經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 周一帆 全面注冊制推行之下，保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)導(dǎo)向生變。

7月21日，為適應(yīng)全面實(shí)行注冊制改革需要，督促保薦機(jī)構(gòu)強(qiáng)化質(zhì)量意識，加快從注重“可批性”向注重“可投性”轉(zhuǎn)變，從源頭提高上市公司質(zhì)量，滬深交易所聯(lián)合發(fā)布《以上市公司質(zhì)量為導(dǎo)向的保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價實(shí)施辦法（試行）》（以下簡稱《評價辦法》），并自發(fā)布之日起施行。 

整體上看，《評價辦法》圍繞IPO企業(yè)上市后的經(jīng)營質(zhì)量、市場表現(xiàn)、公司治理質(zhì)量等三個投資者普遍關(guān)注的維度展開，由此對投行的執(zhí)業(yè)質(zhì)量進(jìn)行評價。

“根據(jù)《評價辦法》，企業(yè)上市后的長期表現(xiàn)成為評價保薦機(jī)構(gòu)的核心要素，這對保薦機(jī)構(gòu)提出了更高的要求。保薦機(jī)構(gòu)的工作重點(diǎn)已經(jīng)不再是發(fā)行文件的審核等‘文書類’工作，還需要對企業(yè)全面調(diào)研、深刻理解，才能正確判斷遠(yuǎn)期的市場表現(xiàn)，并進(jìn)而維持自身較高的評級。”上海明倫律師事務(wù)所王智斌律師告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者。

另有資深投行人士亦向經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者表示，投行只有“做深行業(yè)”，才能更好地應(yīng)對未來的挑戰(zhàn)。

政策核心四方面

具體來看，此次交易所下發(fā)的《評價辦法》主要有四個方面值得關(guān)注。

其一即是突出目標(biāo)導(dǎo)向，科學(xué)設(shè)置評價體系。《評價辦法》中的評價體系由上市公司質(zhì)量評價、保薦業(yè)務(wù)質(zhì)量評價、評價得分調(diào)整三部分構(gòu)成。其中，上市公司質(zhì)量評價占比70%，圍繞經(jīng)營質(zhì)量、市場表現(xiàn)、治理質(zhì)量等三個投資者普遍關(guān)注的維度展開；保薦業(yè)務(wù)質(zhì)量評價占比30%，主要衡量保薦機(jī)構(gòu)首發(fā)項目執(zhí)業(yè)情況，包括項目審核結(jié)果、招股說明書披露質(zhì)量、保薦機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查程序等內(nèi)容；評價得分調(diào)整不設(shè)權(quán)重，根據(jù)項目風(fēng)險情況等對評價結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。

其二是對重大違法違規(guī)行為“一票否決”。根據(jù)保薦機(jī)構(gòu)評價得分，《評價辦法》將保薦機(jī)構(gòu)劃分為A、B、C三類。為強(qiáng)化對重大違法違規(guī)行為懲戒力度，評價年度保薦機(jī)構(gòu)因發(fā)行人欺詐發(fā)行、上市三年內(nèi)財務(wù)造假等重大違法行為被立案的，按“終身追責(zé)”原則，評價結(jié)果評定為C類。此外，經(jīng)有關(guān)部門認(rèn)定，保薦機(jī)構(gòu)及其工作人員存在發(fā)行上市領(lǐng)域行賄行為的，評價結(jié)果也評定為C類。 

第三則是采取分類監(jiān)管措施，強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)約束。滬深交易所根據(jù)評價分類結(jié)果，對保薦機(jī)構(gòu)在審首發(fā)項目采取分類監(jiān)管措施,將提高或降低對其非問題導(dǎo)向現(xiàn)場督導(dǎo)的比例。保薦機(jī)構(gòu)連續(xù)三次評價為C類的，原則上對其首發(fā)保薦項目全部開展現(xiàn)場督導(dǎo)或按規(guī)定開展問題導(dǎo)向現(xiàn)場檢查。

第四方面，《評價辦法》設(shè)置了過渡期安排，便于市場做好充分準(zhǔn)備。以上市公司質(zhì)量為導(dǎo)向?qū)ΡＫ]機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量開展評價是一項新的監(jiān)管制度，為使各方做好充分準(zhǔn)備，《評價辦法》設(shè)置一年過渡期，自辦法施行之日起一年內(nèi)，評價結(jié)果暫不對外發(fā)布，也不作為分類監(jiān)管依據(jù)。

總的來看，平安證券研究所金融及金融科技研究團(tuán)隊在研報中指出，《評價辦法》明確評價分類結(jié)果及分類監(jiān)管措施，對重大違法違規(guī)行為“一票否決”，分類評級靠后的保薦機(jī)構(gòu)將會加強(qiáng)現(xiàn)場監(jiān)督、現(xiàn)場檢查等監(jiān)管力度，保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和監(jiān)管成本將提升，將推動保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)一步提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量，優(yōu)化投行業(yè)務(wù)行業(yè)生態(tài)。

王智斌亦向記者表示，由這種評級標(biāo)準(zhǔn)而形成的激勵機(jī)制，也會促使保薦機(jī)構(gòu)更為全面地審查擬IPO企業(yè)，在注冊制的背景下，中介機(jī)構(gòu)將進(jìn)一步“歸位”，長遠(yuǎn)來看，該機(jī)制可以促進(jìn)真正優(yōu)質(zhì)的公司登錄證券市場，有利于證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。

業(yè)績變臉需警惕

隨著《評價辦法》的正式實(shí)施，公司上市后的表現(xiàn)也開始與保薦機(jī)構(gòu)密切掛鉤。但目前來看，在當(dāng)下的IPO市場中，企業(yè)上市成功后短期即出現(xiàn)業(yè)績變臉的情況并不少見。

Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年，在滬、深、北三地交易所新上市的企業(yè)合計有524家，其中133家2022年扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤下滑逾50%，占比達(dá)到25.38%。同樣，在2020年，有67家新上市的企業(yè)次年扣非凈利潤“腰斬”以上，占比15.51%；2019年，有32家新上市的企業(yè)次年扣非凈利潤下滑50%以上，占比為15.76%，

而從保薦機(jī)構(gòu)的分布來看，頭部券商旗下負(fù)責(zé)項目較多，因此出現(xiàn)業(yè)績變臉的企業(yè)數(shù)也“名列前茅”。在2021年的IPO項目中，中信證券的業(yè)績變臉公司數(shù)量最多，達(dá)到17家，其次是海通證券的9家，緊接著則是安信證券和民生證券，共有8家項目出現(xiàn)業(yè)績變臉，并列第三。類似情況在2020年和2019年亦有出現(xiàn)。

對于企業(yè)IPO上市后業(yè)績變臉情況，王智斌認(rèn)為，一方面市場環(huán)境的變化是客觀存在的，此外也有多個因素影響。

其進(jìn)一步表示，“第一個是因?yàn)榻陙肀O(jiān)管調(diào)查立案頻繁，很多公司不敢再玩財務(wù)技巧；其次，從2020年以來，會計準(zhǔn)則已經(jīng)出現(xiàn)了多個版本的變化，關(guān)于扣非問題，以及如何認(rèn)定利潤和收入等方面都出現(xiàn)了不少變化，這也會導(dǎo)致一些企業(yè)會出現(xiàn)會計上的調(diào)整。”。

“而最重要的一個原因則是在會計師那邊。此前會計師很少發(fā)表否定性意見，但目前新的證券法加強(qiáng)了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。隨著中介機(jī)構(gòu)責(zé)任被壓實(shí)，在近2、3年內(nèi)會計師發(fā)表否定意見的比例顯著增加，這也導(dǎo)致部分上市公司可能無法再像此前一樣隨意做賬。”王智斌解釋稱。

對此，有業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著《評價辦法》正式實(shí)施，未來券商投行沖業(yè)務(wù)規(guī)模存在風(fēng)險，項目上報也會更加謹(jǐn)慎。同時，這也可能會影響投行的業(yè)務(wù)開展思路，如果做多錯多，不排除有的投行在打法上會相對放緩節(jié)奏。

實(shí)際上，多位券商內(nèi)部人士均向經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者反映，此次《評價辦法》在相關(guān)規(guī)定上的要求較為嚴(yán)格，對投行未來工作帶來的壓力增大不少。

投行如何應(yīng)對挑戰(zhàn)

《評價辦法》帶來的考驗(yàn)之下，如何在未來應(yīng)對挑戰(zhàn)，成為了投行不得不思考的問題。

“全面注冊制下，投行業(yè)當(dāng)下更為關(guān)注發(fā)行人是否符合板塊定位。這是因?yàn)榭苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的定位不斷強(qiáng)化、細(xì)化，主板定位也明確了，多層次資本體系更為清晰，發(fā)行指標(biāo)相對以前也更為量化。”在券商擁有多年投行經(jīng)驗(yàn)的張明（化名）對記者表示。

關(guān)于如何更好地幫助企業(yè)找準(zhǔn)定位，張明認(rèn)為，一方面，需要從行業(yè)視角去判斷發(fā)行人在產(chǎn)業(yè)鏈所處的具體位置，以判斷核心技術(shù)的成熟度、競爭力、業(yè)績真實(shí)性等；另一方面，還要“日久見人心”，也就是長期陪伴，以真正準(zhǔn)確地識別客戶信息披露的質(zhì)量、成長性和技術(shù)水平等，這也是防范風(fēng)險的一個有利策略。

實(shí)際上，長期陪伴也正是《評價辦法》希望保薦機(jī)構(gòu)未來發(fā)展的方向。

在張明看來，未來投行做深行業(yè)非常重要。在此之中，三個能力十分關(guān)鍵，即投行選擇客戶的能力；完整、準(zhǔn)確進(jìn)行盡職調(diào)查和信息披露的能力；合理估值定價的能力。在此基礎(chǔ)上，需要平衡和兼顧好發(fā)行人和投資者兩端的利益。

“監(jiān)管部門不斷細(xì)化發(fā)行要求，其實(shí)也符合我們國家目前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)需求和資本市場整體定位。”張明認(rèn)為，資本市場在新的階段服務(wù)國家經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，需要起到一個非常重要的推動作用，所上市的公司也要能夠帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)、帶領(lǐng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

當(dāng)然，定性指標(biāo)并不容易下定論。“投行從業(yè)者多數(shù)熟悉財務(wù)和法律，技術(shù)背景的人員相對較少，而且有些技術(shù)是否領(lǐng)先，行業(yè)專家人士也難以明確給出意見，因?yàn)榧夹g(shù)處于不斷變化的狀態(tài)。對此，我們需要真實(shí)、準(zhǔn)確、客觀披露發(fā)行人的技術(shù)路線優(yōu)劣勢，以保證信息披露的質(zhì)量。”張明稱。

與此相對，各個板塊發(fā)行條件中的量化指標(biāo)則是投行擅長評判的。在張明看來，在對相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行盡調(diào)的過程中，需要核查業(yè)績的真實(shí)性，以及加大力度核查貼線指標(biāo)等。

他舉例稱，如果發(fā)行人的營業(yè)收入與發(fā)行上市條件規(guī)定的收入指標(biāo)過于接近，那么作為保薦機(jī)構(gòu)就要對發(fā)行人的營業(yè)收入進(jìn)行充分的核查，關(guān)注發(fā)行人與收入確認(rèn)有關(guān)的會計政策是否過于激進(jìn)，與同行業(yè)可比上市公司是否有較大差異；發(fā)行人是否存在收入跨期，是否存在期后銷售退回等問題。