6月28日，人工甜味劑三氯蔗糖行業(yè)龍頭之一，新琪安遞表港交所。

“0糖”的風(fēng)口也吹到了上游甜味劑廠商，2022年靠三氯蔗糖的銷售，新琪安收入規(guī)模大增。但供需逐漸失衡的三氯蔗糖市場(chǎng)迅速陷入價(jià)格戰(zhàn)，近6成收入依賴可口可樂、雀巢等品牌直接的新琪安硬氣表示不參與價(jià)格戰(zhàn)，但局內(nèi)人依然難以獨(dú)善其身，去年新琪安利潤(rùn)“腰折”，現(xiàn)金流縮水8成。即便新琪安業(yè)績(jī)并不穩(wěn)定，實(shí)控人卻在IPO前夕，對(duì)前期部分投資者保障了投資收益率，并提前進(jìn)行了近3000萬元的現(xiàn)金補(bǔ)償。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)遞表港交所，IPO前向前期投資者承諾收益

新琪安是典型的家族企業(yè)。2003年開始，創(chuàng)始人王小強(qiáng)成立新琪安。到招股書簽署日，王小強(qiáng)及配偶丁丹分別持股50%的新琪安實(shí)業(yè)是上市主體新琪安的控股股東，新琪安實(shí)業(yè)持股比例約是41.1%。此外，王小強(qiáng)直接持有新琪安6.9%的股份，丁丹通過控制的聚合興投資持有新琪安6.8%的股權(quán)。王小強(qiáng)、丁丹、新琪安實(shí)業(yè)以及聚合興投資共同形成新琪安的控股股東，合計(jì)持股比例達(dá)到54.8%。

除了王小強(qiáng)夫妻持股之外，王小強(qiáng)的親戚們一起掌控了新琪安的董事會(huì)。目前，新琪安的董事會(huì)由5名執(zhí)行董事、1名非執(zhí)行董事和3名獨(dú)立非執(zhí)行董事組成，其中5名執(zhí)行董事中有4名是王小強(qiáng)的家族成員，包括王小強(qiáng)本人、兒子王皓、表弟吳丁峰和外甥女左玥。另外，王小強(qiáng)同胞兄弟的配偶賀慶鳳也持有新琪安3.8%的股權(quán)，同時(shí)為主要子公司之一的西藏新琪安監(jiān)事。

2022年和2023年，新琪安分別進(jìn)行現(xiàn)金分紅860萬元、1.11億元，以持股比例計(jì)算，王小強(qiáng)夫婦先行落袋超過6500萬元。

按照2023年的產(chǎn)能和銷量計(jì)算，新琪安都是全球前五大三氯蔗糖生產(chǎn)商之一。去年，新琪安首次公開進(jìn)入資本市場(chǎng)的計(jì)劃，2023年7月，新琪安在江西證監(jiān)局進(jìn)行輔導(dǎo)備案登記。然而不到一年，新琪安就轉(zhuǎn)換了陣地，6月28日新琪安遞表港交所。

IPO之前，新琪安總共完成了兩輪融資。2015年，新琪安進(jìn)行了A輪融資，國(guó)信弘盛以5000萬資金入股。2017年，平潭興杭投資以5630萬元資金參與了新琪安B輪融資。2020年，平潭興杭投資解散，目前其股份由興證戰(zhàn)略創(chuàng)業(yè)、興證賽富投資及興證賽富一投資持有。

此外，修能投資、富興投資以及自然人張朝益、黃妍露也在2017年入股新琪安。這一年，新琪安拿到超過2.5億元的融資。

國(guó)信弘盛等投資者在入股新琪安的同時(shí)，擁有提名權(quán)、否決權(quán)等若干特別權(quán)益，但為進(jìn)行IPO上市，2024年6月，新琪安實(shí)業(yè)、王小強(qiáng)方與國(guó)信弘盛等投資者簽訂補(bǔ)充協(xié)議，終止投資方的所有特別權(quán)益。

需要注意的是，補(bǔ)充協(xié)議要求，新琪安需要在2025年6月30日前完成上市，若遇到上市失敗等情況，投資者的特別權(quán)益將進(jìn)行恢復(fù)。另外，補(bǔ)充協(xié)議賦予了國(guó)信弘盛等投資者保證回報(bào)權(quán)。

所謂保證回報(bào)權(quán)，即王小強(qiáng)和新琪安實(shí)業(yè)對(duì)前期投資者的投資行為保證一定的投資收益。截至6月30日，在考慮剩余投資額、股息及回報(bào)率等因素后，以目前新琪安的估值計(jì)算，若投資者實(shí)際回報(bào)率低于王小強(qiáng)所保證回報(bào)率的部分，王小強(qiáng)需要對(duì)投資者進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)足。

到目前為止，新琪安實(shí)業(yè)和王小強(qiáng)已經(jīng)向國(guó)信弘盛支付了1000萬元的補(bǔ)償資金，向興證戰(zhàn)略創(chuàng)業(yè)、興證賽富投資及興證賽富一投資支付了400萬元，以及將向張朝益、黃妍露分別支付1125萬元和375萬元。新琪安表示，該保證回報(bào)權(quán)是基于投資者過往投資金額及固定回報(bào)金額，并不影響公司上市后的市值。

三氯蔗糖價(jià)格戰(zhàn)下收益“腰折”

隨著“0糖”飲料掀起熱度，下游消費(fèi)品品牌激烈競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，需求拉動(dòng)上游人工甜味劑行業(yè)迅速擴(kuò)張。

目前，新琪安的業(yè)務(wù)由甘氨酸和三氯蔗糖兩部分構(gòu)成。近幾年，新琪安食品級(jí)甘氨酸銷售占比由49%下降至40%左右，而三氯蔗糖的收入占比不斷由2021年的33%提升至2023年的51.1%，反超甘氨酸。三氯蔗糖行業(yè)走勢(shì)極大影響到新琪安收益的波動(dòng)。

2022年新琪安收入最高達(dá)到7.61億元，同年凈利潤(rùn)約1.22億元，這一年新琪安凈利率達(dá)到16%。但受到三氯蔗糖行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的影響，2023年新琪安收入縮水41%，降低至4.47億元，同期凈利潤(rùn)減少至4466萬元，同比下滑63%。

前期行業(yè)的快速擴(kuò)張，導(dǎo)致三氯蔗糖市場(chǎng)供需日漸失衡，2021年12月，三氯蔗糖價(jià)格見頂后，開始了持續(xù)28個(gè)月的下滑，2022年底時(shí)三氯蔗糖行業(yè)就已經(jīng)進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)。此后，新琪安三氯蔗糖的平均出口價(jià)由2022年的每公斤386.3元下降至2023年的每公斤186.5元，降幅接近52%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)售價(jià)降幅更甚，降幅超過55%。

在招股書中，新琪安明確表示公司不參與價(jià)格戰(zhàn)，而新琪安的底氣來自公司收入占比超過59%的直銷客戶。雖然規(guī)模不是最大的，新琪安卻是前五大龍頭企業(yè)中最早進(jìn)入三氯蔗糖行業(yè)的，憑借著先入優(yōu)勢(shì)，新琪安綁定了包括可口可樂、雀巢、瑪氏等品牌客戶。

近三年，新琪安都有6成左右的收入依賴前五大客戶，其中雀巢和可口可樂一直都是新琪安前兩大客戶，2021年至2023年，新琪安分別有40.5%、39.3%和32.4%的收入來自雀巢和可口可樂。

受客戶影響，新琪安國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的收入占比并不高。2023年新琪安36.5%的收入來自歐洲，北美洲收入占比也由2021年的7.3%提升至18.4%，兩大市場(chǎng)貢獻(xiàn)了新琪安超過54%的收入。

相比于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，三氯蔗糖在海外市場(chǎng)的售價(jià)比較穩(wěn)定，2023年平均價(jià)格甚至上升10%左右，達(dá)到每公斤623元。去年，新琪安的三氯蔗糖國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售均價(jià)和出口均價(jià)分別為每噸17.71萬元和每噸24.86萬元，因此，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入“腰折”的同時(shí)，出口三氯蔗糖貢獻(xiàn)了公司超過4成的收入。

近幾年，新琪安也逐漸在東南亞進(jìn)行工廠資源的布局。比如，新琪安印尼工廠生產(chǎn)的食品級(jí)甘氨酸就專供美國(guó)市場(chǎng)銷售，去年印尼工廠甘氨酸均價(jià)為每噸3.75萬元，而兼顧國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)銷售的余江工廠，去年甘氨酸售價(jià)僅為每噸1.47萬元。

新琪安對(duì)三氯蔗糖也有相似的布局，目前新琪安在泰國(guó)建設(shè)的三氯蔗糖工廠專供海外市場(chǎng)銷售，2024年上半年開始試生產(chǎn)，下半年正式進(jìn)行銷售。按照新琪安的預(yù)測(cè)，泰國(guó)工廠的三氯蔗糖設(shè)計(jì)年產(chǎn)能將達(dá)到500頓，其售價(jià)將遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)吉安工廠的售價(jià)。

但即便綁定大客戶，新琪安作為局中人也終究難以獨(dú)善其身。2023年，新琪安毛利率仍然維持在17.9%的高位，但較2022年已經(jīng)下滑近8個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)去年新琪安經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入2620萬元，較上年縮水8成。最終，新琪安凈利率也下滑約6個(gè)百分點(diǎn)。

截至今年4月，三氯蔗糖在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)均價(jià)進(jìn)一步跌至每公斤110元，這一輪價(jià)格戰(zhàn)仍未走到終局，新琪安預(yù)計(jì)前四個(gè)月收益較2023年將繼續(xù)下降。

來源：藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)