今年6月12日以來，偏居四川、素有“小牧原”之稱的巨星農(nóng)牧股價開始轉(zhuǎn)頭下跌，并在28個交易日累計大跌超30%，讓不少中長期價值投資者猝不及防。

而在此之前的2021年7月至2024年3月，巨星農(nóng)牧股價3年漲幅超270%，顯著跑贏生豬養(yǎng)殖板塊同期表現(xiàn)的-13%。

一家曾被資本市場很是追捧的黑馬豬企，緣何突然不斷大跌？

01

今年5月底前后，包括巨星農(nóng)牧在內(nèi)的小豬企均迎來了一波急速大跌。比如，新五豐、東瑞股份、神農(nóng)集團(tuán)分別大跌37%、34%、21%。

在我看來，小豬企的集體大跌主要觸發(fā)因素源于生豬商品遠(yuǎn)月合約在6月份迎來一波集體下殺，二級市場對2025年豬價樂觀預(yù)期開始向下修正。

當(dāng)前，外三元生豬現(xiàn)貨價格已經(jīng)飆至19元以上，較2月份低位的13.65元大幅上漲近40%。現(xiàn)在全行業(yè)均迎來不錯盈利空間。其實(shí)單單二季度多家大型豬企已經(jīng)扭虧為盈。比如，牧原股份二季度盈利超30億元，業(yè)績復(fù)蘇跡象明顯。

此前，基于生豬現(xiàn)貨價格持續(xù)大漲以及過往豬周期的線性推演，二級市場普遍預(yù)期今年已經(jīng)迎來了豬周期反轉(zhuǎn)，且預(yù)期豬價上行時間會比較長。

今年5月末以后，商品期貨市場給出了不一樣的預(yù)警信號。生豬期貨2501、2503、2505最新價格分別為16.43元/公斤、15.25元/公斤、15.425元/公斤，較6月初最高點(diǎn)下跌了2.29元/公斤、1.35元/公斤、1.58元/公斤，且顯著低于今年2407、2409、2411合約價格以及生豬現(xiàn)貨價格。

遠(yuǎn)月合約2501、2503、2505大致開啟本輪調(diào)整的時間與巨星農(nóng)牧等小豬企下跌時間保持一致。

從以上維度看，商品生豬市場認(rèn)為明年開始豬價又將重回下跌態(tài)勢（去化虧損）。主要交易邏輯可能源于今年豬價高企，又有產(chǎn)業(yè)資金新增補(bǔ)欄產(chǎn)能，博弈周期利潤。

不過，巨星農(nóng)牧股價大跌，除豬價遠(yuǎn)月預(yù)期方面沖擊外，也有自身一些利空因素。

一方面，一篇質(zhì)疑文章加劇了市場擔(dān)憂。

6月底，妙投app發(fā)文《“小牧原”巨星農(nóng)牧，要翻車》，對公司2023年飼料成本和生豬出欄量數(shù)據(jù)不匹配進(jìn)行了質(zhì)疑，引發(fā)市場高度關(guān)注。

文章稱，2023年出欄量為267萬頭（育肥178萬，存欄母豬11萬），另外以年均飼料消耗每頭母豬1.1噸，3頭育肥豬1噸估算，巨星年飼料消耗為71.4萬噸。另據(jù)財報披露的23.97億飼料成本，可以推算出巨星平均飼料成本約為3357元/噸。這與2023年重慶地區(qū)育肥豬飼料平均價格4250元/噸（Wind數(shù)據(jù)），有顯著差距。

因此，該文章質(zhì)疑懷疑巨星是否刻意隱藏了飼料成本亦或是生豬收入存在虛增。且進(jìn)一步剖析，皮革業(yè)務(wù)收入縮減規(guī)模、肥豬與仔豬售賣差額、飼料原料與出欄不匹配，缺口均在3-5億元之間，比較蹊蹺。

7月1日，巨星農(nóng)牧似乎對以上質(zhì)疑文章進(jìn)行了側(cè)面回應(yīng)，但并沒有完全打消一些投資者的憂慮。

另一方面，巨星農(nóng)牧估值相對同行豬企溢價很高，本身具備不小回撤壓力。

在本輪大跌之前，巨星農(nóng)牧PB為6.67倍，顯著高于養(yǎng)殖成績同樣優(yōu)秀、業(yè)務(wù)體量差距不大的神農(nóng)集團(tuán)的4.95倍，也遠(yuǎn)高于牧原股份的4.28倍和溫氏股份的4.56倍。

基于豬周期反轉(zhuǎn)時間持續(xù)性擔(dān)憂以及質(zhì)疑經(jīng)營數(shù)據(jù)利空下，巨星農(nóng)牧估值迎來向下的快速修正。目前，巨星農(nóng)牧、神農(nóng)集團(tuán)、牧原股份、溫氏股份均在4倍以上，差距相差不大，這個估值水平可能相對合理一些。

02

無法否認(rèn)的是，巨星農(nóng)牧在過去幾年的成長性有目共睹，亦是股價逆勢大幅上漲的主要驅(qū)動力。

2019年9月，振靜股份宣布跨界并購巨星100%股權(quán)，被市場廣泛質(zhì)疑。因?yàn)樵摴疽簧鲜泻髽I(yè)績便大變臉，不滿2年就著急賣殼，還引發(fā)了監(jiān)管部門的密集發(fā)函追問。

2020年8月，巨星農(nóng)牧終于成功借殼振靜股份實(shí)現(xiàn)了曲線上市。3年后，即2023年8月，原實(shí)控人和邦集團(tuán)與巨星集團(tuán)簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，唐光躍最終還是成為了公司實(shí)控人。

上市后的巨星農(nóng)牧，采用“公司+農(nóng)戶”、自繁自養(yǎng)雙向并行的養(yǎng)豬模式。這在上市豬企中并不常見——溫氏、新希望采用的是前者模式，牧原只采用了后者模式。

巨星農(nóng)牧對兩種養(yǎng)殖模式進(jìn)行同步迭代，自繁自養(yǎng)占養(yǎng)殖規(guī)模比例逐步提升至30%以上，且未來可能還有進(jìn)一步提升空間。比如，總投資30億元的德昌巨星100萬頭自繁自養(yǎng)項目已于2024年4月10日正式投產(chǎn)。

在種豬環(huán)節(jié)，巨星農(nóng)牧與全球知名豬種改良公司PIC密切合作，使其產(chǎn)能效率提升較為明顯，經(jīng)營數(shù)據(jù)優(yōu)于行業(yè)平均水平，有利于降低養(yǎng)殖成本。比如，以高觀場生產(chǎn)成績來看，2021年P(guān)SY便達(dá)到31.88，每窩活仔數(shù)14.5，每頭母豬窩斷奶仔豬數(shù)13.14，大幅高于行業(yè)平均表現(xiàn)。

今年二季度，巨星整體PSY已經(jīng)達(dá)到29以上，下半年目標(biāo)為30，而6月牧原PSY也才達(dá)到28以上。其實(shí)，神農(nóng)集團(tuán)同樣是與PIC合作，養(yǎng)殖經(jīng)營成績表現(xiàn)優(yōu)秀，可見PIC種豬技術(shù)實(shí)力不俗。

養(yǎng)殖成本方面，截止2024年4月，巨星農(nóng)牧養(yǎng)殖成本為6.35元/斤，約合12.82元/公斤。這顯著低于成本優(yōu)勢自居的牧原14.8元/公斤，更是大幅低于同行大部分集中在14元—16元/公斤的區(qū)間。

出欄量方面，巨星農(nóng)牧增長尤為迅猛。2020年，巨星出欄量僅31.5萬頭，同比增長42%。2023年出欄量已經(jīng)高達(dá)267.37萬頭，同比大增74.7%，3年年復(fù)合增速為104%。且有機(jī)構(gòu)預(yù)測，巨星農(nóng)牧2024年、2025年出欄量將達(dá)到400萬頭、700萬頭，公司遠(yuǎn)期目標(biāo)為1000萬頭。

要完成出欄量目標(biāo)，巨星手里要有大筆資金，資產(chǎn)負(fù)債率還不能太高才行。一方面，去年12月公司啟動定增，募資不超過17.5億元。另一方面，巨星農(nóng)牧自從大幅擴(kuò)張產(chǎn)能后，資產(chǎn)負(fù)債率從2020年的37%持續(xù)提升至2024Q1的62%，略低于溫氏股份和牧原股份，高于東瑞股份和神農(nóng)集團(tuán)。不過，伴隨著今年豬價大幅回暖，資產(chǎn)負(fù)債率有望下行，疊加倘若后續(xù)順利通過定增的話，巨星農(nóng)牧產(chǎn)能規(guī)模大概率還能上一個大臺階。

上一輪豬周期中，正邦科技、天邦食品、傲農(nóng)生物在自身養(yǎng)殖成本高企的背景下，大幅激進(jìn)擴(kuò)張生豬產(chǎn)能，最終落得要么被重組收購，要么還掙扎在退市邊緣的悲慘命運(yùn)。

而巨星農(nóng)牧算是一匹豬企圈中的大黑馬，不但養(yǎng)殖成本壓得比較低，且產(chǎn)能擴(kuò)張速度非常快，頗有牧原當(dāng)時快速成長的影子。

03

今年上半年，豬周期確實(shí)已迎來了反轉(zhuǎn)，有利于全行業(yè)現(xiàn)金流與資產(chǎn)負(fù)債率的改善。但反轉(zhuǎn)上行周期持續(xù)性可能再也不規(guī)律了。

一來，非洲豬瘟之后，不同主體的養(yǎng)殖成本差距比較大。

二來，養(yǎng)豬規(guī)模化、產(chǎn)業(yè)集中度已經(jīng)處于較高水平，過去靠中小養(yǎng)豬戶“跌價少養(yǎng)，漲價多養(yǎng)”小幅度調(diào)整生豬產(chǎn)能的規(guī)律不太適用了。

明年豬價是否能保持較高景氣度，還是如商品市場當(dāng)前預(yù)料的那樣悲觀，無法很準(zhǔn)確的預(yù)料。當(dāng)然，商品市場也有一定可能定價錯誤，到時候重新修正就是。

但不論如何，豬價上漲或下行已經(jīng)不是決定豬企股價的核心因素了（現(xiàn)金流持續(xù)增長才是）。

比如，本輪豬價漲了這么多，新希望并沒有大幅反彈，仍在底部掙扎。而牧原股份迎來了相當(dāng)程度的估值修復(fù)，今年低點(diǎn)以來反彈了30%。

巨星農(nóng)牧此前定價過于樂觀了，如今通過股價大跌回歸至相對合理的估值水平，也算是適得其所。只要財務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)、可靠，那么巨星農(nóng)牧成長性邏輯就還沒有嚴(yán)重破壞，未來中長期再度價值回歸也說不定。

（來源：格隆匯 作者：獨(dú)行俠）