊通道”，與市場(chǎng)主體的正常溝通渠道是敞開(kāi)的，沒(méi)有必要請(qǐng)托、找“門(mén)路”，更不能搞利益輸送、充當(dāng)“掮客”。

“下一步，將建立發(fā)行人廉潔承諾機(jī)制，深入推進(jìn)中介機(jī)構(gòu)廉潔從業(yè)建設(shè)，堅(jiān)持受賄行賄一起查，讓行賄人‘一處違法、處處受限’。在這方面，不要有任何僥幸心理，否則會(huì)付出慘痛代價(jià)。”證監(jiān)會(huì)表示。

市場(chǎng)記憶猶深的是，堪稱(chēng)資本市場(chǎng)法治史上標(biāo)志性事件的首例證券集體訴訟“康美案”，該案判決賠償投資者24.59億元。

如證監(jiān)會(huì)所言，市場(chǎng)生態(tài)得以改善。在一系列改革措施的推動(dòng)下，資本市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制更加完善，上市公司結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)、估值體系發(fā)生積極變化，科技類(lèi)公司占比、專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)交易占比明顯上升，新股發(fā)行定價(jià)以及二級(jí)市場(chǎng)估值均出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的趨勢(shì)。市場(chǎng)秩序更加規(guī)范，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的敬畏之心顯著增強(qiáng)。

以“退市”為例，在增量研究院院長(zhǎng)張奧平看來(lái)，伴隨著2020年12月31日退市新規(guī)的落地，注冊(cè)制下“史上最嚴(yán)”退市制度被應(yīng)用到A股市場(chǎng)的所有板塊，讓喪失資本與商業(yè)價(jià)值的“垃圾股”出清，讓上市公司不敢造假，保證資本市場(chǎng)“有進(jìn)有出”的健康生態(tài)。

而從試點(diǎn)注冊(cè)制改革以來(lái)的近三年數(shù)據(jù)來(lái)看，退市企業(yè)數(shù)量與退市率也在逐漸提升。2020、2021、2022年退市的上市公司分別為16家、23家和46家，遠(yuǎn)高于此前核準(zhǔn)制的平均每年不到3家。

“在全面注冊(cè)制改革的推進(jìn)下，A股市場(chǎng)首日破發(fā)比例已從2021年的4%升至2022年的28.8%。”張奧平表示，其解釋?zhuān)瑢?duì)投資者而言，投機(jī)性的“炒小、炒新”將面臨破發(fā)常態(tài)化與資本價(jià)值“一九分化”，“炒差、炒殼”將面臨退市常態(tài)化，故長(zhǎng)期價(jià)值投資為王。

二

而價(jià)值投資何以為王？從投資“風(fēng)向標(biāo)”當(dāng)前的一舉一動(dòng)中，能否發(fā)現(xiàn)端倪？

若細(xì)究在1月迎來(lái)“開(kāi)門(mén)紅”的A股，市場(chǎng)共識(shí)是，外資交易動(dòng)向幾乎成為本此行業(yè)輪動(dòng)的主線。

以1月16至20日這一交易周為例，有29個(gè)行業(yè)流入，1個(gè)行業(yè)流出。其中電力設(shè)備及新能源(65.6億)、電子(60.62億)、非銀行金融(57.3億)、食品飲料(46.83億)流入較多。東興證券分析，截至1月20日，北向行業(yè)的累計(jì)收益率為 30.94%，累計(jì)超額收益率為31.26%。

國(guó)信證券認(rèn)為，短期凈買(mǎi)入與成交回落是市場(chǎng)反彈后資金“止盈”的正常現(xiàn)象，流動(dòng)性雖然短期承壓但在風(fēng)險(xiǎn)情緒修復(fù)過(guò)程中并不構(gòu)成主要矛盾，仍看好后續(xù)A股行情表現(xiàn)。本輪外資配置的行為與行業(yè)和賽道的估值、基本面間并無(wú)直接聯(lián)系，而是防疫優(yōu)化后疊加海外衰退、人民幣升值預(yù)期下資金的避險(xiǎn)+套利行為，全年配置動(dòng)力仍在，短期外資回撤風(fēng)險(xiǎn)與貨幣政策、 經(jīng)濟(jì)基本面并不掛鉤，真正需要擔(dān)心的是“爆買(mǎi)”后的止盈風(fēng)險(xiǎn)。

“對(duì)A股，我們?nèi)钥春猛赓Y偏好、受益于美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地的成長(zhǎng)風(fēng)格，后續(xù)是否會(huì)呈現(xiàn)普漲行情則取決于超額儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化等增量資金的節(jié)奏和力度。”國(guó)信證券稱(chēng)。

誠(chéng)然，外資“爆買(mǎi)”的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自止盈而非基本面。市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)迅速、主線不明晰，外資的配置成為行情切換的重要抓手。國(guó)信證券分析，從去年12月買(mǎi)防疫優(yōu)化的消費(fèi)出行鏈，今年1月轉(zhuǎn)向買(mǎi)計(jì)算機(jī)、汽車(chē)零部件等成長(zhǎng)板塊。12月國(guó)內(nèi)PMI回歸榮枯線之上，經(jīng)濟(jì)基本面并沒(méi)有擔(dān)憂，對(duì)于外資而言配置的基本條件還在，但行業(yè)賽道和風(fēng)格選取上相對(duì)模糊。短期需擔(dān)心的并非國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面、海外貨幣政策不確定性對(duì)外資回撤的風(fēng)險(xiǎn)，而是外資“爆買(mǎi)”A股是否短期會(huì)止盈。

畢竟外資對(duì)新興市場(chǎng)的凈購(gòu)買(mǎi)已經(jīng)達(dá)到2005年以來(lái)第二高的水平，對(duì)A股的購(gòu)買(mǎi)也創(chuàng)下近8年的新高。總結(jié)起來(lái)，國(guó)信證券認(rèn)為，外資買(mǎi)的是全球衰退環(huán)境下中國(guó)一枝獨(dú)秀的預(yù)期，賺的是人民幣匯率走高預(yù)期下景氣投資的錢(qián)，因而今年超配A股的成長(zhǎng)板塊主線是明朗的，短期撤離的風(fēng)險(xiǎn)在于“爆買(mǎi)”后缺乏增量資金大部隊(duì)的回調(diào)與踩踏。

言猶在耳。“注冊(cè)制不意味著放松審核……防范外資大進(jìn)大出。對(duì)于資本正常的跨境流動(dòng)，我們樂(lè)見(jiàn)其成，但熱錢(qián)大進(jìn)大出對(duì)任何市場(chǎng)的健康發(fā)展都是一種傷害，都是要嚴(yán)格管控的。在這方面，我們應(yīng)該加強(qiáng)研判，完善制度，避免被動(dòng)。”早在2021年3月，易會(huì)滿(mǎn)在中國(guó)發(fā)展高層論壇圓桌會(huì)上曾如是指出。

不言而喻，就當(dāng)前北向資金的大舉流入來(lái)看，其顯然是在“大進(jìn)”，會(huì)不會(huì)“大出”、何時(shí)“大出”？則不得而知。

事實(shí)上，就最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程目前或超預(yù)期。2023年1月制造業(yè)PMI為50.1%（前值47.0%），非制造業(yè)PMI為54.4%（前值41.6%）。

國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園認(rèn)為，1月PMI時(shí)隔3個(gè)月重回線上、且升幅創(chuàng)2020年3月以來(lái)新高，主因疫情影響迅速減退，也指向基本面拐點(diǎn)再次被確認(rèn)。往后看，隨著疫情影響繼續(xù)減退、積壓需求釋放、節(jié)后自然修復(fù)、政策前置發(fā)力，一季度經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)修復(fù)，緊盯消費(fèi)鏈和地產(chǎn)鏈。并提示“信心比黃金重要，2023年對(duì)政策、對(duì)經(jīng)濟(jì)、對(duì)權(quán)益，都可以樂(lè)觀點(diǎn)。”

ING銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭藹嬈博士(Dr Iris Pang) 在近期報(bào)告 (China: PMI positively surprises themarket)中表示，1月內(nèi)地的制造業(yè)PMI指數(shù)為50.1，符合市場(chǎng)預(yù)期，較12月的47.0有大幅改善。1月適逢農(nóng)歷新年假期，制造業(yè)并不活躍。但1月非制造業(yè)的PMI指數(shù)為54.4，帶來(lái)驚喜，遠(yuǎn)勝市場(chǎng)預(yù)期的52.0及12月的41.6，這顯示農(nóng)歷新年假期的消費(fèi)復(fù)蘇較預(yù)期強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)的重新開(kāi)放適逢新年假期，使得1月非制造業(yè)的PMI指數(shù)反彈。

展望2023年中國(guó)市場(chǎng)，景順投資高級(jí)基金經(jīng)理劉徽認(rèn)為，A股市場(chǎng)將有較大機(jī)會(huì)迎來(lái)轉(zhuǎn)折。一季度A股市場(chǎng)可能會(huì)提前反映放開(kāi)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能還會(huì)處于相對(duì)較低的位置。A股市場(chǎng)在一季度也可能會(huì)面臨一些波動(dòng)。去年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在二季度由于上海疫情管控造成一個(gè)低基數(shù)，2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)二季度可能會(huì)有比較大的反彈，這對(duì)A股市場(chǎng)會(huì)有比較大的正面作用。且今年兩會(huì)可能還會(huì)迎來(lái)更多的政策放松，總體來(lái)說(shuō)2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)超預(yù)期。

具體板塊而言，“醫(yī)療， 風(fēng)電和光伏產(chǎn)業(yè)鏈在2023年會(huì)有比較好的投資機(jī)會(huì)。”劉徽稱(chēng)。

管理資產(chǎn)總值達(dá)8330億歐元（截至2022年9月30日）、全球主要資產(chǎn)管理公司之一的DWS資產(chǎn)管理（DWS）亞太區(qū)投資總監(jiān)Sean Taylor預(yù)計(jì)，從1月22日開(kāi)始的農(nóng)歷新年，對(duì)中國(guó)股市來(lái)說(shuō)應(yīng)該是一個(gè)好年。

Taylor表示：“經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利增長(zhǎng)的前景比2022年明顯好轉(zhuǎn)。”自新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)首次迎來(lái)一波春節(jié)旅游高峰。“中國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟，我不認(rèn)為這種情況會(huì)再次逆轉(zhuǎn)。”其預(yù)測(cè)，從2023年第二季度甚至?xí)玳_(kāi)始，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)向好。”2023年，政府優(yōu)先考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)將通過(guò)刺激措施支持經(jīng)濟(jì)。“尤其是消費(fèi)回升和服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇將推動(dòng)增長(zhǎng)。”例如，消費(fèi)券將在5月前發(fā)放。中國(guó)政府也在推動(dòng)投資，重點(diǎn)是擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施，推動(dòng)低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并有望增加對(duì)太陽(yáng)能和風(fēng)能的投資。

由此可見(jiàn)，無(wú)論是從基本面、政策面，還是情緒面來(lái)看，目前不少外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)均充滿(mǎn)投資信心。

令市場(chǎng)關(guān)切的是，新華社報(bào)道，中共中央政治局1月31日下午就加快構(gòu)建新發(fā)展格局進(jìn)行第二次集體學(xué)習(xí)。關(guān)鍵詞“加快構(gòu)建新發(fā)展格局，增強(qiáng)發(fā)展的安全性主動(dòng)權(quán)”昭示全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的構(gòu)建在提速。2022年4月中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的意見(jiàn)》明確打造統(tǒng)一的要素和資源市場(chǎng)。

而“短期出口拐點(diǎn)、中長(zhǎng)期人口拐點(diǎn)”等掣肘因素影響下，要素市場(chǎng)化改革的深

化，以及高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系的建設(shè)更為迫切。因?yàn)榧涌旖ㄔO(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)，是暢通國(guó)內(nèi)大循環(huán)、促進(jìn)國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的重要基礎(chǔ)。此時(shí)，與其說(shuō)，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革是水到渠成，不如說(shuō)是改革正當(dāng)其時(shí)。

“本次改革基于試點(diǎn)注冊(cè)制經(jīng)驗(yàn)對(duì)相關(guān)制度規(guī)則做了全面梳理和系統(tǒng)完善，主要是對(duì)試點(diǎn)階段行之有效的做法進(jìn)行優(yōu)化和定型，統(tǒng)一規(guī)則表述，取消‘試點(diǎn)’字樣。”證監(jiān)會(huì)如是表示。

不過(guò)，其話外音或是，注冊(cè)制被刪除“試點(diǎn)”字樣的A股新時(shí)代，選擇權(quán)交給了市場(chǎng)——價(jià)值投資正在歸來(lái)；如此，資本市場(chǎng)也相應(yīng)需要成熟穩(wěn)健的市場(chǎng)主體。

如果說(shuō)，全面注冊(cè)制時(shí)代將曾在一條河里游泳的投資者切換至一片海里游泳——空間更大，風(fēng)浪亦大；那么，這就要求投資者修煉內(nèi)功，立足基本面，提升選股所需的基本面研判能力，洞悉如何從披露得更詳細(xì)的信息中擇時(shí)擇機(jī)抓住能反映上市公司未來(lái)價(jià)值之要素，方可擇股。

不投機(jī)、不盲從，即使是“北水”奔涌不止，且投資者在明察“秋毫”之時(shí)，亦需提防外資當(dāng)前可能源于“止盈”，而非基本面的“爆買(mǎi)”風(fēng)險(xiǎn)。