（美編：肖利亞）

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 劉鵬 文釗 鄒衛(wèi)國 “大家都意識(shí)到市場有問題，但是沒有意識(shí)到問題的根源在哪，好比一個(gè)人得了病，究竟是什么根源？”2023年8月29日，中國人民大學(xué)中國資本市場研究院院長、中國人民大學(xué)原副校長吳曉求在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)專訪談及中國資本市場現(xiàn)狀時(shí)做了這樣一個(gè)比喻。

吳曉求說，發(fā)展晚的外圍市場特別是部分新興市場的股指連創(chuàng)新高，而我們的滬指一直在3000點(diǎn)反復(fù)，中國資本市場是起了個(gè)大早卻趕了個(gè)晚集，讓他們這一代人感到有些汗顏。

吳曉求是中國證券理論研究、證券教學(xué)和教材體系的重要開拓者，從事金融證券研究30年，見證了股權(quán)分置改革以及注冊制改革這“兩大里程碑”事件。這也讓他能夠站在歷史維度和制度層面反思A股的“病源”。

8月，中國股市行情走勢頗具戲劇性，先是在月初讓市場嗅到似曾相識(shí)的“牛市”氣息，滬指上攻3300點(diǎn)，隨后又掉頭一路下跌，在8月25日創(chuàng)下年內(nèi)新低——3053.04點(diǎn)，A股3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)的呼聲再起。

8月27日傍晚，監(jiān)管層一口氣發(fā)布了一系列利好A股的政策措施，其中包括時(shí)隔15年后調(diào)降印花稅、調(diào)降融資保證金比例、進(jìn)一步規(guī)范減持和優(yōu)化IPO及再融資安排。

政策刺激之下，次日三大股指均大幅跳空高開，但最終走勢卻出人意料，逐級走低，并未如市場預(yù)期般出現(xiàn)大面積漲停，甚至有市場觀點(diǎn)稱之為“一分鐘牛市”。

在這個(gè)過程中，吳曉求是始終公開發(fā)聲的學(xué)者之一。他先是在8月11日的第九屆新浪財(cái)經(jīng)上市公司年會(huì)上說，不認(rèn)為T+0有什么實(shí)質(zhì)意義，它表面上似乎能活躍資本市場，“100+1”的交易制度表面上似乎也會(huì)活躍市場，但對市場的成長性沒有任何意義。我們要做好經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和上市公司的成長性，不要做太多表面文章。

8月24日，在宣布調(diào)降印花稅和減持新規(guī)發(fā)布之前，他在中國財(cái)富管理數(shù)字化轉(zhuǎn)型大會(huì)上呼吁，要對目前的減持制度做重大改革。

在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪時(shí)，吳曉求說，認(rèn)真反思，當(dāng)時(shí)股權(quán)分置改革后如何保持市場供求關(guān)系的平衡，完善市場的功能——由原來的融資市場逐步走向財(cái)富管理市場或者說投資市場，我們在制度設(shè)計(jì)上面有重大漏洞。

在吳曉求看來，中國資本市場要恢復(fù)投資功能、財(cái)富管理功能，需要思考三個(gè)節(jié)點(diǎn)：第一是資產(chǎn)供給端；第二是資產(chǎn)需求端或者說是資金供應(yīng)端；第三就是前兩者中間的媒介——交易端。三端里面排序的話，最重要的是資產(chǎn)供給端的制度設(shè)計(jì)，其中最關(guān)鍵的是對存量資產(chǎn)的減持做進(jìn)一步的合理約束。

吳曉求強(qiáng)調(diào)，改革的思路不是把鎖定期延長到5年甚至是8年，這不是重點(diǎn)，重點(diǎn)是鎖定期要附加一個(gè)財(cái)務(wù)約束指標(biāo)。這是股權(quán)分置改革的2.0版。

他同時(shí)認(rèn)為不能將融資市場和投資市場隔離看待，“我們不能一味批評市場是融資市場，只要提供足夠高的回報(bào)，融資就可以持續(xù)，如果融資不能提供持續(xù)性回報(bào)，那資本市場就難以為繼了。”

在吳曉求看來，資本市場供給端改革的核心是讓A股市場能夠形成一個(gè)各方正常共處的生態(tài)鏈；當(dāng)前的改革方向是對路的，會(huì)對市場產(chǎn)生長期的影響，但需要比較長的時(shí)間才能見效。

（中國人民大學(xué)中國資本市場研究院院長、中國人民大學(xué)原副校長吳曉求 受訪者供圖）

改革重在資產(chǎn)供給端

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：現(xiàn)在監(jiān)管出臺(tái)了或正謀劃一系列政策，包括調(diào)整印花稅、約束減持、延長交易時(shí)間等等，但當(dāng)下的市場反應(yīng)貌似不是特別積極，這些政策到底能起到多大的作用？

吳曉求：中國資本市場從大的方面來看，自建立以來經(jīng)歷過兩次改革，第一次是股權(quán)分置改革，第二次是注冊制改革，我把它稱為“三大里程碑”。今天來看，完全是對的。但從制度設(shè)計(jì)來看，后面兩次改革需要進(jìn)一步的完善。

我們的市場一直難有成長性，認(rèn)真反思，從理論反思看，當(dāng)時(shí)股權(quán)分置改革后如何保持市場供求關(guān)系的平衡，完善市場的功能——由原來的融資市場逐步走向財(cái)富管理市場或者說投資市場，我們在制度設(shè)計(jì)上面有重大漏洞。

雖然通過對價(jià)方式解決了原來非流通股包括國有大股東的流動(dòng)性問題，完成了流通一體化，全流通就這樣實(shí)現(xiàn)了，但是在今天看來，也留下了巨大的隱患和漏洞。當(dāng)時(shí)我們只是意識(shí)到了設(shè)置一個(gè)禁售期，當(dāng)時(shí)有三年、五年的，對于大股東和實(shí)際控制人的禁售期設(shè)置多數(shù)一般時(shí)間在三年，對財(cái)務(wù)投資者和PE這類投資者是一年禁售期。

那么，這樣一種約定，從這些年的實(shí)踐來看，為何A股市場承受不起？這是因?yàn)椋拇_在沒有規(guī)范科學(xué)的減持約束條件下，這個(gè)市場不可能成長起來。制度設(shè)計(jì)本身就是在誘導(dǎo)上市公司的大股東們上市之后的目標(biāo)就是減持，制度本身有這種誘導(dǎo)，減持能實(shí)現(xiàn)利益最大化，他們?yōu)槭裁床蝗p持呢？每年上市公司大股東或者實(shí)際控制人、沒有控股股東的第一大股東，當(dāng)然也包括財(cái)務(wù)投資者、PE投資者，只要持有到禁售期結(jié)束就會(huì)減持，因?yàn)闇p持對他們而言有巨大的利益沖動(dòng)。這就會(huì)讓市場每年出現(xiàn)八千億到一萬億元的減持規(guī)模，后來發(fā)現(xiàn)這就存在問題了。

因此這一次，我一直在考慮，中國資本市場一定要完成功能轉(zhuǎn)型，而功能轉(zhuǎn)型一定在制度層面上就要完成。我們制度層面沒有完成，所以一開始大家都意識(shí)到市場有問題，但是沒有意識(shí)到問題的根源在哪，好比一個(gè)人得了病，究竟是什么根源？很多人只看到最淺層次的原因，這和市場情況類似。監(jiān)管做出姿態(tài)，以為市場就會(huì)火起來，所以一開始在交易端做出改革調(diào)整以恢復(fù)市場信心，但是光在交易端肯定是不行的。現(xiàn)在我們看得很清楚，“100+1”的改革沒有任何實(shí)質(zhì)意義，反而會(huì)擾亂市場。有人經(jīng)常提議“T+0”，還有“延長交易時(shí)間”，這本質(zhì)上沒有任何意義。交易端有一點(diǎn)點(diǎn)意義的是在印花稅和傭金，這兩者的下調(diào)會(huì)降低交易成本，對交易有活躍作用。

中國資本市場要恢復(fù)投資功能、財(cái)富管理功能，需要思考三個(gè)節(jié)點(diǎn)：第一是資產(chǎn)供給端，這是很重要的；第二是資產(chǎn)需求端或者說是資金供應(yīng)端，就是投資者這一端；第三就是前兩者中間的媒介——交易端。市場就是由這三個(gè)部分組成的。交易端進(jìn)行的改革沒有本質(zhì)的意義，不是最重要的改革，它解決不了根本問題，完成不了市場功能的轉(zhuǎn)型。一定要想個(gè)辦法讓融資可以融資，但目的是要實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理，融資本身要為市場提供足夠好的回報(bào)，這種融資是可以存在的。我們不能一味批評市場是融資市場，只要提供足夠高的回報(bào)，融資就可以持續(xù)，如果融資不能提供持續(xù)性回報(bào)，那資本市場就難以為繼了。所以邏輯關(guān)系很清楚。

三端里面，最重要的是資產(chǎn)供給端的制度設(shè)計(jì)。資產(chǎn)供給端無非是由IPO、增發(fā)、減持三部分組成，需要對這三部分排序，究竟哪一個(gè)是最重要的，是致命的，是牽一發(fā)而動(dòng)全身的改革？很多人望文生義說是IPO，實(shí)際上不是的，即使全部暫停IPO，只要減持規(guī)則不改，減持就會(huì)以更快的速度進(jìn)行，就會(huì)很恐懼。

所以我認(rèn)為，IPO暫停不是最重要的，把增發(fā)暫停也不是最重要的，最重要的是把存量資產(chǎn)的減持做進(jìn)一步的合理約束。這里面的邏輯是，存量資產(chǎn)是早年通過IPO形成的，企業(yè)在IPO時(shí)，一般認(rèn)為會(huì)為社會(huì)做出回報(bào)的，在20倍以上甚至50倍的市盈率融資，隨著融資后的發(fā)展，企業(yè)為何不能為社會(huì)做出更大的回報(bào)呢？

這種情況下就要考慮存量問題，過去政策只是延長鎖定期，拉長到三年，但是企業(yè)大股東、實(shí)際控制人有足夠的時(shí)間等三年再進(jìn)行減持。我們有很多IPO，假定第一年融了20億，后面兩年又增發(fā)融資30億，到了第三年就可以減持了，但是這三年它為投資者分紅可能不到5000萬或者不到1億，這個(gè)時(shí)候企業(yè)大股東或者實(shí)控人根本無心去更好經(jīng)營企業(yè)，就會(huì)以各種名義比如改善生活等等減持股份。這個(gè)市場就難以維系了，企業(yè)上市后對社會(huì)的分紅太少，分紅是為社會(huì)注入資金。可以看見每年通過減持，會(huì)有8000億到1萬億資金流出市場。

改革的思路不是把鎖定期延長到5年甚至是8年，這不是重點(diǎn)，重點(diǎn)是3年鎖定期起并附加一個(gè)財(cái)務(wù)約束指標(biāo)，比如分紅的總額與融資總額的比例要大于1，可以開始減持，但通常情況下上市公司很難實(shí)現(xiàn)，就會(huì)自然拉長鎖定期。

所以，改革的基本方向一定是基于存量資產(chǎn)的減持進(jìn)行約束。目前證監(jiān)會(huì)減持新規(guī)設(shè)置的條件之一是最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計(jì)現(xiàn)金分紅金額不能低于最近三年年均凈利潤30%，和我思考的方向是一致的。證監(jiān)會(huì)還設(shè)置了破發(fā)、破凈等不能減持情形，比我設(shè)想的條件更嚴(yán)格。理論上破凈破發(fā)，減持是可以的，前提是滿足我說的財(cái)務(wù)分紅回報(bào)的要求。在減持新規(guī)之外，IPO、再融資要保持適當(dāng)節(jié)奏，企業(yè)如果想IPO也需要考慮能否達(dá)到財(cái)務(wù)分紅要求，因?yàn)檫_(dá)不到的話就不能減持，當(dāng)前的改革方向是對路的。

排在第二位的是需求端，這不是改革問題。錢是投資者的，市場有價(jià)值了，錢自然就會(huì)流進(jìn)來；市場沒價(jià)值，錢就不會(huì)投，無論個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者都是基于風(fēng)險(xiǎn)收益做出投資決策。因此，需求端的改觀是資產(chǎn)供給端改革的必然結(jié)果，第一端改革之后能改善資金生態(tài)，資金覺得市場是有價(jià)值了，就自然會(huì)進(jìn)來。

我反復(fù)思考A股市場為什么總是在3000點(diǎn)反復(fù)，為何周邊市場股指卻在創(chuàng)新高，這背后一定是制度層面出了問題。

同時(shí)我們?nèi)绾伟压ぷ鞯闹攸c(diǎn)放在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上，這也很重要，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是資本市場的基礎(chǔ)，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺少信心，預(yù)期不明，就會(huì)感染給市場，要提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心。需求端大資金入市的前提是做好資產(chǎn)供給端改革。

第三位的才是交易端，即改善交易環(huán)境，降低交易成本，現(xiàn)在成本下降也非常有限，按照目前成交規(guī)模，調(diào)降印花稅和傭金一年能降低成本3000億左右。

從上述三個(gè)維度看，8月27日晚上，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的系列措施是對路的，對未來市場能產(chǎn)生長期的重要作用，大機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該要看到A股市場的未來。

當(dāng)然，這對市場而言不是一兩天能見到效果的，需要很長時(shí)間見效，畢竟資產(chǎn)供給端（減持）一年就少了5000億，IPO節(jié)奏收緊也會(huì)減少供給，加上兩項(xiàng)融資的改革包括降低融資保證金和降低融資利率，以及強(qiáng)調(diào)分紅比例，可能為市場注入或節(jié)省8000億到1萬億。改革之后，至少市場的動(dòng)態(tài)資金平衡保持了，如果新增資金進(jìn)入，A股市場就會(huì)向好。

有些人也對此次改革比較悲觀，調(diào)侃為“一分鐘”牛市，這也反映出投資者的害怕心情，我們過去積累的矛盾問題太重，市場對投資者的損害太重了。這次政策調(diào)整是中國資本市場成立以來最重大的政策調(diào)整之一，會(huì)對市場產(chǎn)生長期的影響。這就是改革的邏輯的由來。

股權(quán)分置改革2.0版

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：剛才提到中國資本市場發(fā)展改革的歷史，每個(gè)階段都有主題詞。比如之前的股權(quán)分置改革，目標(biāo)非常明確，現(xiàn)在實(shí)行注冊制目標(biāo)也很明確。要從融資市場往財(cái)富管理方向轉(zhuǎn)型發(fā)展，中國資本市場未來往何處走，如何看待？

吳曉求：過去我們提到“三化”——市場化、法治化、國際化，方向是非常正確的。“三化”的目標(biāo)最后也是基于中國資本市場發(fā)展成為財(cái)富管理的市場，而不是純粹的融資市場，可以是融資市場但它必須產(chǎn)生財(cái)富管理的效益。所以，讓A股更具有財(cái)富管理的功能是中國資本市場發(fā)展的方向。

我們居民當(dāng)前的財(cái)富管理結(jié)構(gòu)非常落后，或者是房地產(chǎn)，或者是居民儲(chǔ)蓄存款，房地產(chǎn)占比65%，再加上居民儲(chǔ)蓄存款，證券化金融資產(chǎn)比重就很低。我們不能長期停留在房地產(chǎn)財(cái)富占居民部門財(cái)富的三分之二，這是很糟糕的財(cái)富結(jié)構(gòu)，房地產(chǎn)占比一定要降下來。

如果房地產(chǎn)占比下降到40%，我們很難想象剩下的60%財(cái)富全部是放在銀行。存款儲(chǔ)蓄無論是活期還是定期，會(huì)使得國家金融體系變得很落后，因?yàn)樯虡I(yè)銀行的功能是傳統(tǒng)的、比較簡單，是為成熟企業(yè)提供一種流動(dòng)性的支持。

這種銀行融資的方式通常是短期的，長的有五年，一般都是兩三年，無助于企業(yè)的創(chuàng)新。企業(yè)創(chuàng)新是消耗資本的，不會(huì)拿負(fù)債進(jìn)行創(chuàng)新，負(fù)債不但到期要還并且要付息，所以企業(yè)就急于賺錢。如果這種金融安排是誘導(dǎo)企業(yè)尋求短期發(fā)展，那我們就難以有技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新。

底層技術(shù)的發(fā)明需要很長時(shí)間，底層技術(shù)的后面是科學(xué)的發(fā)展，科學(xué)就涉及到基礎(chǔ)理論研究，所以在中國為什么基礎(chǔ)理論研究非常薄弱，大家可能過于重視應(yīng)用，追求短期效果。沒有基礎(chǔ)理論的發(fā)展，底層技術(shù)豐厚不起來，底層技術(shù)需要戰(zhàn)略型資本、長期資本支持。銀行貸款不是長期資本，所以必須要培育新的資本業(yè)態(tài)，無論是IPO之前的股權(quán)融資還是IPO之后發(fā)行股票融資，勝在沒有期限，所以為什么上市企業(yè)在上市之后，它的專利技術(shù)大幅度提升、技術(shù)水平提高，源于它的融資方式發(fā)生了重大變化。

我有一個(gè)博士生專門對專精特新企業(yè)做研究，有一家企業(yè)上市之前融資靠貸款，它的專利很少，IPO上市之后專利在一兩年大幅提升，企業(yè)現(xiàn)在開始關(guān)注長期的技術(shù)研發(fā)。如果在“60%流到銀行成了儲(chǔ)蓄存款、40%投入房地產(chǎn)市場”的金融結(jié)構(gòu)下，那么這個(gè)國家的創(chuàng)新就可能出問題，因?yàn)闆]有資本的支持。

我們要想辦法，第一是要降低房地產(chǎn)在居民部門的資產(chǎn)比例。當(dāng)然，調(diào)結(jié)構(gòu)不能靠降房價(jià)，房價(jià)一降比例是會(huì)下來，但是居民財(cái)富也會(huì)大幅度受損，這也是為什么有觀點(diǎn)說我們進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表的縮表時(shí)期。資產(chǎn)部分，房地產(chǎn)漲的概率很小，還有一部分人賺錢后趕緊去還債，不擴(kuò)張不投資，先把負(fù)債還掉，縮下來以后就影響到整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展動(dòng)能。

我們進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表收縮時(shí)期是因?yàn)槭袌鲋黧w對未來預(yù)期不好。本來預(yù)期好可以借錢擴(kuò)張，只要投資的收益能覆蓋負(fù)債成本，就可以投資。現(xiàn)在投資可能不能覆蓋成本，并且投資的風(fēng)險(xiǎn)很大，而且負(fù)債是硬約束。從金融角度講，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到約束與資產(chǎn)負(fù)債表收縮有關(guān)系。雖然貨幣政策是擴(kuò)張的，但整個(gè)社會(huì)投資消費(fèi)沒有擴(kuò)張，是因?yàn)閭鲗?dǎo)機(jī)制的敏感度大幅下降。

就中國經(jīng)濟(jì)的目前狀況來說，僅靠擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策是不夠的，因?yàn)閭鲗?dǎo)擴(kuò)張性貨幣政策的機(jī)制或者“橋梁”并不是很通順，我們現(xiàn)在很重要的工作是要修復(fù)這個(gè)“橋梁”，讓它變得很寬，讓它對宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整有反應(yīng)。這個(gè)“橋梁”就是微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，就是市場主體。

居民部門的資產(chǎn)在縮小，所以要把居民部門的金融性資產(chǎn)也就是存款資產(chǎn)要慢慢變成證券化的金融資產(chǎn)，但是轉(zhuǎn)過來要自愿不能強(qiáng)迫，不能說每個(gè)人存款存十萬，必須拿三萬塊投資股票。應(yīng)該是我攢了一筆錢，只要保持足夠的流動(dòng)性，留下用于看病生活的錢，資本市場上有收益率并且比存款要好很多，就會(huì)自愿拿出閑錢去投資。投資證券市場的原因是市場透明，有些波動(dòng)但收益率相對比較高，符合風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率。如何把居民部門的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)變成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，前提是提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率。這就又回到剛剛提到的改革，這次改革是在試圖提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：如何提煉概括目前階段資本市場的改革，比如說剛才提到資產(chǎn)供給端改革？

吳曉求：資產(chǎn)供給端改革的核心是讓A股市場能夠形成一個(gè)各方正常共處的生態(tài)鏈。過去的股權(quán)分置改革是1.0版，現(xiàn)在是股權(quán)分置改革的延續(xù)，可以稱之為股權(quán)分置改革2.0版。

股權(quán)分置改革1.0版的核心是全流通，股權(quán)分置改革2.0版除了鎖定期以外，很重要的就是加上了財(cái)務(wù)指標(biāo)和分紅指標(biāo)的約束。

不要泛化理解注冊制

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：A股現(xiàn)在有5000多家上市公司。有人認(rèn)為很多公司不是在創(chuàng)造價(jià)值而是在毀滅價(jià)值。如果公司沒有創(chuàng)造價(jià)值是很難吸引投資者的。如何判斷上市公司在創(chuàng)造價(jià)值還是毀滅價(jià)值？

吳曉求：上市公司總體上是在創(chuàng)造價(jià)值，極個(gè)別公司不能代表普遍現(xiàn)象。上市公司是從相對先進(jìn)的、好的指標(biāo)條件下所選出來的公司，基于它的產(chǎn)業(yè)特性、財(cái)務(wù)指標(biāo)及管理團(tuán)隊(duì)，大多數(shù)都在創(chuàng)造價(jià)值。但也有極少數(shù)在毀滅價(jià)值，比如企業(yè)明明很差還要來上市，或者處于死亡邊緣還要融資，以前有很多這樣的案例包括ST公司，現(xiàn)在這種公司大幅減少了。

當(dāng)下如何理解注冊制非常重要。我擔(dān)心的是，由于注冊制在發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)上做了泛化處理，有可能會(huì)進(jìn)入過去的“漩渦”，有企業(yè)可能存在毀滅財(cái)富的問題。注冊制下，上市標(biāo)準(zhǔn)做了調(diào)整，其中核心的是放寬盈利要求，企業(yè)可以不盈利，但是一定要具有持續(xù)經(jīng)營能力，當(dāng)然很多高科技企業(yè)可能三四年甚至五年不盈利，你需要通過企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來觀察它是否具備可持續(xù)經(jīng)營能力。

我們通常忽視“可持續(xù)經(jīng)營能力”，泛化理解注冊制，以為是高科技企業(yè)，雖然虧損都可以上市，這可能埋下危機(jī)的“種子”，因?yàn)橛械钠髽I(yè)歷史只有兩三年，無法確定是否具備經(jīng)營可持續(xù)性。

另外，也不能混淆IPO的投資者、公眾投資者和公司A輪、B輪、C輪投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，不同資本業(yè)態(tài)投資者有不同的風(fēng)險(xiǎn)邊界，社會(huì)公眾投資者的風(fēng)險(xiǎn)邊界很小，因?yàn)槭找媛时緛砭筒桓撸找媾c風(fēng)險(xiǎn)是匹配的，天使投資的風(fēng)險(xiǎn)巨大但面臨的收益也是巨大的，這形成了非常高層次的風(fēng)險(xiǎn)與收益結(jié)構(gòu)平衡的一個(gè)業(yè)態(tài)，天使是最高層次，越往后到了IPO階段，邊界就變窄了。有些人在泛化理解注冊制的時(shí)候就混淆了所謂的天使投資或者A輪融資與IPO功能的差異，這會(huì)帶來巨大的問題。

我們要大力推進(jìn)注冊制改革，但是注冊制是有邊界的，很多人把注冊制視為無邊界的。恪守注冊制的發(fā)行邊界和風(fēng)險(xiǎn)邊界的話，應(yīng)該說大多數(shù)企業(yè)還是在創(chuàng)造價(jià)值和財(cái)富的。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：資本市場的成長性其實(shí)來自于企業(yè)的成長性。中國資本市場出現(xiàn)的情況是不是與沒有那么多成長性企業(yè)不斷地進(jìn)入資本市場有關(guān)？

吳曉求：我也認(rèn)為沒那么多，我們有大量的成熟企業(yè)上市，特別是早期的上市公司，早期上市側(cè)重傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，彼時(shí)的上市標(biāo)準(zhǔn)就是為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)設(shè)計(jì)的，要滿足比如盈利、資產(chǎn)規(guī)模、市場占有率等條件，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)與這些標(biāo)準(zhǔn)不沾邊，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市后的成長性是有限的，這是由產(chǎn)業(yè)本身和產(chǎn)業(yè)周期所決定的。

當(dāng)下，新的業(yè)態(tài)正在替代傳統(tǒng)業(yè)態(tài)，比如傳統(tǒng)能源，今天看煤炭還是有價(jià)值的，我們正處于一個(gè)能源轉(zhuǎn)換過渡期，但是從投資角度看，很多人一定會(huì)投新能源，不會(huì)投煤炭，因?yàn)樗翘娲膶ο螅徊贿^現(xiàn)在不能替代，需要慢慢替代。過去傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)多，現(xiàn)在我們實(shí)行注冊制就是想改變這個(gè)局面，讓高科技的、有成長性的企業(yè)慢慢成為上市公司的主體，為什么取消了上市盈利要求，為什么提倡了產(chǎn)業(yè)特性，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板都對產(chǎn)業(yè)特性提出要求，鋼鐵、水泥等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)是沒法去這兩個(gè)板塊上市的，就是為了上述目的。

從今天來看，只要我們正確理解注冊制，不是泛化，在此前提下，未來中國上市公司的結(jié)構(gòu)、成長性會(huì)帶來很大的變化。目前注冊制實(shí)行的時(shí)間太短，全市場注冊制今年2月剛開始推行，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)也才三四年時(shí)間，一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期三四年還看不出來，可能還處于產(chǎn)業(yè)周期的前端，在微微盈利甚至虧損階段。

從邏輯角度來看，中國未來上市公司的成長性會(huì)比過去要高。

拆解“中特估”問題

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：上半年資本市場火熱的話題是“中特估”，你如何理解看待“中國特色估值體系”的提法，我們的資本市場與其他市場相比有何特殊之處？

吳曉求：“中特估”的熱度雖然正在過去，但這個(gè)問題本身還停留在“并沒有得到完整的解釋”，所以它一直是困擾中國資本市場的一個(gè)問題。有人說“中特估”涵蓋央企控股和國企控股的企業(yè)，因?yàn)楣蓶|身份是央企和國企。很多人認(rèn)為這類企業(yè)從數(shù)據(jù)表現(xiàn)上看，估值是低的，所以拉低了中國資本市場的整體估值。

對于被低估的原因，不少人認(rèn)為，一是市場沒有正確理解這類上市公司的重要性和價(jià)值，還是用過去傳統(tǒng)的老眼光去看待這些企業(yè)，以為它們還是傳統(tǒng)的國有企業(yè)；二是現(xiàn)在的年輕一代，包括基金經(jīng)理也好，私募也好，都受西方估值理論的影響。西方估值理論非常明確，就是企業(yè)有沒有成長性，這和技術(shù)有關(guān)系，技術(shù)進(jìn)步和科技創(chuàng)新在估值中會(huì)擺在特別重要的位置。這些投資操盤手受西方的估值理論影響比較大，而且這種理論的認(rèn)識(shí)沒有結(jié)合中國的實(shí)際，誤判了這些企業(yè)的估值。大概就這兩種理由。

同時(shí)，我們也在想，市場相對來說是理性的，當(dāng)然也有人說是不理性的。這涉及到一個(gè)研究課題，我們究竟應(yīng)該具體怎么去看待“中特估”企業(yè)的價(jià)值——估值理論體系中現(xiàn)有的估值理論是不是對“中特估”的估值沒有作用或者作用甚微，這是一個(gè)大話題，需要思考估值理論從最早的貼現(xiàn)模式開始，到后來的一系列因子的變化，研究了解估值理論的發(fā)展歷史。這方面，很多人不了解，還停留在早期的貼現(xiàn)模型，它是確定的，收益率和期限很確定，適用于債券，但是股票有太多不確定性。

我經(jīng)常說，雖然估值理論的起點(diǎn)是貼現(xiàn)模型，但是由于技術(shù)的進(jìn)步，企業(yè)的不確定性大幅度增加，況且技術(shù)的代際迭代的速度很快，就會(huì)帶來巨大的不確定性。這種不確定性就會(huì)引起估值的一個(gè)巨大變化，這個(gè)變化給了企業(yè)更大的空間，原來是對其他要素幾乎沒有空間，現(xiàn)在是給了其他要素巨大空間，包括技術(shù)，技術(shù)是排在第一位的，還包括管理的團(tuán)隊(duì)和文化，甚至包括政治、文化、社會(huì)的背景，這些都會(huì)對企業(yè)的估值帶來很大的影響。這不僅僅是現(xiàn)金流的問題，現(xiàn)金流是靜態(tài)的數(shù)據(jù)。

因此拆開來看，說“中特估”企業(yè)估值低是按照貼現(xiàn)模式來定價(jià)，但中間存有不確定性，那么“中特估”的確定性和不確定性是什么？

它的第一個(gè)確定性是非常明確的：央企控股企業(yè)的確定性就是背后有國家信用，而國家信用和一般信用相比，是有信用溢價(jià)的。那么同等行業(yè)、同等規(guī)模的企業(yè)，央企控股企業(yè)和非央企控股企業(yè)應(yīng)該會(huì)有國家信用溢價(jià)部分表現(xiàn)出來，但是目前市場上并沒有體現(xiàn)出這種溢價(jià)，還表現(xiàn)出折價(jià)，當(dāng)然這個(gè)折價(jià)不是對國家信用的折價(jià)，國家信用溢價(jià)是一直存在的，一定是市場上存在某種因素把信用溢價(jià)對沖掉了。

有兩個(gè)因素影響這些企業(yè)的估值，一是創(chuàng)新能力，這次去山東調(diào)研改變我很多看法，就是國有企業(yè)也有創(chuàng)新能力，比如看完山東港口集團(tuán)的全自動(dòng)碼頭深受震撼，企業(yè)從2013年開始創(chuàng)新，到現(xiàn)在全部無人操作，全自動(dòng)裝卸。但是從平均概率而言，由于激勵(lì)機(jī)制方面的問題，央企國企創(chuàng)新的動(dòng)能不夠，這會(huì)給股價(jià)帶來折價(jià)。

此外，還有一個(gè)很重要的因素，是這類企業(yè)并購功能的喪失，這會(huì)形成流動(dòng)性折價(jià)，有并購功能的企業(yè)會(huì)有流動(dòng)性溢價(jià)，因?yàn)橥顿Y者看到了有并購的可能性，這個(gè)可能性就會(huì)帶來高估值。

讓越來越多的主體發(fā)揮作用

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：如你所說，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是證券市場的基礎(chǔ)。就實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說，現(xiàn)在一個(gè)比較突出的問題是民營企業(yè)的信心不足。支持民營經(jīng)濟(jì)的政策不是今天才有的，但是過去這些年對它的懷疑、議論一直有反復(fù)。為什么會(huì)這樣？

吳曉求：實(shí)際上在憲法里確立了民營經(jīng)濟(jì)的重要性——“在法律規(guī)定范圍內(nèi)的個(gè)體經(jīng)濟(jì)、私營經(jīng)濟(jì)等非公有制經(jīng)濟(jì)，是社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分”；“國家保護(hù)個(gè)體經(jīng)濟(jì)、私營經(jīng)濟(jì)等非公有制經(jīng)濟(jì)的合法的權(quán)利和利益”。

民營經(jīng)濟(jì)體量超過了半邊天，占到了60%-65%，更重要的是它對就業(yè)影響特別大。國企加公務(wù)員新增員工一年大概300萬左右，但是我們每年大學(xué)畢業(yè)生就1100萬，還有其他新增就業(yè)人員。過去為什么能做到就業(yè)？一是很多人都在創(chuàng)業(yè)；二是民營企業(yè)吸收了大部分的就業(yè)大軍。如果我們不重視發(fā)展民營經(jīng)濟(jì)，甚至歧視民營經(jīng)濟(jì)，那首先面臨的就是就業(yè)壓力，且不說稅收，就業(yè)壓力巨大，社會(huì)就會(huì)不穩(wěn)定。所以不要天天說刺激消費(fèi)，先從政策設(shè)計(jì)上讓我們的就業(yè)率提高，這很重要，因?yàn)榫蜆I(yè)涉及消費(fèi)，錢掙不到怎么消費(fèi)呢？

本來經(jīng)濟(jì)主體都在配置社會(huì)的資源，都在創(chuàng)造就業(yè)，都在為社會(huì)創(chuàng)造財(cái)富，都在提供稅收，按說是一樣的。所有企業(yè)都在獲得資本和利潤，國有企業(yè)獲得國有企業(yè)的利潤，民營企業(yè)獲得民營企業(yè)的利潤，這是他們投資所獲取的收益，這是平等的。就看誰在同等資源條件下創(chuàng)造更多的社會(huì)財(cái)富，能夠好地幫助就業(yè)，實(shí)現(xiàn)每個(gè)人收入的提高。這個(gè)道理看起來很簡單，但是做起來太難了。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：對平臺(tái)經(jīng)濟(jì)也經(jīng)歷了從“遏制資本無序擴(kuò)張”到“規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展”的轉(zhuǎn)變，你如何看待這一轉(zhuǎn)變？

吳曉求：無論是國有資本，還是民營資本，還是其他社會(huì)資本，它們都是風(fēng)險(xiǎn)主體、責(zé)任主體、利益主體。在市場經(jīng)濟(jì)下，市場主體會(huì)評估衡量自己的風(fēng)險(xiǎn)收益。但是只要它違背了法律，法律可以制裁，我們回到市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)則層面就能理解。

父母跟小孩經(jīng)常說一句話，“我是為你好，是不是啊？”小孩子就很煩，為什么呢？因?yàn)槟愕哪繕?biāo)他不懷疑，但是你“為他好”的路徑設(shè)計(jì)錯(cuò)了。所以父母經(jīng)常說“我為你好”，但這不重要，重要的是你的路徑是什么。路徑能不能實(shí)現(xiàn)“為你好”的目標(biāo)，因此路徑設(shè)計(jì)比目標(biāo)重要，路徑設(shè)計(jì)是最難的。

在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，路徑設(shè)計(jì)的基本依據(jù)就是“市場在資源配置中起決定性作用”，這是設(shè)計(jì)路徑的基本的理論基礎(chǔ)。只要準(zhǔn)確深刻理解這句話，能夠體現(xiàn)在我們的政策和制度規(guī)則的設(shè)計(jì)層面，就不會(huì)有太大的問題。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：你在2019年的時(shí)候說過，就是要研究未來中國經(jīng)濟(jì)的錨在哪兒，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)在哪兒。經(jīng)過疫情這三年，這個(gè)問題似乎是更關(guān)鍵了，這個(gè)錨在哪兒？

吳曉求：中國經(jīng)濟(jì)的錨就在于發(fā)揮每一個(gè)市場主體、每一個(gè)個(gè)人的積極性和創(chuàng)造性，讓他們有創(chuàng)造力，不受嚴(yán)重的外來約束，中國經(jīng)濟(jì)就能發(fā)展起來。我有一個(gè)經(jīng)濟(jì)上的基本的長期的觀點(diǎn)：讓越來越多的主體發(fā)揮作用，比越來越少的主體發(fā)揮作用要好的多。

讓幾億的市場主體、讓14億中國人每個(gè)人都在想辦法為提高自己的收入和生活水平去發(fā)揮自己的才能。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)比一個(gè)主體的重要性要多。所以要讓越來越多的主體能夠在法律框架下自行決定做什么，這是一個(gè)基本原則。