經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 歐陽(yáng)曉紅

一

金融數(shù)據(jù)“變臉”的第二周（5月15日-5月19日），內(nèi)外承壓的人民幣破“七”了。

這一周亦是超級(jí)金融周。5月15日，內(nèi)地與香港利率互換市場(chǎng)互聯(lián)互通合作（以下簡(jiǎn)稱“互換通”）正式上線運(yùn)行。18日，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)家金監(jiān)總局”）正式揭牌，北京金融街15號(hào)迎來新角色、新局面。

一個(gè)彰顯中國(guó)資本項(xiàng)目的進(jìn)一步開放——便利境外投資者參與銀行間利率互換等衍生品交易；一個(gè)昭示國(guó)家級(jí)金融監(jiān)管體系構(gòu)建的完善——除在“中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)”基礎(chǔ)上組建“國(guó)家金監(jiān)總局”，中國(guó)央行的“對(duì)金融控股公司等金融集團(tuán)的日常監(jiān)管職責(zé)、有關(guān)金融消費(fèi)者保護(hù)職責(zé)”等，以及中國(guó)證劵監(jiān)督管理委員會(huì)的“投資者保護(hù)職責(zé)”等也被劃入國(guó)家金監(jiān)總局的職責(zé)范疇。

5月17日、5月18日，延續(xù)數(shù)月跌勢(shì)的離岸人民幣（CNH）、在岸人民幣（CNY）相繼突破7.0整數(shù)關(guān)口，截至18日16時(shí)30分，CNH、CNY單日下跌0.51%、0.46%，至7.0467、7.0275，皆為2022年底以來盤中新低。

5月18日，A股滬指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別報(bào)收3297.32（+0.40%）、11078.28（-0.12%）、2277.97（-0.68%）；同花順數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日，北向資金流出18.36億，但近60日、近30日、近10日以及近 5日分別凈買入 401.6億、159.4億、111.28億、18.61億元，可見外資近兩個(gè)月來一直在增持。不過，近兩日出現(xiàn)調(diào)整，也有市場(chǎng)觀點(diǎn)稱，金融股上漲之時(shí)，有時(shí)也是外資流出之際。

這天盤中，美元指數(shù)報(bào)103.56，CNH報(bào)7.0549、CNY報(bào)7.0386，人民幣中間價(jià)報(bào)6.9967；持續(xù)飆漲的國(guó)際金價(jià)出現(xiàn)回落，倫敦金現(xiàn)報(bào)1960.58美元/盎司(-1.1%)；而美國(guó)10年期國(guó)債收益率報(bào)3.63%（+2%），美國(guó)2年期國(guó)債收益率報(bào)4.224%（+1.48%）。

5月19日盤中，CNH、CNY分別報(bào)7.0372?7.0243;　人民幣中間價(jià)報(bào)7.0356,受制于匯率壓力的北向資金當(dāng)日流出22.46億元。A股企穩(wěn)，滬指略跌0.42%，深證成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)微漲。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月18日，盡管受美聯(lián)儲(chǔ)官員鷹派言論之壓制，但美股再度獲債務(wù)上限談判利好的提振，連續(xù)兩日收漲。美股道指、納指、標(biāo)普500分別報(bào)收 33535.91（+0.34%）、12688.84(+1.51%)、4198.05(+0.94%)，但漲幅不及前一交易日。

就這樣，全球市場(chǎng)如此“消化”不同消息面，包括市場(chǎng)押注中美利差或進(jìn)一步走闊。

而內(nèi)外承壓下，以及人民幣國(guó)際化的有序推進(jìn)，人民幣的低位運(yùn)行并不意外。

內(nèi)因來看，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局5月16日公布了各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，在市場(chǎng)看來，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏出現(xiàn)放慢苗頭；加上部分商業(yè)銀行近期下調(diào)存款利率，包括金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面——創(chuàng)新金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施連接方式，如“互換通”上線等，再次打開了在“互聯(lián)互通”機(jī)制下，人民幣可兌換的空間，助力人民幣國(guó)際化。

外因而言，避險(xiǎn)需求升溫，近日美元強(qiáng)勢(shì)回升。5月16日，F(xiàn)XTM富拓高級(jí)研究分析師Lukman　O-tunuga稱，美元兌其他主要貨幣觸及五周以來的最高水平；美元多頭卷土重來。但關(guān)鍵問題是，美元能否延續(xù)這種看漲勢(shì)頭，抑或這僅僅是又一次“死貓反彈”。

“美元此前因美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫而受到打擊，最近在政治不確定性和通脹擔(dān)憂提振下顯著反彈。具體來說，美國(guó)債務(wù)上限談判愈發(fā)引人擔(dān)憂，而通脹方面，最近的一項(xiàng)調(diào)查顯示美國(guó)消費(fèi)者5年通脹預(yù)期已攀升至12年高點(diǎn)。”Lukman　Otunuga稱。

而從近期美元指數(shù)的反彈與人民幣匯率的回落幅度來看，前者小于后者，某種程度上，二者負(fù)相關(guān)，這可能說明，目前人民幣的走弱既有外因，亦有內(nèi)因使然；包括“互聯(lián)互通機(jī)制給跨境資金往來提供便利性”等，盡管這一機(jī)制有總額度限制要求。

就此，中國(guó)央行的態(tài)度不乏自信，如“深化利率匯率市場(chǎng)化改革，以我為主兼顧內(nèi)外平衡”。5月15日央行發(fā)布的《2023年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱“貨政報(bào)告”）指出，繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，完善中央銀行政策利率體系，健全市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)。落實(shí)存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，著力穩(wěn)定銀行負(fù)債成本。

貨政報(bào)告表示，穩(wěn)步深化匯率市場(chǎng)化改革，完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，堅(jiān)持市場(chǎng)在匯率形成中起決定性作用，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器功能。

“加強(qiáng)預(yù)期管理，堅(jiān)持底線思維，做好跨境資金流動(dòng)的監(jiān)測(cè)分析和風(fēng)險(xiǎn)防范，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。進(jìn)一步發(fā)展外匯市場(chǎng)，引導(dǎo)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)樹立‘風(fēng)險(xiǎn)中性’理念。”貨政報(bào)告指出，“有序推進(jìn)人民幣國(guó)際化，進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣在跨境貿(mào)易和投資中的使用，深化對(duì)外貨幣金融合作，發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)。穩(wěn)步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換和金融市場(chǎng)制度型開放。”

就在5月16日，有媒體從中國(guó)海油獲悉，經(jīng)過26.5小時(shí)的現(xiàn)場(chǎng)作業(yè)，來自海合會(huì)國(guó)家阿聯(lián)酋的液化天然氣（LNG）運(yùn)輸船“馬爾文”輪順利在中國(guó)海油廣東大鵬液化天然氣接收站完成接卸。這船貨物是我國(guó)首單以人民幣結(jié)算的進(jìn)口液化天然氣，標(biāo)志著我國(guó)在油氣貿(mào)易領(lǐng)域的跨境人民幣結(jié)算交易探索邁出實(shí)質(zhì)性一步。

可見，人民幣國(guó)際化進(jìn)程明顯提速，正在有序推進(jìn)之中；此時(shí)，可以看到，官方對(duì)“人民幣資本項(xiàng)目可兌換和金融市場(chǎng)制度型開放”的表述是“穩(wěn)步推進(jìn)”。

二

一個(gè)是“有序推進(jìn)”，一個(gè)是“穩(wěn)步推進(jìn)”，當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，兩個(gè)事關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵詞也蘊(yùn)含決策層對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程節(jié)奏的把握與權(quán)衡。

事實(shí)上，2020年4、5月份，重要的改革綱領(lǐng)性文件亮相，其中提及的均是穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化。包括中國(guó)的外匯儲(chǔ)備多元化：倉(cāng)位最高時(shí)，中國(guó)央行持有1.3萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債。2023年3月，連續(xù)七個(gè)月減持之后，據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)央行增持205億美元美債，累計(jì)持有近8700億美元。可見，外匯儲(chǔ)備多元化也在潛移默化地推動(dòng)中。

而人民幣在“超級(jí)金融周”破七更多可能是時(shí)間點(diǎn)之巧合。此前數(shù)月，人民幣走勢(shì)也相對(duì)疲軟。諸如：即使是在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亮眼的一季度，CNH仍徘徊于6.9-6.8位置附近，曾在1月13日高位收盤于6.70；今年3月，CNH最低時(shí)也曾貶至6.99，距7僅一步之遙。

其實(shí)，在2019年8月?2020年2月?2022年9月人民幣也曾破七，之后，多則5個(gè)月，少則3個(gè)月，人民幣重回7的下方。

今非昔比。享受人民幣國(guó)際化好處的同時(shí)，也必然要承擔(dān)責(zé)任，這也意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能更多暴露在全球經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)之中。

北京綠色金融與可持續(xù)發(fā)展研究院特聘資深研究員、中國(guó)金融出版社原總編輯郭建偉在接受“IMI財(cái)經(jīng)觀察”訪談時(shí)表示，隨著我國(guó)資本項(xiàng)目金融項(xiàng)下的跨境證券投資通過滬港通、深港通、滬倫通、債券通、理財(cái)通，特別是這次啟動(dòng)人民幣利率互換衍生品市場(chǎng)的“北向互換通”，在互聯(lián)互通“管道”機(jī)制下實(shí)現(xiàn)了人民幣自由可兌換，進(jìn)一步擴(kuò)大了人民幣國(guó)際化的可兌換空間，人民幣在香港等離岸市場(chǎng)的適用范圍進(jìn)一步拓展。

中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)、國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)潘功勝曾在“互換通”聯(lián)合公告答記者問中強(qiáng)調(diào)，近年來，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)對(duì)外開放力度不斷加大，特別是2017年以來，“債券通”南北向通的先后推出，成為中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放的重要里程碑。2021年全年，境外投資者達(dá)成人民幣債券交易11.47萬(wàn)億元。截至2021年年末，境外投資者持有人民幣債券規(guī)模達(dá)到4萬(wàn)億元，約占全市場(chǎng)總托管量的3.5%。

潘功勝表示，為進(jìn)一步便利境外投資者參與銀行間利率互換等衍生品交易，人民銀行持續(xù)推動(dòng)銀行間利率衍生品市場(chǎng)穩(wěn)步開放，利用內(nèi)地與香港兩地金融市場(chǎng)良好的合作基礎(chǔ)，采取類似“債券通”的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施連接方式，允許境外投資者通過境內(nèi)外電子交易平臺(tái)、中央對(duì)手方清算機(jī)構(gòu)的互聯(lián)參與境內(nèi)人民幣利率互換市場(chǎng)。

彭博方面解釋，其是經(jīng)中國(guó)央行認(rèn)可的為“北向互換通”交易提供服務(wù)的第三方平臺(tái)。彭博“互換通”解決方案專為境外投資者參與“互換通”打造，便利其在不改變現(xiàn)有交易習(xí)慣的條件下，使用彭博終端實(shí)現(xiàn)人民幣利率互換合約的無(wú)縫交易。

彭博“互換通”解決方案支持“互換通”機(jī)制下可交易標(biāo)的產(chǎn)品，參考利率包括FR007（7天回購(gòu)定盤利率）和SHIBOR3M（3個(gè)月上海銀行間同業(yè)拆放利率）。合格境外投資者使用彭博終端向自己選擇的“北向互換通”報(bào)價(jià)商發(fā)起詢價(jià)（RFQ）和接收?qǐng)?bào)價(jià)。中國(guó)外匯交易中心發(fā)布的首批“北向互換通”報(bào)價(jià)商包括20家境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)。“彭博為支持‘互換通’順利上線所作的努力正是彭博發(fā)揮技術(shù)力量將全球投資者與中國(guó)市場(chǎng)緊密聯(lián)系起來的最新例證。”彭博亞太區(qū)總裁李冰表示。

5月15日，通過彭博“互換通”解決方案完成人民幣利率互換交易的境外投資者包括：中國(guó)銀行（香港）、交通銀行香港分行、中信銀行（國(guó)際）有限公司、中國(guó)建設(shè)銀行（亞洲）股份有限公司、中國(guó)建設(shè)銀行香港分行、中國(guó)光大銀行股份有限公司香港分行、中金國(guó)際、東衛(wèi)資產(chǎn)管理私人有限公司、東方匯理銀行、香港上海匯豐銀行有限公司、華泰金融控股（香港）有限公司、中國(guó)工商銀行（亞洲）有限公司、興業(yè)銀行香港分行以及渣打銀行（香港）有限公司等。

中國(guó)外匯交易中心數(shù)據(jù)顯示，上線首日，20家“北向互換通”報(bào)價(jià)商與27家境外投資者通過交易中心系統(tǒng)達(dá)成人民幣利率互換交易162筆，名義本金總額82.59億元人民幣，覆蓋境外銀行、境外券商、境外資管產(chǎn)品等各個(gè)類型境外投資者，交易品種包括Shibor和FR007。

“香港人民幣衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，有利于境外人民幣持有者管理人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，有利于促進(jìn)人民幣在境外更便捷更廣泛使用，有利于在當(dāng)前百年未有之大變局背景下極大地助推人民幣國(guó)際化。”郭建偉稱。

三

邏輯上，人民幣國(guó)際化之前提是中國(guó)資本項(xiàng)目開放，且有一定的秩序和條件。

從股票市場(chǎng)的雙向開放（“滬港通”、“深港通”、“滬倫通”）、債券市場(chǎng)的雙向開放（“北向通”、“南向通”），到理財(cái)市場(chǎng)對(duì)外開放（兩地“理財(cái)通”），再到人民幣利率互換衍生品市場(chǎng)的“北向互換通”，中國(guó)資本項(xiàng)下金融項(xiàng)目的人民幣可兌換又上一臺(tái)階——衍生品市場(chǎng)可兌換，在互聯(lián)互通“管道”機(jī)制下實(shí)現(xiàn)了人民幣可兌換。

互換通為即定安排。2022年7月4日，央行、香港證監(jiān)會(huì)、香港金管局曾發(fā)布聯(lián)合公告，同意中國(guó)外匯交易中心、上海清算所和香港開展香港與內(nèi)地利率互換市場(chǎng)互聯(lián)互通合作 (“互換通”)，初期先行開通“北向互換通”，香港及其他國(guó)家和地區(qū)的境外投資者可通過兩地基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通參與內(nèi)地銀行間金融衍生品市場(chǎng)。

誠(chéng)然，隨著“互換通”的開通和中國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步對(duì)外開放，人民幣或?qū)⒚媾R更多來自國(guó)際資本流動(dòng)的考驗(yàn)，匯率波動(dòng)便是其一。

5月初一個(gè)令市場(chǎng)雀躍的消息是，據(jù)彭博行業(yè)研究與路透社數(shù)據(jù)分析，3月人民幣在中國(guó)所有跨境交易中的使用率約為48%，而美元份額由一個(gè)月前的48.6%降至46.7%。官方也表態(tài)，人民幣國(guó)際地位也有較大提升。4月11日,國(guó)辦發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)外貿(mào)穩(wěn)規(guī)模優(yōu)結(jié)構(gòu)的意見》，明確“便利跨境商務(wù)人員往來”、“優(yōu)化跨境結(jié)算服務(wù)”等事項(xiàng)。

可見，中國(guó)正在發(fā)力增強(qiáng)人民幣在貿(mào)易中的地位。其實(shí)，對(duì)人民幣國(guó)際化來說，跨境支付是一個(gè)不錯(cuò)的推動(dòng)入口。

一季度，在美元指數(shù)弱化，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亮眼，出口遠(yuǎn)超期等情況下，其時(shí)的離岸人民幣兌美元仍貶至6.9左右，說明二者負(fù)相關(guān)性趨弱。理論上，匯率的強(qiáng)與弱也取決于一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面與投資者信心等因素；由此可見，一段時(shí)間以來，人民幣可能都在承受來自國(guó)際金融市場(chǎng)資本頻繁流動(dòng)的考驗(yàn)。

因?yàn)椋粐?guó)貨幣成為重要國(guó)際貨幣，隨著資本大門的日趨開放，亦必然會(huì)帶來貨幣大規(guī)模的流出和流入，這將對(duì)本國(guó)貨幣匯率、金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定等產(chǎn)生巨大影響。

在中銀國(guó)際證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤看來，人民幣國(guó)際化不是零和游戲，任何事情有利就有弊。開放的股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)可能更容易遭受跨境資本流動(dòng)的沖擊。例如，匯率價(jià)差較大時(shí)會(huì)引發(fā)跨市場(chǎng)套利行為，影響管理和宏觀調(diào)控的有效性，貨幣政策的溢出影響也將會(huì)越來越大。同時(shí)，隨著人民幣國(guó)際化程度的提高，增加對(duì)外負(fù)債將導(dǎo)致資本流入，導(dǎo)致外匯供求失衡。“也不宜因跨境人民幣結(jié)算低估匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。”管濤說，近年來我國(guó)跨境人民幣結(jié)算占比上升主要來自于跨境資本流動(dòng)，資本項(xiàng)下又主要來自跨境組合投資，后者主要反映了中國(guó)股票通、債券通、兩地基金互認(rèn)、RQFII/QDII等雙向金融開放安排的結(jié)果。

同理，“互換通”的推出，一方面有助于人民幣國(guó)際化（人民幣可兌換空間擴(kuò)容），另一方面，人民幣也需要承受來自國(guó)際資本大進(jìn)大出的考驗(yàn)，即匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。

更何況，基本面因素之外，匯率總是跟著利率走；近期，不少銀行相繼下降存款利率；政策上想借此將存款“趕出來”——讓想存款的居民降低存款意愿，從而助力消費(fèi)；因?yàn)橐患径戎螅?jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏明顯放緩。

5月11日，央行公布的4月金融數(shù)據(jù)“畫風(fēng)”突變，新增社會(huì)融資規(guī)模和人民幣貸款等均不及預(yù)期。“從之前的PMI、出口、物價(jià)等數(shù)據(jù)中已可預(yù)知4月經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度開始放緩，5月16日公布的4月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以看清楚全貌。”紅塔證券分析認(rèn)為，隨著疫后恢復(fù)性增長(zhǎng)動(dòng)能逐步消退，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始放緩。揭開低基數(shù)面紗后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不穩(wěn)固和結(jié)構(gòu)不均衡的問題凸顯。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，僅有社會(huì)消費(fèi)品零售總額和工業(yè)增加值的增速提高，固定資產(chǎn)投資的三個(gè)分項(xiàng)基建、制造業(yè)和地產(chǎn)的投資增速均出現(xiàn)下行。

這也意味著，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所“擾動(dòng)”。貨政報(bào)告“專欄”《我國(guó)通脹水平處于溫和區(qū)間》文章指出，需求復(fù)蘇偏慢。實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)等環(huán)節(jié)本身有個(gè)過程，加之疫情的“傷痕效應(yīng)”尚未消退，居民超額儲(chǔ)蓄向消費(fèi)的轉(zhuǎn)化受收入分配分化、收入預(yù)期不穩(wěn)等制約，特別是汽車、家裝等大宗消費(fèi)需求偏弱。近期居民出現(xiàn)提前還貸現(xiàn)象，也一定程度影響當(dāng)期消費(fèi)。

綜上，短期人民幣破七或在意料之中。一般情況下，可從“利差、經(jīng)濟(jì)基本面”兩個(gè)維度去觀察人民幣匯率走向；人民幣國(guó)際化潛臺(tái)詞之一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行。

而經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行也包括金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。當(dāng)下，穩(wěn)步擴(kuò)大金融開放和有序推進(jìn)人民幣國(guó)際化過程中，仍需要深化匯率市場(chǎng)化改革；同時(shí)，實(shí)現(xiàn)人民幣從一般結(jié)算貨幣向戰(zhàn)略性商品計(jì)價(jià)貨幣的跨越，使之早日成為具有內(nèi)在穩(wěn)定性的避險(xiǎn)貨幣。

中銀香港首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄂志寰認(rèn)為，增加境外人民幣使用場(chǎng)景，推動(dòng)各類市場(chǎng)主體持有人民幣，需要擴(kuò)大人民幣資產(chǎn)的種類和吸引力，金融市場(chǎng)開放和深度廣度是關(guān)鍵因素。“避險(xiǎn)貨幣必須具有內(nèi)在穩(wěn)定性，而內(nèi)在的穩(wěn)定性離不開金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。”