張健康/文

大概10年前，一位研究日本經(jīng)濟(jì)的專家向我推薦了兩本研究日本1990年代以后經(jīng)濟(jì)發(fā)展的書，一本是當(dāng)時被炒得火熱的池田信夫的《失去的二十年》，另一本就是辜朝明的《資產(chǎn)負(fù)債表衰退：日本與未特許經(jīng)濟(jì)學(xué)的斗爭及其全球影響》。彼時，辜朝明對我來說還是一個陌生的名字，讀完他的書，對他從資產(chǎn)負(fù)債表衰退的角度來解釋日本“失去的二十年”感到很新鮮，便有了進(jìn)一步了解他的想法。后來看到他又陸續(xù)出版了《大衰退：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的“圣杯”》《復(fù)盤：一個經(jīng)濟(jì)學(xué)家對宏觀經(jīng)濟(jì)的另類觀察》《大衰退年代：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的另一半與全球化的宿命》，以及最近出版的《被追趕的經(jīng)濟(jì)體：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體如何理解與應(yīng)對新現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)》。

正如《大衰退年代》書名所表明的那樣，辜朝明對宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的一大貢獻(xiàn)，是用經(jīng)濟(jì)學(xué)家們長期忽視的另一個因素對通貨緊縮做出了解釋。自凱恩斯以來，通貨緊縮經(jīng)常被直接歸因于商業(yè)銀行為了避免資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)受損而停止貸款給企業(yè)家。但是日本1990年代以來的經(jīng)濟(jì)大衰退（Great Recession）顯示，即便利率降到零，企業(yè)仍然不愿意貸款投資。辜朝明從日本企業(yè)家集體瘋狂削減債務(wù)的行動中發(fā)現(xiàn)了答案：是私人部門追求債務(wù)最小化的沖動，導(dǎo)致了貨幣不能從央行通過商業(yè)銀行流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。形成了所謂的通貨緊縮，辜朝明稱之為“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。

《失去的二十年》
[日] 池田信夫 | 著
胡文靜 | 譯
華章經(jīng)管 | 機(jī)械工業(yè)出版社
2021年12月

從1998年起，辜朝明一直致力于用資產(chǎn)負(fù)債表衰退解釋日本1990年代以來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和2008年以來的全球經(jīng)濟(jì)大衰退，完善和發(fā)展他的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論框架，其間還為多屆日本首相提供政策咨詢。到他出版《大衰退年代》時，其理論框架已經(jīng)基本成型，大致可以概括為“四種情形和三個階段”。四種情形分別是：（1）貸款人（儲蓄者）和借款人（投資者）同樣充足；（2）借款人比貸款人多，即便利率升高依然如此；（3）貸款人比借款人多，即便利率下降依然如此；（4）貸款人和借款人同樣稀缺。

傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，市場主體的目標(biāo)是追求利潤最大化，可以解釋前面兩種情形；但是后面兩種情形則只能用宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的另一半——資產(chǎn)負(fù)債表理論——才能做出合理解釋，即市場主體還會追求債務(wù)最小化。三個階段則分別是：（1）劉易斯拐點(diǎn)前的城鎮(zhèn)化時期；（2）跨越劉易斯拐點(diǎn)的黃金時期；（3）被追趕時期。每個階段，企業(yè)的投資愿望和借貸需求是不一樣的。

《大衰退年代：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的另一半與全球化的宿命》
[美] 辜朝明 | 著
楊培雷 | 譯
上海財經(jīng)大學(xué)出版社
2019年5月

新冠疫情期間，辜朝明本來只是想對《大衰退年代》的內(nèi)容進(jìn)行修訂和更新，最終卻寫成了一本新書，于是就有了《被追趕的經(jīng)濟(jì)體》。該書可以被視為上一本書的升級版，它的一個核心任務(wù)就是，試圖對上一本書提及但還沒有來得及展開論述的一個關(guān)鍵性問題——為什么一個強(qiáng)大而有活力的經(jīng)濟(jì)體會失去增長動力并陷入長期停滯——做出回答。

凱恩斯和費(fèi)雪看到了銀行惜貸

經(jīng)濟(jì)學(xué)界占主流的觀點(diǎn)是，通貨緊縮多數(shù)情況下是直接由貨幣供應(yīng)不足導(dǎo)致的。

約翰·梅納德·凱恩斯被視為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的奠基人。他對通貨緊縮的解釋長期占據(jù)著經(jīng)濟(jì)學(xué)界的主流地位。他在1932年出版的《勸說集》，以1931年7月發(fā)生的德國銀行業(yè)危機(jī)為例分析道，泡沫破滅后，資產(chǎn)價格會急劇下跌，導(dǎo)致銀行手里的抵押品持續(xù)快速貶值，為了及時止損，銀行會停止向企業(yè)發(fā)放抵押貸款，而得不到銀行貸款的企業(yè)只好繼續(xù)變賣資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價格進(jìn)一步下跌。

1936年出版的《就業(yè)、利息和貨幣通論》又進(jìn)一步提出了“流動性陷阱”假說。該假說描述的就是一種通縮場景：即便利率低到不能再低的水平，人們?nèi)匀辉敢饫^續(xù)持有貨幣而不愿意拿去投資、消費(fèi)，貨幣供應(yīng)量不管增加多少，均會以“閑資”的形式被儲存起來，不會對總體需求、收入和物價產(chǎn)生任何影響。一個經(jīng)濟(jì)體一旦陷入流動性陷阱，貨幣政策就不能再發(fā)揮任何作用，只能使用財政政策來干預(yù)經(jīng)濟(jì)。

與凱恩斯出版《勸說集》同一年，歐文·費(fèi)雪（IrvingFisher）出版了一本當(dāng)時反響平平、后來影響巨大的著作《繁榮與蕭條》，首次提出了“債務(wù)－通縮理論”來解釋大蕭條。第二年，他又發(fā)表了他的一篇經(jīng)典論文《大蕭條的債務(wù)-通貨緊縮理論》，對過度負(fù)債和通貨緊縮的邏輯關(guān)系做出了系統(tǒng)闡述。費(fèi)雪認(rèn)為，過度負(fù)債往往是一國經(jīng)濟(jì)由盛變衰的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，是導(dǎo)致通貨緊縮的一個重要因素。經(jīng)濟(jì)繁榮時期，企業(yè)家愿意借款投資，直到到期債務(wù)多到?jīng)]有足夠的流動性資產(chǎn)進(jìn)行清償；企業(yè)只好拋售資產(chǎn)以償債，結(jié)果導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌；通過債務(wù)清算，企業(yè)債務(wù)的名義數(shù)額有所減少，但由于通縮，債務(wù)的真實(shí)價值反而上升，企業(yè)破產(chǎn)的可能性反而加大；企業(yè)被迫進(jìn)一步以更低廉的價格更大規(guī)模地拋售資產(chǎn)，債務(wù)－通貨緊縮的惡性循環(huán)次第展開。通縮過程中，債務(wù)清算的速度永遠(yuǎn)趕不上債務(wù)真實(shí)價值增長的步伐，只有當(dāng)過度負(fù)債被大規(guī)模的企業(yè)破產(chǎn)強(qiáng)制性消除后，通縮才能停止，新一輪繁榮與蕭條的更替才會開始。

《大衰退：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯》
[美] 辜朝明 | 著
喻海翔 | 譯
東方出版社
2016年12月

半個多世紀(jì)以后，沃爾夫森（M.H.Wolfson）和明斯基（H.P.Minsky）等人對費(fèi)雪的理論重新展開了討論且作出了發(fā)展：（1）視物價走低為通縮的表現(xiàn)和可能誘發(fā)大蕭條的重要因素。（2）主張用超常手段應(yīng)對通縮，包括提出較高通脹和期限目標(biāo)，央行購買各種債券抑或接受債券作為抵押放貸（即量化寬松）等。（3）采取先發(fā)制人策略應(yīng)對，就是“趁情況還好的時候”實(shí)施貨幣刺激政策，把通脹調(diào)到較高水平，作為應(yīng)對未來通縮的緩沖策應(yīng)。

雖然凱恩斯與費(fèi)雪及新貨幣學(xué)派對大蕭條的解釋各異，提出的應(yīng)對策略有別，但是對通貨緊縮的認(rèn)識有兩點(diǎn)是一致的：一是假定市場對貨幣的需求是無窮大的。二是商業(yè)銀行突然收緊銀根是導(dǎo)致通貨緊縮的直接原因。

辜朝明看到了借款人退場

但是，日本1995年至2006年、2010年至2013年和歐美國家2008年至2022年的故事，顯然超出了凱恩斯和費(fèi)雪及新貨幣學(xué)派理論的解釋能力。

1985年至1990年，日本資產(chǎn)泡沫迅速膨脹時，公司部門大舉借入資金，加杠桿投資各種資產(chǎn)。日本央行意識到存在泡沫，穩(wěn)步提高短期利率以遏制經(jīng)濟(jì)過熱。當(dāng)1990年泡沫破滅后，借款需求迅速萎縮，日本央行又及時調(diào)低了利率，到1995年已經(jīng)從1990年最高點(diǎn)的8%下調(diào)到零附近，但是，借款不僅沒有如期恢復(fù)，反而轉(zhuǎn)為了負(fù)值，隨后逐年擴(kuò)大，直到2006年才恢復(fù)到零值。2010年至2013年，相同的一幕再次上演。

當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅時，歐美國家正在經(jīng)歷持續(xù)十余年的房地產(chǎn)繁榮，住戶部門大規(guī)模借款投資房地產(chǎn)，從1990年到2008年，歐美主要國家（德國除外）的房地產(chǎn)價格上漲了兩倍以上，愛爾蘭、荷蘭、美國甚至上漲了4到5倍。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美國、英國和歐元區(qū)國家陸續(xù)調(diào)低了利率，大多數(shù)國家實(shí)行了零利率，西班牙甚至將實(shí)際利率降到了零以下，但連續(xù)幾年沒有新增借款人。愛爾蘭的住戶部門直到2022年還沒有新增借款。美國的住戶部門2012年以后恢復(fù)了借款，但是直到新冠疫情暴發(fā)前，仍然是一個巨大的凈儲蓄者，盡管當(dāng)時的利率為零。

按照凱恩斯和費(fèi)雪及新貨幣學(xué)派的理論，如果降低利率，借款人就會大量借款投資和消費(fèi)的。為什么現(xiàn)實(shí)情況會與理論預(yù)期背道而馳呢？

辜朝明從私人部門的大舉還債和儲蓄行為中發(fā)現(xiàn)了答案，還從紐約聯(lián)邦儲備銀行前行長愛德華·弗萊德爾那里得到啟發(fā)，給他的發(fā)現(xiàn)取了一個名字——資產(chǎn)負(fù)債表衰退。順便說一句，弗萊德爾討論1990年代初的美國經(jīng)濟(jì)時曾使用過“資產(chǎn)負(fù)債表驅(qū)動的衰退”一詞。

辜朝明1997年就發(fā)現(xiàn)，當(dāng)日本的公司紛紛退出借款市場的時候，公司部門卻開始出現(xiàn)財政盈余，而且占名義GDP的比重逐漸升高，表明公司部門正在加緊償還債務(wù)。2008年以后，美國、英國、歐元區(qū)、澳大利亞、韓國的私人部門同樣出現(xiàn)了巨額的財政盈余。

辜朝明以他的職業(yè)敏感性判斷，正是私人部門的還債和儲蓄行為，直接導(dǎo)致了貨幣不能從央行通過商業(yè)銀行流入市場，形成通貨緊縮。

辜朝明認(rèn)為，私人部門不僅有追求利潤最大化的沖動，還有實(shí)現(xiàn)債務(wù)最小化的意愿。當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時，資本回報高于舉債成本，私人部門愿意借款投資，以追求利潤最大化，資金市場就表現(xiàn)為情形（1）和情形（2），即借款人很充裕。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退時，資本回報不足以償還債務(wù)，私人部門的心理就會轉(zhuǎn)向保守，轉(zhuǎn)而尋求債務(wù)最小化，盡可能償還債務(wù)，資金市場就會出現(xiàn)第三種和第四種情形，即借款人大量消失。1990年代以來的日本經(jīng)濟(jì)衰退和2008年以來的全球經(jīng)濟(jì)衰退中出現(xiàn)的通貨緊縮，正是情形（3）和情形（4）描述的場景。

被追趕的經(jīng)濟(jì)體的困境

由資產(chǎn)負(fù)債表衰退驅(qū)動的通貨緊縮是什么時候出現(xiàn)的？

辜朝明認(rèn)為，是古已有之的現(xiàn)象，只不過到了被追趕的經(jīng)濟(jì)體階段，表現(xiàn)得尤為明顯罷了。工業(yè)革命前的數(shù)個世紀(jì)里，經(jīng)濟(jì)停滯的一個重要原因，就是缺乏有吸引力的投資機(jī)會導(dǎo)致借款人消失。

被追趕的經(jīng)濟(jì)體，是辜朝明借鑒威廉·阿瑟·劉易斯的二元經(jīng)濟(jì)模型而提出的一個概念，大致可以視為發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)的國家。

辜朝明根據(jù)工業(yè)化程度的不同，把工業(yè)革命以來的經(jīng)濟(jì)體劃分為三個階段：尚未到達(dá)劉易斯拐點(diǎn)的城鎮(zhèn)化經(jīng)濟(jì)體，已跨越劉易斯拐點(diǎn)的成熟經(jīng)濟(jì)體，已跨越劉易斯拐點(diǎn)而資本回報率低于新興經(jīng)濟(jì)體的被追趕的經(jīng)濟(jì)體。

《復(fù)盤：一個經(jīng)濟(jì)學(xué)家對宏觀經(jīng)濟(jì)的另類解讀》
[美] 辜朝明 | 著
艾尼瓦爾·吐爾遜 朱玲 | 譯
中信出版集團(tuán)
2020年6月

不同階段的經(jīng)濟(jì)體，決定投資可得性的關(guān)鍵因素是不一樣的。比如城鎮(zhèn)化經(jīng)濟(jì)體，因?yàn)閯趧恿┙o無限大，資本的收益包含了大量的人口紅利，借款投資的收益非常高，所以合理定價融資的可得性是關(guān)鍵因素。進(jìn)入成熟經(jīng)濟(jì)體階段后，勞動力供給變得有限，工人具備了議價能力，企業(yè)必須不斷提高生產(chǎn)力，一方面創(chuàng)造更高的利潤以支付更高的工人工資，一方面生產(chǎn)出更多更好的產(chǎn)品以滿足市場需要，因?yàn)楣と斯べY提高后，購買力會明顯提高。所以，除了合理定價融資的可得性，同樣關(guān)鍵的還有知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)和技術(shù)創(chuàng)新的速度。被追趕的經(jīng)濟(jì)體，與新興經(jīng)濟(jì)體相比，勞動力價格已經(jīng)變成劣勢，技術(shù)優(yōu)勢又面臨被新興經(jīng)濟(jì)體趕超的壓力，他們往往會選擇全球采購零部件以降低成本、直接到海外投資以獲取更高的資本回報，所以，前沿科技突破的速度和世界貿(mào)易的狀況就更為關(guān)鍵。

城鎮(zhèn)化經(jīng)濟(jì)體和成熟經(jīng)濟(jì)體投資機(jī)會多，且資本回報率高，所以私人部門更傾向追求利潤最大化，更愿意大規(guī)模舉債投資。特別是成熟經(jīng)濟(jì)體階段，辜朝明稱之為經(jīng)濟(jì)增長的黃金時代，普通工人工資提高帶來的購買力爆炸式增長，使得絕大多數(shù)企業(yè)只需擴(kuò)大現(xiàn)有產(chǎn)能就能提高利潤，所以投資性借款會呈現(xiàn)出爆炸式增長，比如第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束后到1970年代的美國和西歐、1960年代中期到1990年代初的日本。

但是，黃金時代是很短暫的。進(jìn)入被追趕的經(jīng)濟(jì)體階段后，城鎮(zhèn)化基本停止，增加投資意味著更高的勞動力成本支出，資本回報率明顯下降，而追趕者不僅擁有更年輕、更便宜的勞動力，還具備了強(qiáng)大的生產(chǎn)能力。迫于股東追求利潤最大化的要求，企業(yè)往往會選擇購買追趕者公司的股票、從追趕者廠商采購零部件、直接到追趕者那里投資設(shè)廠、進(jìn)口追趕者企業(yè)生產(chǎn)的消費(fèi)品，投資國內(nèi)生產(chǎn)性設(shè)備的動力則會大大減弱，導(dǎo)致國內(nèi)生產(chǎn)力下降。

美聯(lián)儲的斯坦利·費(fèi)雪（Stanley Fisher）2016年整理的美國勞工統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，1952年至1973年，美國非農(nóng)業(yè)商業(yè)部門的生產(chǎn)力平均增速為3.0%；1974年至2007年下降至2.1%；2008年至2015年又進(jìn)一步下降至1.2%。而正是從1970年代起，美國和歐洲的公司紛紛把日本企業(yè)生產(chǎn)的零部件添加到它們的產(chǎn)品線中，甚至銷售貼著它們的商標(biāo)而實(shí)際上是日本企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品。

對國內(nèi)生產(chǎn)性設(shè)備投資動力的減弱，必然導(dǎo)致私人部門對借款需求的降低，資金市場開始進(jìn)入情形（3），即便住戶部門儲蓄的增加帶來了利率的下降，私人部門的財政盈余仍然呈增長之勢。野村綜合研究所整理的美聯(lián)儲和美國商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示，大概從1984年起，美國公司部門的財政開始出現(xiàn)平衡，1994年以后則經(jīng)常出現(xiàn)盈余，表明越來越多的企業(yè)已經(jīng)不再新增借款。如果遇上經(jīng)濟(jì)衰退，資本回報率進(jìn)一步降低，更多企業(yè)不再借款，轉(zhuǎn)而償還債務(wù)，資金市場進(jìn)入情形（3）和情形（4），通貨緊縮浮出水面。

有力地解釋，錯誤的藥方？

既然私人部門不再愿意借款投資和消費(fèi)，即便利率降到零甚至零以下，那么中央銀行提供流動性（基礎(chǔ)貨幣）和私人部門信貸增長之間的相關(guān)性就會消失，央行釋放再多的基礎(chǔ)貨幣，都只能滯留于金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)。所以，當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退以后再實(shí)行貨幣寬松政策，對增加貨幣供應(yīng)量不會產(chǎn)生太大的作用。辜朝明的主張是，更有效的替代政策是政府實(shí)施財政政策，充當(dāng)最后借款人。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，歐美日央行陸續(xù)推出了量化寬松政策，比如美國的基礎(chǔ)貨幣從雷曼兄弟倒閉到2020年2月新冠疫情大規(guī)模爆發(fā)擴(kuò)大了298%，歐元區(qū)從2015年1月到2020年2月擴(kuò)大了154%，英國從2008年9月到2020年2月擴(kuò)大了608%，日本從2013年4月到2020年2月擴(kuò)大了277%，但是貨幣供應(yīng)量只分別增長了99%、44%、49%和25%；銀行信貸只分別增長了45%、8%、-1%和21%，表明量化寬松對反通縮的作用非常有限。

時任美聯(lián)儲主席本·伯南克是較早認(rèn)識到貨幣寬松政策不能增加貨幣供應(yīng)量的央行行長。2010年6月多倫多G20峰會以后，成員國同意回到正統(tǒng)的財政政策上來，即退出財政刺激。但伯南克認(rèn)為，退出財政刺激是非常危險的，他甚至用了“財政懸崖”一詞來形容可能的后果，而“美聯(lián)儲絕不可能有任何能力抵消財政整頓對經(jīng)濟(jì)的影響”。伯南克的觀點(diǎn)獲得了大多數(shù)共和黨議員和正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的支持，美國聯(lián)邦政府?dāng)U大了債券發(fā)行和財政支出。

《被追趕的經(jīng)濟(jì)體：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體如何理解與應(yīng)對新現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)》
[美] 辜朝明 | 著
徐忠 任晴 | 譯
中信出版集團(tuán)
2023年8月

歐洲央行時任行長馬里奧·德拉吉、英國央行時任行長默文·金和日本央行時任行長黑田東彥則對財政緊縮政策予以了支持。

最終，美國成為較早走出金融危機(jī)的G20成員。辜朝明認(rèn)為，美國反衰退的成功是財政政策的成功，是伯南克用與他的導(dǎo)師米爾頓·弗里德曼觀點(diǎn)不同的政策拯救了美國經(jīng)濟(jì)。芝加哥經(jīng)濟(jì)學(xué)派領(lǐng)軍人物、貨幣學(xué)派代表人物米爾頓·弗里德曼有一句名言：“通貨膨脹無處不在且始終是一種貨幣現(xiàn)象。”言下之意是，央行的唯一職責(zé)就是提供基礎(chǔ)貨幣，調(diào)控通脹水平，而且他是反對財政刺激經(jīng)濟(jì)的。

辜朝明的政策主張帶有強(qiáng)烈的凱恩斯主義色彩，理所當(dāng)然會招致自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的批評。金融時報中文網(wǎng)財經(jīng)版主編徐瑾2023年7月就撰文說，辜朝明的理論，對大衰退的原因做出了有力的解釋，但是開出的藥方是錯誤的。

稍后，中歐國際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)教授許小年亦撰文說，辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論最終又回到了凱恩斯主義的總需求決定論上來，完全忽略清理資產(chǎn)負(fù)債表的艱巨性和巨大成本，否定結(jié)構(gòu)改革的必要性，主張通過政府開支刺激需求來結(jié)束衰退，對于過度負(fù)債而可能爆發(fā)危機(jī)的經(jīng)濟(jì)而言，是個極為有害的政策建議。