鐘偉/文 近年來，國際經(jīng)濟(jì)局勢變幻莫測，主要國家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)分化。2024年，從外部看，以俄烏沖突和以哈沖突為標(biāo)志的地緣沖突，仍有延續(xù)外溢風(fēng)險(xiǎn)。一些國家的大選，尤其是美國大選也會(huì)帶來變數(shù)。從內(nèi)部看，地產(chǎn)局勢如何，傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)利潤如何，地方化債力度和中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防范如何，會(huì)深刻影響到今年中國能否實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)。如此，以財(cái)政和貨幣為核心的宏觀政策是空間受限還是大有可為？筆者以為，前期積累的謹(jǐn)慎基調(diào)并不意味著宏觀政策空間逼窄，而是蓄勢待發(fā)。

宏觀政策并不構(gòu)成經(jīng)濟(jì)持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的底層邏輯，這是必然的。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)發(fā)展，依賴法治化和市場化。法治化即人類交往規(guī)則，即廣義社會(huì)契約。市場化即市場是配置要素的決定性力量，市場本身是開放多元并以企業(yè)家為核心。350多年來的人類現(xiàn)代化之路，證實(shí)了法治化市場化不太可能一蹴而就。全面深化改革和高質(zhì)量對外開放或意味著法治化和市場化行進(jìn)至深水區(qū)。以凱恩斯主義為要義的宏觀調(diào)控實(shí)踐至今不足百年，財(cái)政、貨幣政策構(gòu)成了政府短期經(jīng)濟(jì)政策的主要內(nèi)容，影響經(jīng)濟(jì)短周期但不決定大趨勢，宏觀調(diào)控顯然無法構(gòu)成經(jīng)濟(jì)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的底層邏輯。

盡管如此，宏觀政策仍然很重要，畢竟經(jīng)濟(jì)有起伏，宏觀政策致力于弱化周期波動(dòng)，因此逆周期是其政策特色。在中國的實(shí)踐中，兩種提法值得關(guān)注。一是穩(wěn)健的宏觀政策。如果經(jīng)濟(jì)過冷，放松和積極就是穩(wěn)健；如果經(jīng)濟(jì)過熱，緊縮就是穩(wěn)健，脫離產(chǎn)出缺口說穩(wěn)健，沒有實(shí)際意義。二是跨周期。宏觀政策的著力點(diǎn)應(yīng)是逆周期，通過明智有效的逆周期疊加，而形成跨周期，但這不意味著存在一種脫離逆周期的先驗(yàn)的跨周期選擇，畢竟財(cái)政和貨幣政策是年度政策。逆周期究竟要逆轉(zhuǎn)什么？逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)的一致樂觀預(yù)期，或經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)的一致悲觀預(yù)期，在一致預(yù)期未打破之前，逆周期不會(huì)收手。最近的典型例子是，歐央行曾面對經(jīng)濟(jì)遇冷，宏觀刺激力度持續(xù)不足，最終跌落到持續(xù)六年的負(fù)利率零利率“陷阱”。另外，美聯(lián)儲(chǔ)在面對經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，從2022年初堅(jiān)持至今的持續(xù)加息和鷹派姿態(tài)，則給市場留下了深刻印象。打破一致預(yù)期，始終是周期逆轉(zhuǎn)的關(guān)鍵所在，這考驗(yàn)決策者的決心和勇氣。

宏觀政策有沒有底線？該議題較少被談?wù)摚覀冊谡劦胶暧^調(diào)控的各種舉措時(shí)，總會(huì)提及“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。這在很大程度上說清了該議題。以相對學(xué)術(shù)的說法，也許可以轉(zhuǎn)述為，宏觀政策的底線，是防范國家資產(chǎn)負(fù)債表縮表甚至坍塌。其中有兩點(diǎn)容易被忽略：一是資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成，是記錄和判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最基本元素。負(fù)債通常表現(xiàn)出貨幣金融性，而資產(chǎn)則多樣寬泛得多，因此一些人容易強(qiáng)調(diào)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，忽略資產(chǎn)價(jià)格，似乎股市、樓市、匯市僅僅是一種無所謂的價(jià)格波動(dòng)，而不是資產(chǎn)縮水；事實(shí)上，資產(chǎn)估值的縮水可能引發(fā)債務(wù)高企，資產(chǎn)拋售最終使實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重受損。二是資產(chǎn)收益決定負(fù)債成本，而不是相反。舉例說，企業(yè)盈利能力決定了銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)收益率，貸款利率最終將決定存款儲(chǔ)蓄利率，而不是相反。當(dāng)然適當(dāng)?shù)拇尜J息差應(yīng)當(dāng)維持，但是如果經(jīng)濟(jì)增長乏力，企業(yè)盈利能力下行，那么更低儲(chǔ)蓄利率將不可避免。如果貨幣調(diào)控部門仔細(xì)觀察家庭、企業(yè)和政府的資產(chǎn)負(fù)債表，尤其是重大事件沖擊下的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，并及時(shí)阻止坍塌予以修復(fù)，才能迎來隨后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)。在國民經(jīng)濟(jì)部門資產(chǎn)負(fù)債表縮表時(shí)，要觀察到經(jīng)濟(jì)增長幾乎是不可能的。從失敗國家的宏觀調(diào)控看，守住底線往往被忽視。

關(guān)于宏觀政策是否有用和如何搭配，也容易產(chǎn)生誤解。一個(gè)廣泛的誤解是，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，宜用財(cái)政擴(kuò)張政策，尤其是擴(kuò)大政府支出。貨幣政策此時(shí)有用性弱。經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，宜用貨幣緊縮政策，尤其是加息和縮表，財(cái)政收縮此時(shí)有用性不大。這種誤解源自希克斯IS－LM模型（投資-儲(chǔ)蓄/流動(dòng)性偏好-貨幣供給模型）中，兩條直接斜率的差異，而該模型缺乏充分的實(shí)證支持。實(shí)際上，過熱時(shí)，采用財(cái)政和貨幣緊縮均有效；過冷時(shí)，采用財(cái)政和貨幣擴(kuò)張也均有效。

除了該誤解外，在中國宏觀調(diào)控中可能還存在著一些慣性，例如積極財(cái)政多傾向于搞基建、擴(kuò)地方債。西方實(shí)踐顯示，對家庭部門直接給予消費(fèi)補(bǔ)貼可能是收效較佳的。因?yàn)楣┙o的盡頭是需求，需求的盡頭是普羅大眾的收入。再如，對央行擴(kuò)張貨幣供給和降低無風(fēng)險(xiǎn)利率的天然抵觸。而事實(shí)上，現(xiàn)代央行制度即國家信用背書制度，國家信用的物質(zhì)基礎(chǔ)是持續(xù)可觀的經(jīng)濟(jì)成長。央行可能是唯一不需首先考慮資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和資本充足率，甚至在凈資本為負(fù)的情況下仍可穩(wěn)健存續(xù)的機(jī)構(gòu)。

宏觀政策的空間有多大？一些人戲稱，有時(shí)候宏觀調(diào)控像擠牙膏，口頭干預(yù)多，實(shí)際刺激不夠強(qiáng)，也許空間不足，畢竟廣義貨幣規(guī)模和地方債務(wù)規(guī)模擺在那。從現(xiàn)代貨幣理論看，也許并非如此，現(xiàn)代財(cái)政是財(cái)政應(yīng)完成的職能決定了財(cái)政支出規(guī)模，支出規(guī)模決定了相應(yīng)的稅費(fèi)和債務(wù)規(guī)模。其中，央行扮演重要角色。從美國次貸危機(jī)以來的實(shí)踐看，目前美國聯(lián)邦政府的債務(wù)依存度，相當(dāng)于中國中央政府加地方政府債務(wù)之和的依存度，財(cái)政赤字率約兩倍于中國。歷經(jīng)次貸危機(jī)并疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)帶來了兩輪空間的央行擴(kuò)表和利率變動(dòng)。而美元卻在美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的近十年，成為全球最強(qiáng)勢和自由使用指數(shù)不斷攀升的貨幣。如果持續(xù)遭遇就業(yè)和通縮困擾、資產(chǎn)價(jià)格低迷的困境，那么為打破悲觀預(yù)期的藩籬，4.5%的赤字率與很低的無風(fēng)險(xiǎn)利率也是政策可選項(xiàng)。如果宏觀政策還包括產(chǎn)業(yè)政策，努力破除科技和人員國際交流的障礙，維持外資外貿(mào)的穩(wěn)健基本盤，顯然也大有可為。

仍有許多人認(rèn)為宏觀政策不過是飲鴆止渴，挖土填坑。這顯然是將宏觀政策誤解為以豐補(bǔ)歉的跨期零和游戲。實(shí)際并非如此，宏觀政策盡管無法替代法治化和市場化的基石作用，但宏觀政策通過逆周期調(diào)節(jié)，能夠讓經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長呈現(xiàn)跨周期的平順性，能夠維持家庭、企業(yè)、金融、政府的資產(chǎn)負(fù)債表的可信、可持續(xù)平衡，甚至能夠改善收入分配和增長質(zhì)量。以擴(kuò)張、中性、緊縮構(gòu)建的宏觀政策，年復(fù)一年，永不謝幕，持續(xù)可為。

（作者系民生加銀基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，文章僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）