管濤/文

今年頭兩個(gè)月，境內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率延續(xù)了去年底的反彈行情。此后，在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)波浪式發(fā)展、央行持續(xù)寬松，外部美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)緊縮、美元維持強(qiáng)勢(shì)的背景下，人民幣匯率稍作盤整后，于5月中旬再度跌破7.0，6月底跌至7.30比1附近。二季度，人民幣匯率主要運(yùn)行在偏弱方向，中間價(jià)（銀行間市場(chǎng)下午四點(diǎn)半）和收盤價(jià)分別下跌4.9%和5.4%。結(jié)合國家外匯管理局日前發(fā)布的最新國際收支數(shù)據(jù)及其他來源數(shù)據(jù)，可以檢視匯市調(diào)整行情下中國對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門的運(yùn)行狀況。

• 出口市場(chǎng)份額不是下降而是抬升

根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，今年上半年，中國美元口徑的外貿(mào)出口同比下降3.4%，其中二季度同比下降4.8%。同時(shí)，據(jù)美方統(tǒng)計(jì)，今年上半年，美國貨物進(jìn)口中，中國占比13.3%，同比回落3.4個(gè)百分點(diǎn)；據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)，歐盟貨物進(jìn)口中，中國占比20.3%，同比回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。這幾組數(shù)據(jù)令美歐加速與中國經(jīng)濟(jì)脫鉤，中國外部需求、世界工廠地位受損的說法甚囂塵上，部分助長了市場(chǎng)看空做空人民幣。

然而，實(shí)際情況是，中國出口市場(chǎng)份額不降反增。世界貿(mào)易組織（WTO）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年一、二季度，中國出口份額分別為13.8%和14.6%，同比分別上升0.29和0.53個(gè)百分點(diǎn)。相反，各界一致以為有可能受益于中國出口訂單流失的印度、越南卻是同比“兩連跌”。同期，印度份額分別回落0.01和0.13個(gè)百分點(diǎn)，越南份額分別回落0.16和0.07個(gè)百分點(diǎn)。

由此可見，今年一、二季度中國出口的同比負(fù)增長，更多反映的是歐美經(jīng)濟(jì)增速放緩，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)去庫存帶來的全球外需疲軟。同期，世界經(jīng)濟(jì)的“金絲雀”——韓國出口份額同比分別回落了0.33和0.13個(gè)百分點(diǎn)。即便墨西哥受益于近岸貿(mào)易、友岸外包，同期出口份額分別上升0.18和0.23個(gè)百分點(diǎn)，但其升幅小于中國。

中國出口同比下降，但世界市場(chǎng)份額穩(wěn)中有升，反映的是面對(duì)經(jīng)濟(jì)全球化、碎片化的新形勢(shì)，中國企業(yè)通過分散化、多元化經(jīng)營，積極開拓國際市場(chǎng)的努力，這充分展現(xiàn)了中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈中的韌性。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，今年上半年，中國出口中，RCEP（東盟+中日韓+澳新）、歐盟、美國的占比分別同比上升0.9個(gè)百分點(diǎn)、下降0.5和2.4個(gè)百分點(diǎn)，其他國家和地區(qū)占比上升了2.0個(gè)百分點(diǎn)。

不過，二季度，國際收支口徑的貨物貿(mào)易順差為1633億美元，同比下降4.5%，同期海關(guān)口徑的外貿(mào)進(jìn)出口順差2218億美元，同比增長1.2%。這主要反映了兩個(gè)統(tǒng)計(jì)口徑之間的差異，如國際收支統(tǒng)計(jì)反映貨物所有權(quán)轉(zhuǎn)移，海關(guān)統(tǒng)計(jì)反映貨物跨境移動(dòng)。受此影響，當(dāng)季，國際收支口徑的貨物貿(mào)易貸方僅相當(dāng)于海關(guān)口徑出口額的91.8%，借方相當(dāng)于海關(guān)口徑進(jìn)口額的98.2%。而國家統(tǒng)計(jì)局按支出法編制國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)時(shí)，外需采用的是國際收支口徑數(shù)據(jù)。

• 資本外流壓力不是發(fā)散而是收斂

部分市場(chǎng)人士認(rèn)為，人民幣匯率貶值會(huì)加劇資本外流壓力。但如果不是講故事而是擺數(shù)據(jù)的話，這一觀點(diǎn)難以得到國際收支數(shù)據(jù)的支持。

今年二季度，在人民幣匯率再度走弱的情況下，國際收支口徑的資本項(xiàng)目（含凈誤差與遺漏）凈流出485億美元，同比、環(huán)比分別下降了47.7%和13.5%。誠然，當(dāng)季直接投資凈流出322億美元，為連續(xù)四個(gè)季度凈流出，去年同期為凈流入133億美元，凈流出規(guī)模環(huán)比增長了9.7%（28億美元）。但是，同期短期資本凈流出（包括證券投資、金融衍生品、其他投資差額和凈誤差與遺漏）163億美元，同比、環(huán)比分別下降了84.7%（898億美元）和39.0%（104億美元）。這完全對(duì)沖了直接投資凈流出的增加，導(dǎo)致整體資本外流規(guī)模收窄。

二季度，基礎(chǔ)國際收支順差（即經(jīng)常賬戶與直接投資差額合計(jì)）為325億美元，同比、環(huán)比分別下降62.7%（546億美元）和37.6%（196億美元），主要由于直接投資凈流出擴(kuò)大和經(jīng)常賬戶順差下降，二者分別貢獻(xiàn)了同比降幅的83.4%和16.6%。但由于同期短期資本凈流出同比、環(huán)比降幅更大，短期資本凈流出額與基礎(chǔ)國際收支順差之比為-50.0%，負(fù)值同比、環(huán)比分別回落71.8和1.1個(gè)百分點(diǎn)。由此，當(dāng)季仍實(shí)現(xiàn)國際儲(chǔ)備資產(chǎn)新增163億美元，其中外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)新增150億美元。同時(shí)，這也反映二季度人民幣匯率重新走弱，不完全是市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)的短期資本外流沖擊，還有基本面驅(qū)動(dòng)的基礎(chǔ)國際收支順差大幅減少。直接投資持續(xù)凈流出是否反映中國產(chǎn)業(yè)外遷趨勢(shì)尚有待探討，但其對(duì)國際收支平衡和人民幣匯率穩(wěn)定的影響需引起關(guān)注。

值得一提的是，二季度資本外流形勢(shì)大幅改善，主要是因?yàn)閮?nèi)資回流。當(dāng)季，非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶的資產(chǎn)方（對(duì)外投資）凈流出177億美元，同比、環(huán)比分別下降60.6%（272億美元）和76.2%（567億美元）；負(fù)債方（利用外資）凈流出164億美元，去年同期為凈流入80億美元，上季為凈流入235億美元。而資產(chǎn)方改善主要原因是自2022年一季度以來，其他投資資產(chǎn)方由凈流出轉(zhuǎn)為持續(xù)凈流入，今年二季度凈流入387億美元，同比、環(huán)比分別增長41.3%（113億美元）和201.2%（259億美元）。

這反映了前期“藏匯于民”的“蓄水池”作用，為支持人民幣匯率穩(wěn)定提供了重要保護(hù)。同時(shí)也表明，當(dāng)季在人民幣匯率弱勢(shì)調(diào)整行情下，由于匯率預(yù)期基本穩(wěn)定，“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。這是5月17日人民幣匯率交易價(jià)再度破7之時(shí)，央行“只說不做”的主要原因（見下表）。

• 民間負(fù)債調(diào)整彰顯匯率浮動(dòng)的“減震器”功能

國際收支存量數(shù)據(jù)顯示，截至今年二季度末，中國民間對(duì)外金融資產(chǎn)（即不含儲(chǔ)備資產(chǎn)的對(duì)外金融資產(chǎn)）余額為59822億美元，環(huán)比減少845億美元，其中，交易引起的對(duì)外金融資產(chǎn)增加177億美元，非交易引起（包括匯率及資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生的估值效應(yīng)，以及統(tǒng)計(jì)調(diào)整，下同）的對(duì)外金融資產(chǎn)減少1022億美元；對(duì)外金融負(fù)債余額65913億美元，減少2891億美元，其中，交易引起的對(duì)外金融負(fù)債減少164億美元，非交易引起的對(duì)外金融負(fù)債減少2727億美元。

由于對(duì)外金融資產(chǎn)降幅小于負(fù)債，期末，民間對(duì)外凈負(fù)債（即非儲(chǔ)備性質(zhì)的對(duì)外凈負(fù)債）余額6091億美元，環(huán)比減少2046億美元，相當(dāng)于年化名義GDP的3.6%，負(fù)值環(huán)比回落了1.0個(gè)百分點(diǎn)。其中，交易引起的對(duì)外凈負(fù)債減少341億美元，非交易引起的對(duì)外凈負(fù)債減少1705億美元，分別貢獻(xiàn)了民間對(duì)外凈負(fù)債總降幅的16.7%和83.3%。這兩個(gè)數(shù)據(jù)均為2011年有季度數(shù)據(jù)以來的新低，較2015年二季度末（“8·11”匯改前夕）分別減少了17642億美元和18.2個(gè)百分點(diǎn)。這反映2015年“8·11”匯改以來，中國民間對(duì)外負(fù)債大幅減少、貨幣錯(cuò)配顯著改善，是近年來市場(chǎng)主體對(duì)于跨境資本流動(dòng)和人民幣匯率波動(dòng)容忍度和承受力增強(qiáng)的重要原因。

進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，隨著人民幣國際化程度穩(wěn)步提升，近年來中國對(duì)外金融負(fù)債中越來越多地用人民幣對(duì)外負(fù)債，而匯率順應(yīng)內(nèi)外部形勢(shì)變化而變化，發(fā)揮了吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用。一季度，中國民間對(duì)外凈負(fù)債增加385億美元，其中人民幣匯率中間價(jià)升值1.4%，導(dǎo)致當(dāng)季對(duì)外人民幣負(fù)債中的外商來華股權(quán)投資、外來股票投資和人民幣外債折美元增多，由此產(chǎn)生的匯率正估值效應(yīng)達(dá)646億美元，貢獻(xiàn)了同期民間對(duì)外凈負(fù)債增幅的167.9%。二季度，人民幣匯率中間價(jià)重新走弱，由此產(chǎn)生的匯率負(fù)估值效應(yīng)達(dá)2313億美元，貢獻(xiàn)了同期民間對(duì)外凈負(fù)債降幅的113.1%。

從國際收支流量數(shù)據(jù)看，去年3月份人民幣匯率沖高回落以來，在外資減持境內(nèi)人民幣債券的背景下，去年一季度至今年一季度外來債券投資持續(xù)凈流出，但今年二季度轉(zhuǎn)為小幅凈流入18億美元；外來股票投資則是除去年一季度小幅凈流出68億美元外，其他各季為持續(xù)凈流入；外來證券投資去年四季度至今年二季度有進(jìn)有出，累計(jì)僅凈流出79億美元，遠(yuǎn)小于去年前三個(gè)季度累計(jì)凈流出1099億美元。這同樣印證了匯率調(diào)節(jié)國際收支平衡的“穩(wěn)定器”作用。

• 外資持倉調(diào)整引發(fā)人民幣外匯儲(chǔ)備份額波動(dòng)

根據(jù)國際貨幣基金組織公布的全球外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成（COFER）數(shù)據(jù)，截至今年二季度末，全球持有人民幣外匯儲(chǔ)備余額2741億美元，環(huán)比減少142億美元，其中因當(dāng)季人民幣匯率中間價(jià)下跌產(chǎn)生的匯率負(fù)估值效應(yīng)約合138億美元，貢獻(xiàn)了總降幅的97.0%；在全球已披露幣種構(gòu)成的外匯儲(chǔ)備中，人民幣份額為2.49%，環(huán)比回落0.13個(gè)百分點(diǎn)，較去年一季度末的高點(diǎn)累計(jì)回落0.38個(gè)百分點(diǎn)，較第五大外匯儲(chǔ)備貨幣——加元份額僅低了0.04個(gè)百分點(diǎn)，較第七大外匯儲(chǔ)備貨幣——澳元份額仍高出0.53個(gè)百分點(diǎn)。

進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，截至二季度末，全球持有人民幣外匯儲(chǔ)備余額折合本幣為19806億元人民幣，環(huán)比僅下降了6億元人民幣。由于其中包含了資產(chǎn)價(jià)格變化的估值影響，故該變動(dòng)不等于境外貨幣當(dāng)局減持人民幣金融資產(chǎn)的規(guī)模。從債券資產(chǎn)價(jià)格看，當(dāng)季中債綜合指數(shù)累計(jì)上漲1.7%，為正估值效應(yīng)；滬深300指數(shù)下跌5.1%，為負(fù)估值效應(yīng)。鑒于人民幣外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)主要配置在記賬式國債、政策性金融債、銀行同業(yè)存單等債券資產(chǎn)上，故當(dāng)季資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)應(yīng)為正估值效應(yīng)，實(shí)際人民幣資產(chǎn)減持規(guī)模大于6億元。

而根據(jù)中國人民銀行披露的境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)的數(shù)據(jù)，今年二季度，境外持有境內(nèi)人民幣債券資產(chǎn)新增624億元人民幣。與前述全球人民幣外匯儲(chǔ)備減少相對(duì)應(yīng)，反映在其他境外投資者重新增持的情況下，境外貨幣當(dāng)局延續(xù)了倉位調(diào)整。當(dāng)然，人民幣國際化本身不是線性的，是波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程。對(duì)此，我們既要堅(jiān)定信心，也要做好心理和措施上的準(zhǔn)備。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）