2.1 匯率

2.1.1 人民幣

人民幣正處于貶值趨勢(shì)之中。隨著需求的回落，6月份央行再次重啟降息政策，而美聯(lián)儲(chǔ)在下半年或?qū)⒗^續(xù)加息50BP，這會(huì)造成中美息差擴(kuò)大。而息差是影響人民幣走勢(shì)的重要因素之一，從目前中美短期利差來看，下半年人民幣繼續(xù)貶值的壓力依然較大。同時(shí)去年我國(guó)加快人民幣國(guó)際化，俄羅斯、沙特、伊朗以及阿根廷等國(guó)都在積極儲(chǔ)備人民幣，人民幣在國(guó)際上的流通加大，也會(huì)造成匯率的大幅波動(dòng)。據(jù)俄羅斯央行評(píng)估顯示，4月份，在俄羅斯的出口和進(jìn)口中，人民幣支付所占份額再次大幅上升，分別達(dá)到23%和31%。

2.1.2 其他貨幣

美元仍處于上升的長(zhǎng)周期，短周期向長(zhǎng)周期靠攏。從長(zhǎng)周期來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和科技具備領(lǐng)先實(shí)力，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革轉(zhuǎn)型成功之前，美元可能一直處在長(zhǎng)周期的上行趨勢(shì)。從短周期來看，美聯(lián)儲(chǔ)6月份會(huì)議并未如市場(chǎng)之前預(yù)期的那樣結(jié)束加息周期，而是傳遞出仍有50bp的加息空間，或?qū)⑼苿?dòng)美元上升。但歐央行也在加息，美歐利差相對(duì)穩(wěn)定。歐盟是美國(guó)最大的貿(mào)易伙伴，歐元和美元波動(dòng)幅度均比加息前半段大幅減少。中日貨幣政策相對(duì)寬松，美中和美日利差或?qū)⒗^續(xù)擴(kuò)大，推動(dòng)美元繼續(xù)上行趨勢(shì)。

下一階段歐元兌美元的走勢(shì)更多需要關(guān)注美國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)韌性。隨著美歐貨幣政策的不斷收緊，經(jīng)濟(jì)下滑速度或加快。2022年美聯(lián)儲(chǔ)率先加息，歐美利差擴(kuò)大，歐元兌美元整體呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)。尤其是2022年俄烏沖突爆發(fā)，歐洲貿(mào)易順差轉(zhuǎn)變?yōu)槟娌睿瑲W元加快貶值。目前兩大因素都已消除，主導(dǎo)匯率和利率差走勢(shì)的主要是需求韌性。當(dāng)前歐元區(qū)的綜合PMI指數(shù)下滑速度已經(jīng)快于美國(guó)，因此歐元貶值的風(fēng)險(xiǎn)更大。

往常情況下，日本的貿(mào)易逆差決定了日元的未來走勢(shì)。但2022年俄烏沖突導(dǎo)致油價(jià)大幅上漲，日本貿(mào)易逆差快速增加，超出市場(chǎng)預(yù)期，日元隨即貶值。更重要的是，美日利差也在去年急劇放大，隨著去年10月美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度放慢，市場(chǎng)預(yù)期加息進(jìn)程即將結(jié)束，美元貶值而日元升值。但2023年因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，核心通脹居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的預(yù)期再次上升，美日利差可能繼續(xù)擴(kuò)大，日元或?qū)⒃俅钨H值。

2.2 股票 

2.2.1國(guó)內(nèi)股市 

短期內(nèi)PPI可能繼續(xù)負(fù)增，拖累工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速，股市缺乏回暖基礎(chǔ)。2023年4月，中國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速-18.8%，今年以來持續(xù)處在低位，說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大。5月份，國(guó)內(nèi)PPI同比-4.6%，還在繼續(xù)負(fù)增。我們認(rèn)為，需求不足導(dǎo)致工業(yè)品出廠價(jià)格疲軟，壓低企業(yè)利潤(rùn)。在PPI見底回升之前，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速都將承受一定壓力。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇轉(zhuǎn)弱，股市可能震蕩下行。

在結(jié)構(gòu)上，目前仍處于成長(zhǎng)股占優(yōu)的階段。新能源車銷量的持續(xù)回升和人工智能發(fā)展帶來了科技板塊的反彈。從經(jīng)濟(jì)周期來看，由于需求回落，資金利率也隨著下行，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展迎來機(jī)會(huì)，流動(dòng)性充足容易助長(zhǎng)科技企業(yè)的增長(zhǎng)。今年以來中證500整體表現(xiàn)都優(yōu)于滬深300。

2.2.2 國(guó)際股市 

我們?cè)凇陡叱嘧帧⒏咄洝⒏呃实拇嗳跗胶狻掳肽昝绹?guó)經(jīng)濟(jì)展望》分析認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前仍處于高赤字、高通脹和高利率的脆弱平衡階段，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。但隨著貨幣政策進(jìn)一步收緊和財(cái)政政策的收縮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)還是可能會(huì)陷入衰退。從各國(guó)股票走勢(shì)來看，美國(guó)和日本股市持續(xù)走高，但中國(guó)和歐洲的股市震蕩走低，兩者背離也會(huì)在未來重新回歸。因此短期內(nèi)看多美股，但中期或再次拐頭向下。

歐洲經(jīng)濟(jì)弱于美國(guó)，這無論是從制造業(yè)PMI還是服務(wù)業(yè)PMI，抑或消費(fèi)增速都可以觀察到。所以從股票市場(chǎng)走勢(shì)也可以看出，歐洲股市弱于美國(guó)。而與此同時(shí)，歐洲通脹高于美國(guó)，后續(xù)加息空間相應(yīng)也會(huì)高于美國(guó)，這都可能造成歐洲經(jīng)濟(jì)比美國(guó)更差。歐元區(qū)GDP環(huán)比已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，進(jìn)入技術(shù)性衰退階段。

日本股市上漲空間或有限。今年以來日本股市表現(xiàn)亮眼，在日元整體貶值的趨勢(shì)下，日經(jīng)225指數(shù)創(chuàng)了疫情以來的新高。但這主要是通脹在資產(chǎn)上的表現(xiàn)，如果把日經(jīng)225的走勢(shì)換算成美元的話，可以看出2020年以來日本股市還未完全恢復(fù)，與堅(jiān)韌的美國(guó)股市相比差距較大。類似于美國(guó)股市一樣，日本股市可能還會(huì)繼續(xù)上漲，但空間已不大。

人工智能開啟新一輪科技浪潮，納斯達(dá)克指數(shù)強(qiáng)于道瓊斯指數(shù)。2023年以來，ChatGPT帶火了人工智能科技，相關(guān)科技股迅速上漲。截止6月27日，納斯達(dá)克科技市值加權(quán)指數(shù)上漲了52.84%，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)上漲了40.58%。在科技股帶動(dòng)下，今年以來納斯達(dá)克指數(shù)明顯優(yōu)于道瓊斯工業(yè)指數(shù)。

2.3債券

2.3.1國(guó)內(nèi)債市

十年期國(guó)債利率可能繼續(xù)下行。第一，從十年期國(guó)債收益率的領(lǐng)先指標(biāo)—社融與M2增速差—來看，十年期國(guó)債利率還將有一段下降空間。第二，提前還貸潮造成住房貸款余額同比持續(xù)降低，2023年一季度降至0.3%。住房貸款增速降低導(dǎo)致銀行優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)期資產(chǎn)缺失，為了資產(chǎn)負(fù)債的久期平衡，銀行配置長(zhǎng)期國(guó)債的需求提升，推動(dòng)十年期國(guó)債利率下行。第三，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力較大，央行降息周期或?qū)⒀永m(xù)。

由于中國(guó)期限利差在歷史上表現(xiàn)出與利率走勢(shì)相反關(guān)系，也即是利率下行時(shí)期，期限利差呈現(xiàn)上升趨勢(shì)；反之亦然。因此在債券利率下行趨勢(shì)中，做多短債的收益更大；在利率上行趨勢(shì)中，做多長(zhǎng)債的收益更大。不過，當(dāng)前10-2Y利差處于歷史均值附近，套息空間不大。

2.3.2國(guó)際債市

美國(guó)利率水平已處高位，但大幅下行也較難，我們認(rèn)為美國(guó)高利率的環(huán)境將維持一段時(shí)間。目前，美國(guó)CPI同比12個(gè)月均值為6.81%，核心CPI同比12個(gè)月均值為5.85%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于10年期國(guó)債利率。根據(jù)我們之前的測(cè)算，到年底美國(guó)核心CPI同比都可能在5%附近，美聯(lián)儲(chǔ)還有50bp的加息空間，因此美國(guó)利率短期內(nèi)很難下降。

歐洲利率水平相對(duì)更低。如果比較歐洲十年期國(guó)債利率和12月CPI同比均值，兩者差距明顯大于美國(guó)。我們認(rèn)為歐洲央行加息態(tài)度比美聯(lián)儲(chǔ)更堅(jiān)決，這意味著歐洲利率或?qū)②s超美國(guó)。從期限利差和國(guó)別利差來看，雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息之后美國(guó)10-2Y利差持續(xù)下降創(chuàng)歷史新低，預(yù)示著可能發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退。但截至目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然強(qiáng)韌。同樣德國(guó)-美國(guó)利差持續(xù)擴(kuò)大，德國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯弱于美國(guó)，這種差別主要來自于德國(guó)通脹更強(qiáng)。意大利-德國(guó)利差的縮小，減緩了歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)生危機(jī)的可能，或者意味著歐洲經(jīng)濟(jì)正在緩慢改善。總之，歐美利率走勢(shì)并未呈現(xiàn)出一致的狀態(tài)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)也有差別，因此在利率決策上更多的是依靠套利而非單邊。

日本央行也一直實(shí)施量化寬松政策，維持低利率環(huán)境。但2022年俄烏沖突之后，能源價(jià)格的暴漲拉升了日本物價(jià)。與歷史不同在于，這次日本利率出現(xiàn)回升是在日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)定的前提下，通脹回升促使利率回升，當(dāng)然回升幅度相比通脹也是較小。未來隨著日本經(jīng)濟(jì)增速放慢、通脹形勢(shì)環(huán)境，日本利率還將保持較低水平。

2.4 商品

2.4.1黃金

黃金可能正處在長(zhǎng)期牛市之中。在傳統(tǒng)分析框架中，黃金價(jià)格與美債實(shí)際收益率走勢(shì)接近，但這一趨勢(shì)在俄烏沖突后出現(xiàn)偏離。原因就是，地緣政治日漸緊張，黃金的避險(xiǎn)屬性愈發(fā)凸顯，各國(guó)央行儲(chǔ)備黃金的需求增加，因此國(guó)際局勢(shì)對(duì)黃金價(jià)格的影響也越來越強(qiáng)。

黃金價(jià)格雖然仍與美債實(shí)際收益率同向變動(dòng)，但幅度不同。2022年10月后，國(guó)際局勢(shì)持續(xù)緊張導(dǎo)致各國(guó)儲(chǔ)備黃金的需求增加，黃金價(jià)格快速上漲，漲幅明顯強(qiáng)于美債實(shí)際收益率的降幅。下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息后，美債實(shí)際收益率還有上升的空間，但由于通脹回落放緩，上升的空間有限。往后看，黃金價(jià)格將受到美債實(shí)際收益率走勢(shì)和各國(guó)央行儲(chǔ)備黃金的兩種力量的影響，我們認(rèn)為現(xiàn)階段，國(guó)際緊張局勢(shì)對(duì)黃金價(jià)格的影響更大。

國(guó)際局勢(shì)緊張，全球央行凈買入黃金大幅增長(zhǎng)，這一態(tài)勢(shì)可能長(zhǎng)期持續(xù)下去。2023年5月，中國(guó)官方黃金儲(chǔ)備6727萬盎司，增加了51萬盎司，這也是中國(guó)自2022年11月以來連續(xù)第7個(gè)月增加黃金儲(chǔ)備。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年一季度全球黃金儲(chǔ)備增加了356.33萬噸，2022年四季度僅增加了24.39萬噸。2023年一季度，全球央行凈買入黃金228.39萬噸，是去年同期的2.76倍。這些數(shù)據(jù)說明儲(chǔ)備黃金的需求在增加，推動(dòng)金價(jià)上漲。

2.4.2 原油

在大宗商品價(jià)格的決定因素里，大部分情況下需求決定方向，供給決定幅度。對(duì)于原油，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)需求正在下降，而供給因地緣政治的影響也在減少，因此原油價(jià)格的彈性較小。我們認(rèn)為原油價(jià)格正處于下跌趨勢(shì)之中，但因OPEC減產(chǎn)等因素，幅度有限。

從需求角度，OPEC略微上調(diào)2023年全球原油需求量。根據(jù)6月份OPEC月報(bào)，預(yù)估中國(guó)原油需求二季度增加16萬桶/日，導(dǎo)致全年增加4萬桶/日至1570萬桶/日；預(yù)估歐洲原油需求一季度減少6萬桶/日，二季度減少3萬桶/日，導(dǎo)致全年減少2萬桶/日至1343萬桶/日；未調(diào)整美國(guó)原油需求的預(yù)估。總體而言，雖然6月份OPEC月報(bào)上調(diào)2023年全球原油需求2萬桶/日至10191萬桶/日，但是主要調(diào)整了歐洲和中國(guó)上半年的原油需求，幾乎沒有調(diào)整下半年的原油需求，對(duì)油價(jià)的影響不大。

從供給角度，OPEC繼續(xù)下調(diào)2023年全球原油供給量。根據(jù)6月份OPEC月報(bào)，預(yù)估美國(guó)原油產(chǎn)量一季度增加19萬桶/日，三季度減少2萬桶/日，四季度減少9萬桶/日，全年增加2萬桶/日至2026萬桶/日；預(yù)估俄羅斯原油產(chǎn)量二季度增加20萬桶/日，三季度減少8萬桶/日，四季度減少12,萬桶/日，全年減少1萬桶/日至1028萬桶/日。總體而言，OPEC月報(bào)下調(diào)2023年全球原油產(chǎn)量6萬桶/日至10049萬桶/日，主要增加了上半年的預(yù)估產(chǎn)量，降低了下半年的預(yù)估產(chǎn)量。

OPEC減產(chǎn)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)存在一定難度，大幅降低下半年產(chǎn)量預(yù)估可能有待觀察。按照2022年8月OPEC達(dá)成的產(chǎn)量配額，2023年底OPEC十國(guó)的產(chǎn)量需要降低至2668.9萬桶/日，10月OPEC十國(guó)宣布進(jìn)一步自愿減產(chǎn)127.3萬桶/日至2541.6萬桶/日。2023年6月，OPEC宣布延長(zhǎng)減產(chǎn)計(jì)劃，沙特將額外減產(chǎn)100萬桶/日。但是，2023年5月，OPEC十國(guó)原油產(chǎn)量2807萬桶/日，距離兌現(xiàn)減產(chǎn)計(jì)劃仍有較大差距。

2.4.3 滬銅

銅是與工業(yè)生產(chǎn)緊密相關(guān)的大宗商品，其價(jià)格的波動(dòng)主要反映國(guó)際經(jīng)濟(jì)變化趨勢(shì)。當(dāng)前歐美正在從滯脹轉(zhuǎn)入衰退，雖然節(jié)奏有所不同；中國(guó)正在復(fù)蘇，但力度逐漸轉(zhuǎn)弱；整體而言全球經(jīng)濟(jì)需求正在減弱。在需求下降的情況下，銅產(chǎn)量還在持續(xù)提升，銅價(jià)處在下行趨勢(shì)之中。

6月份銅價(jià)反彈的主要原因是交易所銅庫存減少，而非供需端變化導(dǎo)致，因此反彈趨勢(shì)并不可持續(xù)。5月25日至6月27日的約一個(gè)月時(shí)間內(nèi)，LME銅庫存減少了19900噸，這導(dǎo)致LME銅期貨官方價(jià)也從7955美元/噸上漲至8358美元/噸，上漲5.07%。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，陰極銅期貨收盤價(jià)也出現(xiàn)一波明顯反彈。

全球銅的供需態(tài)勢(shì)并未改變，依然維持著產(chǎn)量增速高于需求增速的狀態(tài)。根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2023年4月，全球精銅產(chǎn)量230.7萬噸，同比增長(zhǎng)9.60%，全球精銅消費(fèi)量226.5萬噸，同比增長(zhǎng)6.04%。全球精銅供需缺口為+4.2萬噸，連續(xù)5個(gè)月供給大于需求。4月份全球精煉銅的產(chǎn)能利用率也增長(zhǎng)至86.8%，銅產(chǎn)量或?qū)⒗^續(xù)提升。歐美繼續(xù)加息后，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)，全球銅需求可能下降。因此，從趨勢(shì)來看，供給上行，需求下行或?qū)⑼苿?dòng)銅價(jià)回落。

3 全球大類資產(chǎn)配置指數(shù)

3.1指數(shù)構(gòu)建

從7月開始，我們將原先的長(zhǎng)城證券大類資產(chǎn)配置指數(shù)升級(jí)為全球大類資產(chǎn)配置指數(shù)，拓展更多資產(chǎn)種類，更廣泛覆蓋全球經(jīng)濟(jì)變化，捕捉投資機(jī)會(huì)，分散風(fēng)險(xiǎn)，減少波動(dòng)。在資產(chǎn)種類上，我們將原有的5種擴(kuò)展到了20種，覆蓋國(guó)內(nèi)外股市、債市、外匯等資產(chǎn)。我們?cè)谥暗狞S金、原油、銅、滬深300、十年期國(guó)債期貨的基礎(chǔ)上，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增加了中證500，兩年期國(guó)債期貨；在美國(guó)市場(chǎng)增加了納斯達(dá)克指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、兩年期和十年期國(guó)債期貨；在海外市場(chǎng)增加了日本、德國(guó)、意大利的股指和國(guó)債；在外匯市場(chǎng)增加了美元、歐元和日元。

在資產(chǎn)配置上，我們會(huì)持續(xù)跟蹤分析上述資產(chǎn)，捕捉投資機(jī)會(huì)。我們依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)來決定配置策略，海外資產(chǎn)都會(huì)折算成人民幣計(jì)價(jià)。

3.2本月策略

從全年經(jīng)濟(jì)周期來看，今年的主趨勢(shì)是歐美國(guó)家控通脹，下半年或?qū)⒗^續(xù)加息，因此維持商品熊市的觀點(diǎn)。今年的副趨勢(shì)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但復(fù)蘇勢(shì)能轉(zhuǎn)弱，因此看多債市。

 風(fēng)險(xiǎn)提示 

國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)衰退；大宗商品價(jià)格波動(dòng)；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息