王晉斌/文

金融周期尚未顯著下行是美聯(lián)儲(chǔ)還未言降息的重要原因。金融條件放松弱化了緊縮貨幣政策的效果，風(fēng)險(xiǎn)偏好上行以及金融周期的核心變量房?jī)r(jià)上行是導(dǎo)致金融條件放松的重要原因。

此輪緊縮周期中，美國(guó)是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中加息幅度最大的，達(dá)到525個(gè)BP。以季度值來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)芝加哥分行的數(shù)據(jù)顯示美國(guó)金融條件指數(shù)在2022年4季度達(dá)到峰值；IMF（WEO，Jan，2024）的數(shù)據(jù)顯示在2022年2季度達(dá)到峰值；兩者的季度數(shù)據(jù)顯示自2023以來(lái)美國(guó)金融條件指數(shù)基本是下行的，說(shuō)明加息并未導(dǎo)致美國(guó)金融條件的收緊，反而在暫停加息后的幾個(gè)月以來(lái)金融條件變得有所寬松（圖1）。從每周的數(shù)據(jù)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)芝加哥分行的數(shù)據(jù)也顯示了，自2023年3月底以來(lái)美國(guó)金融條件基本上變得越來(lái)越寬松。

圖1、美國(guó)金融條件指數(shù)變化

為什么在高利率壓制下，美國(guó)金融條件反而會(huì)變得寬松？除了從美國(guó)加息帶來(lái)全球資本的回流之外（依據(jù)美國(guó)財(cái)政部（TIC）近期公布的數(shù)據(jù)，2023年美國(guó)長(zhǎng)短期證券和銀行業(yè)資本凈流入總規(guī)模超過(guò)8400億美元），更需要從美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的變化來(lái)觀察。我們認(rèn)為，有以下兩個(gè)方面需要重點(diǎn)關(guān)注。

原因1：美國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。

從2024年2月下旬一周的數(shù)據(jù)來(lái)看，NFCI指數(shù)為-0.52，風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)貢獻(xiàn)了-0.23。從2023年3月末開(kāi)始，風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)貢獻(xiàn)一直是增加的，從2023年3月末的-0.04幾乎一直增加到目前的-0.23。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上行重點(diǎn)體現(xiàn)在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)溢價(jià)補(bǔ)償?shù)南陆怠Ｄ碌螦aa公司債券與美國(guó)10年期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從2023年7月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息以來(lái)，出現(xiàn)了顯著下降，2023年7月至2024年2月的月度平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)只有疫情前2017-2019年月度均值的63.7%，2024年1-2月月度平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也只有2017-2019年月度均值的66.5%。對(duì)比加息期間2022年3月至2023年6月的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，2024年1-2月月度平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也只有加息期間月度均值的78.4%。從美國(guó)股市來(lái)看，依據(jù)WIND提供的數(shù)據(jù)，截止2024年3月4日，標(biāo)普500、納斯達(dá)克和道瓊斯的股息率分別為1.34%、0.71%和1.43%，分別比過(guò)去5年的均值低13.5%、15.5%和14.3%；標(biāo)普500、納斯達(dá)克和道瓊斯的PE（TTM）分別達(dá)到了25.4、41.0和26.2倍，股市風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格不便宜，也從一個(gè)側(cè)面反映了美國(guó)金融市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好處于高位。

原因2：金融周期的核心變量居民房?jī)r(jià)上行。

2024上半年的《美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策報(bào)告》顯示，在2020年和2021年固定抵押貸款利率處于歷史低位時(shí)，許多家庭購(gòu)買(mǎi)了住房或進(jìn)行了再融資，大多數(shù)未償?shù)盅嘿J款的利率都低于4%（2020至今比例保持在60-70%）。最近幾個(gè)月來(lái)房?jī)r(jià)漲幅放緩，反映了住房市場(chǎng)供求的再平衡，并由于同比漲幅反彈，使得房?jī)r(jià)水平創(chuàng)歷史新高。不同的是，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了顯著下跌。IMF一份研究報(bào)告顯示（Andrea Deghi, et. al, Jan 18, 2024），截止2023年3季度，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格下跌了11%，抹平了前2年的漲幅。根據(jù)抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，美國(guó)估計(jì)有1.2萬(wàn)億美元的商業(yè)房地產(chǎn)債務(wù)將在未來(lái)兩年到期。其中，約1/4是對(duì)辦公和零售等部門(mén)的貸款，其中大部分由銀行和商業(yè)抵押貸款支持證券持有，近期紐約社區(qū)銀行出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)與此相關(guān)。持續(xù)的高利率壓制使得商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格下行，但美國(guó)居民住房市場(chǎng)價(jià)格還在上漲。

此外，從消費(fèi)者信貸來(lái)看，2023年美國(guó)消費(fèi)信貸增長(zhǎng)2.4%，循環(huán)信貸和非循環(huán)信貸分別增長(zhǎng)8.4%和0.4%。2023年4季度，消費(fèi)信貸經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的年增長(zhǎng)率還保持在2.6%，但在2023年12月經(jīng)季節(jié)性修訂后的年增速為0.4%，出現(xiàn)了放緩。

整體上看，美國(guó)金融條件的放松使得美國(guó)金融周期并未顯著下行，可能是軟著陸的預(yù)期支撐了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好維持在高位，這也是支撐美國(guó)核心通脹率（PCE）還處在3%左右的基礎(chǔ)因素。從這個(gè)視角看，金融周期尚未顯著下行是美聯(lián)儲(chǔ)還未言降息的重要原因。