管濤/文

日前，十四屆全國人大常委會(huì)第六次會(huì)議表決通過了關(guān)于批準(zhǔn)增發(fā)國債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議。據(jù)此，中央財(cái)政將在今年四季度增發(fā)1萬億元國債，作為特別國債管理，增發(fā)的國債全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方；全國財(cái)政赤字將由3.88萬億元增加到4.88萬億元，預(yù)計(jì)赤字率由3%提高到3.8%左右。此外，會(huì)議還表決通過了提前下達(dá)部分新增地方政府債務(wù)限額的決定。筆者認(rèn)為，此次納入赤字管理的國債增發(fā)，體現(xiàn)了積極財(cái)政政策更為主動(dòng)和靈活，釋放了穩(wěn)增長政策加力的信號(hào)。

• 此次國債增發(fā)為中央政府主動(dòng)加杠桿

根據(jù)我國《預(yù)算法》的規(guī)定，普通國債的籌集資金主要用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字，補(bǔ)充國家財(cái)政資金，納入中央財(cái)政國債余額管理，于年初確認(rèn)額度，并納入財(cái)政赤字。《預(yù)算法》沒有針對(duì)特別國債的管理規(guī)定。2005年，全國人大常委審議通過的《國務(wù)院關(guān)于實(shí)行國債余額管理的報(bào)告》中提到，如果出現(xiàn)特殊情況需要增加年度預(yù)算赤字或發(fā)行特別國債，由國務(wù)院提請(qǐng)全國人大常委會(huì)審議批準(zhǔn)，相應(yīng)追加年末國債余額限額，同時(shí)特別國債不列入預(yù)算赤字，不納入一般公共預(yù)算，而是納入中央政府性基金預(yù)算。

歷史上，我國曾有三次發(fā)行過特別國債，第一次是1998年，為了改善銀行資本金不足問題，財(cái)政部面向四大國有銀行發(fā)行了2700億元的特別國債；第二次是2007年，為成立國家外匯投資公司籌措資本金，財(cái)政部面向商業(yè)銀行和社會(huì)公眾發(fā)行1.55萬億元用于購買外匯。第三次是2020年，為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，我國當(dāng)年發(fā)行1萬億元抗疫特別國債，主要用于疫情期間抗疫、保民生和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等相關(guān)支出。

值得指出的是，1998年和2007年的兩次特別國債發(fā)行，均未納入當(dāng)年財(cái)政赤字，且均有資產(chǎn)對(duì)應(yīng)，可將產(chǎn)生的投資收益用于歸還利息。據(jù)財(cái)政部門介紹，今年四季度的國債增發(fā)將圍繞災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力，主要用于八個(gè)方面：災(zāi)后恢復(fù)重建、重點(diǎn)防洪治理工程、自然災(zāi)害應(yīng)急能力提升工程、其他重點(diǎn)防洪工程、灌區(qū)建設(shè)改造和重點(diǎn)水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升行動(dòng)、重點(diǎn)自然災(zāi)害綜合防治體系建設(shè)工程、東北地區(qū)和京津冀受災(zāi)地區(qū)等高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)。這與2020年抗疫國債類似，更多用于增加基礎(chǔ)設(shè)施有關(guān)支出，不一定產(chǎn)生投資收益。

不過，相比于2020年的抗疫特別國債發(fā)行，二者也有兩點(diǎn)不同。一是新增國債的管理方式。2020年的1萬億元抗疫特別國債由中央財(cái)政統(tǒng)一發(fā)行，并列入政府性基金預(yù)算。在此之外，當(dāng)年財(cái)政赤字規(guī)模增加1萬億元，赤字率從2.8%提高至3.6%以上，抗疫特別國債沒有納入當(dāng)年赤字預(yù)算。此次增發(fā)國債雖然按照特別國債管理，但將全部納入財(cái)政赤字，赤字率將從3%提升至3.8%。二是中央和地方債務(wù)負(fù)擔(dān)分配。據(jù)財(cái)政部門介紹，2020年的抗疫特別國債由中央財(cái)政統(tǒng)一發(fā)行，按規(guī)定納入中央國債余額限額管理。其中，特別國債利息由中央財(cái)政負(fù)擔(dān)，分配地方使用的資金由地方承擔(dān)還本責(zé)任。而此次增發(fā)國債將全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方使用，全部列為中央財(cái)政赤字，還本付息由中央承擔(dān)，不增加地方償還負(fù)擔(dān)。

過去三年，由于疫情沖擊及房地產(chǎn)市場深度調(diào)整，地方政府面臨收入大幅下降、支出相對(duì)剛性的局面，財(cái)力普遍趨于緊張。今年前9個(gè)月，全國廣義財(cái)政收入（一般公共收入+政府性基金收入）累計(jì)同比增長3.2%，環(huán)比回落1.2個(gè)百分點(diǎn)，其中中央和地方收入分別同比增長7.8%和0.5%，增速分別環(huán)比回落1.3和1.0個(gè)百分點(diǎn)，主要由于土地出讓收入大幅下降。同期，全國政府性基金收入累計(jì)同比下降15.7%，其中地方政府性基金收入中國有土地使用權(quán)出讓金累計(jì)同比下降19.8%。這對(duì)應(yīng)同期房地產(chǎn)新開工面積累計(jì)同比下降23.4%，商品房銷售累計(jì)同比下降4.6%。地方財(cái)政收入下降，導(dǎo)致支出能力越發(fā)受限。前9個(gè)月，全國廣義財(cái)政支出（一般公共支出+政府性基金支出）累計(jì)同比下降2.4%，其中中央支出同比增長0.1%，地方支出同比下降2.7%，自今年6月以來連續(xù)四個(gè)月累計(jì)同比下降。

根據(jù)中國社科院口徑的政府杠桿率數(shù)據(jù)，2019年末至2023年三季度末，我國實(shí)體部門杠桿率累計(jì)上升40.0個(gè)百分點(diǎn)。其中，非金融企業(yè)部門上升17.1個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了實(shí)體部門杠桿率上升的42.8%；政府部門杠桿率上升了15.2個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了38.0%，其中中央政府和地方政府分別貢獻(xiàn)了14.0%和24.0%；居民部門杠桿率上升了7.7個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了19.3%。這表明大疫三年，中國財(cái)政政策支持力度不弱，其中地方政府財(cái)政支持的貢獻(xiàn)率要高于中央政府。

2020年的抗疫特別國債，地方政府用了是要?dú)w還本金的，而這次用了卻是不用還的，是中央政府加杠桿、地方政府穩(wěn)杠桿。這對(duì)財(cái)力緊張的地方政府來講無疑是雪中送炭，有助于帶動(dòng)地方基建投資，支持地方基層“三保”，降低地方隱性負(fù)債。截至2023年三季度末，中國社科院口徑的我國中央政府杠桿率為22.6%，遠(yuǎn)低于60%的國際警戒線，這為我們用好正常的財(cái)政政策空間創(chuàng)造了條件。

• 釋放穩(wěn)增長加碼的積極信號(hào)

今年以來，中國疫后經(jīng)濟(jì)重啟呈現(xiàn)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的特征。特別是二季度中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭放緩，房地產(chǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，市場信心低迷。7月底中央政治局會(huì)議指出，要加大宏觀政策調(diào)控力度，用好政策空間，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備。三季度以來，一系列擴(kuò)內(nèi)需、提信心、防風(fēng)險(xiǎn)的措施密集出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢(shì)有所好轉(zhuǎn)，制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)四個(gè)月環(huán)比回升且9月份重歸擴(kuò)張區(qū)間，三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超出預(yù)期。然而，進(jìn)入10月份以來，國內(nèi)股市延續(xù)下跌，部分反映了市場對(duì)“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、政策弱”的擔(dān)憂。

2020~2022年，我國經(jīng)濟(jì)實(shí)際三年復(fù)合年均增長4.5%。今年前三季度，我國經(jīng)濟(jì)實(shí)際同比累計(jì)增長5.2%，疊加去年四季度的低基數(shù)，全年完成年初確定的5%左右的增長調(diào)控目標(biāo)難度不大。但是，今年前三季度兩年復(fù)合均速達(dá)到4.4%，依然低于潛在增速，具體表現(xiàn)為總需求不足、物價(jià)面臨下行壓力和結(jié)構(gòu)性就業(yè)矛盾。顯然，現(xiàn)在談?wù)摵暧^支持政策退坡為時(shí)尚早。

更值得關(guān)注的是，根據(jù)國際組織和市場機(jī)構(gòu)的最新預(yù)測，明年中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨下行壓力。如國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)計(jì)中國2024年經(jīng)濟(jì)增速為4.2%，較7月份的預(yù)測下調(diào)了0.3個(gè)百分點(diǎn)；世界銀行最新預(yù)測為4.4%，較4月份下調(diào)了0.4個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)合組織（OECD）最新預(yù)測為4.6%，較6月份下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。這些機(jī)構(gòu)下調(diào)明年中國經(jīng)濟(jì)增速的主要理由是疫后經(jīng)濟(jì)反彈消退、債務(wù)增加和房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。大部分市場機(jī)構(gòu)的預(yù)測值也低于5%，如最新萬得一致預(yù)測中國明年GDP增速為4.4%，彭博一致預(yù)測為4.5%。

此次增發(fā)國債的資金使用安排跨越今明兩年，體現(xiàn)了政策的連續(xù)性。據(jù)IMF此前測算，中國的財(cái)政乘數(shù)約為0.7～1.5倍，由此估算，此次增發(fā)國債將增加2024年名義GDP約3500億～7500億元人民幣，拉動(dòng)當(dāng)年名義GDP增長約為0.3~0.6個(gè)百分點(diǎn)。此外，此次預(yù)算赤字上調(diào)至3.8%，高于2020年疫情初期3.7%的赤字率。市場對(duì)此解讀為，積極的財(cái)政政策將更加主動(dòng)有為，不被傳統(tǒng)意義上的國際警戒線束縛住手腳。市場預(yù)期明年政府目標(biāo)財(cái)政赤字率大概率將突破3%，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)有望維持在5%左右。自增發(fā)國債的消息公布以來，市場信心有所提振，A股主要指數(shù)連續(xù)三個(gè)交易日收漲，滬深300和萬得全A指數(shù)分別累計(jì)上漲2.2%和2.7%，基建相關(guān)行業(yè)漲幅明顯，萬得水務(wù)和交通基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)分別累計(jì)上漲5.5%和3.3%。

• 進(jìn)一步加強(qiáng)財(cái)政貨幣政策的協(xié)調(diào)配合

積極的財(cái)政政策發(fā)力同時(shí)需要加強(qiáng)與貨幣政策的配合，2020年下半年的情形仍當(dāng)引以為戒。與財(cái)政政策需要等到全國兩會(huì)審議批準(zhǔn)不同，貨幣政策具有相機(jī)抉擇的靈活性。2020年初新冠疫情暴發(fā)后，央行貨幣政策迅速轉(zhuǎn)入防疫模式，綜合運(yùn)用數(shù)量和價(jià)格工具全力支持防疫和復(fù)工復(fù)產(chǎn)。而5月底全國兩會(huì)之后，財(cái)政政策才開始全面發(fā)力，國債和地方政府專項(xiàng)債大規(guī)模發(fā)行，但彼時(shí)貨幣政策已經(jīng)到期自然退出。財(cái)政貨幣政策嚴(yán)重錯(cuò)位，導(dǎo)致下半年市場利率大幅走高。同年12月份，月均DR007較4月份上升77個(gè)基點(diǎn)，月均2年期和10年期國債收益率則分別上升133和70個(gè)基點(diǎn)。其實(shí)，下半年央行既沒有提高存款準(zhǔn)備金率，也沒有采取加息措施。

今年以來，貨幣政策依然維持穩(wěn)健偏寬松的基調(diào)，央行綜合運(yùn)用數(shù)量和價(jià)格雙重工具。6月和8月兩次全面降息，公開市場7天逆回購操作和中期借貸便利中標(biāo)利率分別較去年末累計(jì)下行20和25個(gè)基點(diǎn)；3月和9月兩次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)50個(gè)基點(diǎn)。此外，結(jié)構(gòu)性貨幣政策做好加法，實(shí)施好存續(xù)的工具，對(duì)結(jié)構(gòu)性矛盾仍然突出領(lǐng)域，延續(xù)實(shí)施期限。截至2023年三季度末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額為70180億元人民幣，較2022年末上升5715億元，為同期新增基礎(chǔ)貨幣投放的1.9倍，占到同期央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增加額的54.1%。9月份，月均2年和10年期國債收益率較上年底分別回落14和22個(gè)基點(diǎn)，月均5年期國開債收益率回落31個(gè)基點(diǎn)。

根據(jù)此次國債發(fā)行安排，新增1萬億元國債全部在今年四季度發(fā)行，其中5000億元將于明年結(jié)轉(zhuǎn)使用，意味著部分市場流動(dòng)性或凍結(jié)。同時(shí)，作為地方化債工具的特殊再融資債也將在四季度加快發(fā)行。貨幣政策應(yīng)做好配合，適當(dāng)采取降準(zhǔn)、公開市場操作等數(shù)量和結(jié)構(gòu)工具來緩解資金面壓力，保持流動(dòng)性合理充裕。8月份以來，受債券供給急劇增加的影響，市場資金面已面臨一定壓力。9月份，月均DR007較7月份觸底反彈，累計(jì)回升了16個(gè)基點(diǎn)。目前國內(nèi)通脹壓力溫和，不構(gòu)成貨幣政策的掣肘。至于降息的空間，一方面要考慮價(jià)格的可持續(xù)性（即銀行合理的凈息差），另一方面取決于對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的容忍度。

綜上，此次國債增發(fā)不同于以往特別國債發(fā)行，納入預(yù)算赤字，這釋放了財(cái)政政策加力的積極信號(hào)，短期看有助于緩解地方政府債務(wù)壓力，同時(shí)增強(qiáng)支出強(qiáng)度，進(jìn)一步拉動(dòng)國內(nèi)總需求。中長期看，這可能意味著我國積極的財(cái)政政策主動(dòng)性和靈活性上升，未來或在宏觀調(diào)控發(fā)揮更加顯著的作用。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）