經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 瞿依賢 10月7日，港股18A創(chuàng)新藥企嘉和生物（06998.HK）發(fā)的一則公告引發(fā)了醫(yī)藥圈的熱烈討論：嘉和生物將通過合并方式收購(gòu)億騰醫(yī)藥，合并后的新公司名稱將改為億騰嘉和。

這在事實(shí)上構(gòu)成了反向收購(gòu)。該交易以換股形式進(jìn)行，在合并后的新公司中，原億騰醫(yī)藥股東占比77.43%，原嘉和生物股東占比22.57%。億騰醫(yī)藥實(shí)際控制人倪昕將成為合并公司的控股股東，占有合并公司37.60%的股份。

倪昕為億騰醫(yī)藥創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO，他告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，這次合并還需要重新走港交所的上市流程，預(yù)期明年一季度才能交割，到那時(shí)才算正式完成收購(gòu)，所以明年一季度是最關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)。

嘉和生物與億騰醫(yī)藥各有標(biāo)簽：前者2020年在港交所上市，有明星投資機(jī)構(gòu)高瓴的加持，配售時(shí)的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超過1200倍，上市當(dāng)天的市值超140億港元，上市后經(jīng)營(yíng)持續(xù)遇阻，公布合并消息之前市值在5億港元上下；后者是跟外資藥企有過諸多合作的CSO（醫(yī)藥銷售外包服務(wù)公司），4次向港交所遞交招股書，但未能上市。

在嘉和生物一位合作伙伴看來，嘉和生物的管線沒有太多差異化的特點(diǎn)，股價(jià)比較低，融資渠道也不是太通暢，轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)板的可能性不是太大，目前非常需要現(xiàn)金。而對(duì)億騰醫(yī)藥來說，無法上市，投資人就無法退出，“兩邊的股東層面一整合，該進(jìn)的進(jìn)，該出的出，想做長(zhǎng)線思維的就做長(zhǎng)線思維，想做短中期的就退出，是個(gè)比較好的安排”。“這是18A第一起反向并購(gòu)的案例，如果能對(duì)行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生觸動(dòng)，我們還是很高興的。但我們的出發(fā)點(diǎn)還是基于公司本身的規(guī)劃，尋求業(yè)務(wù)發(fā)展的機(jī)會(huì)。”倪昕表示。

交易

根據(jù)公告，嘉和生物認(rèn)為應(yīng)該合并的理由是，預(yù)期最有希望的產(chǎn)品CDK4/6抑制劑商業(yè)化在即，且嘉和生物的發(fā)展到了一個(gè)重要階段，需要有強(qiáng)大的商業(yè)能力來把握著一切可能的市場(chǎng)機(jī)遇。經(jīng)評(píng)估多家潛在標(biāo)的公司后，嘉和生物認(rèn)為億騰醫(yī)藥符合上述標(biāo)準(zhǔn)。

在公告的描述中，億騰醫(yī)藥擁有領(lǐng)先的具有巨大市場(chǎng)潛力的創(chuàng)新專利藥物和具有競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的原研產(chǎn)品的多元化組合；具備完善的商業(yè)化平臺(tái)支持穩(wěn)健的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)；擁有行業(yè)領(lǐng)先的銷售及營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)支援協(xié)同管線的未來商業(yè)化；具有先進(jìn)制造平臺(tái)及全球供應(yīng)鏈管理體系。

嘉和生物將通過發(fā)行股份的方式結(jié)算，不會(huì)有現(xiàn)金支出。

在一位接近合并事件的人士看來，這次合并是雙方公司投資人“攢的局”，“盤活兩家公司的資源，起碼目前各自的困難解決了”。

倪昕告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，這次反向并購(gòu)主要由億騰醫(yī)藥來實(shí)際推動(dòng)，只是合并交易需要得到雙方股東和投資人支持及批準(zhǔn)，所以投資人在過程中也起到了十分重要的作用。合并交易是經(jīng)過綜合因素考慮，最后億騰醫(yī)藥決定采用反向收購(gòu)方式為業(yè)務(wù)拓展進(jìn)行融資安排。

作為“殼”的故事

在創(chuàng)新藥行業(yè)烈火烹油的時(shí)候，嘉和生物曾經(jīng)也有“一手好牌”。

嘉和生物成立于2007年，是一家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型生物制藥公司，目前的產(chǎn)品管線涵蓋全球前三大腫瘤（乳腺癌、肺癌、胃腸道腫瘤）以及血液腫瘤。

從產(chǎn)品類型來看，嘉和生物主要布局的是有潛力的生物類似藥（Biosimilar），還有一部分是快速跟進(jìn)藥物（Fast-follow）和全新靶點(diǎn)藥物（First-in-class），管線的布局思路跟當(dāng)年的君實(shí)生物（688180.SH/01877.HK）有點(diǎn)類似。

一開始，嘉和生物也是高舉高打的策略，這在其“明日黃花”產(chǎn)品PD-1的研發(fā)歷程中體現(xiàn)得較為明顯。2016年12月，嘉和生物的PD-1杰諾單抗（GB226）拿到了國(guó)家藥監(jiān)局的臨床試驗(yàn)批件，相比百濟(jì)神州（688235.SH/06160.HK/BGNE.US）的PD-1替雷利珠單抗只晚了大約3個(gè)月，仍屬國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)。

不過，嘉和生物在適應(yīng)證的選擇上被證明不是明智的，一開始選擇的就是復(fù)發(fā)、難治性外周T細(xì)胞淋巴瘤。后來，杰諾單抗也被稱為全球范圍內(nèi)首個(gè)申請(qǐng)外周T細(xì)胞淋巴瘤適應(yīng)證的PD-1產(chǎn)品。

杰諾單抗上述適應(yīng)證2020年中被國(guó)家藥監(jiān)局受理，后被納入優(yōu)先審評(píng)。但在2023年6月，杰諾單抗用于治療復(fù)發(fā)、難治性外周T細(xì)胞淋巴瘤的新藥上市申請(qǐng)沒有獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)。這也是第一款被國(guó)家藥監(jiān)局拒絕批準(zhǔn)上市的PD-1產(chǎn)品。

盡管嘉和生物解釋，全球沒有PD-1產(chǎn)品被批準(zhǔn)用于外周T細(xì)胞淋巴瘤的治療，國(guó)家藥監(jiān)局藥品審評(píng)中心對(duì)相關(guān)適應(yīng)證產(chǎn)品的審評(píng)更為謹(jǐn)慎，但“臨門一腳”被藥監(jiān)部門拒絕上市的創(chuàng)新藥并不多見，無論是內(nèi)部信心、外部評(píng)價(jià)，還是投資人和市場(chǎng)的認(rèn)可度，對(duì)嘉和生物的打擊都客觀存在。

研發(fā)上的不順利并沒有結(jié)束，嘉和生物在HER-2單抗GB221、ADC藥物GB251等核心靶點(diǎn)上的研發(fā)情況也不樂觀。目前來看，最接近上市、最有希望的是 CDK4/6抑制劑來羅西利（GB491）。今年3月，國(guó)家藥監(jiān)局已經(jīng)正式受理來羅西利一線治療乳腺癌適應(yīng)證的新藥上市申請(qǐng)。

不過，在來羅西利這個(gè)產(chǎn)品上，嘉和生物面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)格局非常激烈。同賽道上，輝瑞的哌柏西利、諾華的瑞波西利、禮來的阿貝西利在前，恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）的達(dá)爾西利也已經(jīng)進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄。在研藥物中，正大天晴和四環(huán)制藥都有相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)入臨床。此外，哌柏西利在國(guó)內(nèi)的專利已經(jīng)到期，未來還會(huì)有仿制藥加入競(jìng)爭(zhēng)。

除了來羅西利，嘉和生物有點(diǎn)看頭的產(chǎn)品還有一款CD20/CD3雙抗（GB261）。今年8月，嘉和生物以時(shí)下炙手可熱的NewCo模式將GB261除大中華區(qū)外全球權(quán)益授權(quán)給國(guó)外的一家公司，即在常規(guī)的首付款、里程碑付款、銷售分成等財(cái)務(wù)回報(bào)外，授權(quán)方還獲得海外新組建公司的部分股權(quán)。

相比配售申請(qǐng)人數(shù)近50萬、認(rèn)購(gòu)倍數(shù)1247倍、一手中簽率只有3%、IPO當(dāng)天股價(jià)大漲21.67%這些數(shù)字，現(xiàn)在的嘉和生物，只剩一個(gè)“殼”。

合并的“真相”

前述嘉和生物合作伙伴表示，一家掙扎中的創(chuàng)新藥企牽手一家以商業(yè)化能力見長(zhǎng)的CSO公司，前者有一些產(chǎn)品，后者有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，無論從哪個(gè)角度看都是一件積極的事情。“現(xiàn)金流有了，管線有了，國(guó)外的合作也有了，管理上新的人員進(jìn)來，億騰醫(yī)藥還有工廠。”該合作伙伴表示，長(zhǎng)期來看，合并之后依然有不少難題需要面對(duì)，比如從新的股東占比來看，董事會(huì)席位里原嘉和生物的人會(huì)比較少，如何找到對(duì)雙方最有利的方式運(yùn)營(yíng)，是最大的難題。

億騰醫(yī)藥成立于2001年，2008年開始與葛蘭素史克合作在中國(guó)推廣及銷售西力欣針劑及西力欣片劑；2015年獲Amarin授予獨(dú)家權(quán)利，在大中華地區(qū)開發(fā)唯思沛（Vascepa）并將其商業(yè)化；2016年獲禮來授予獨(dú)家權(quán)利，在中國(guó)推廣及銷售抗感染藥物穩(wěn)可信及希刻勞；2020年完成自葛蘭素史克收購(gòu)FPN在中國(guó)及荷蘭的產(chǎn)品權(quán)利，F(xiàn)PN是一款治哮喘的霧化劑。

億騰醫(yī)藥代理的產(chǎn)品集中在抗感染、心血管、呼吸系統(tǒng)三大核心治療領(lǐng)域。其中，穩(wěn)可信、希刻勞、FPN這3款產(chǎn)品是目前億騰的主要收入來源，貢獻(xiàn)營(yíng)收占比超過90%。

億騰醫(yī)藥一直有一個(gè)上市夢(mèng)，2020年9月首次向港交所遞交招股書，2021年也先后遞交了3次，在當(dāng)時(shí)活躍的資本市場(chǎng)環(huán)境，億騰醫(yī)藥也未能如愿上市。

公開資料顯示，億騰醫(yī)藥2021年、2022年、2023年?duì)I收分別為20.73億元、20.74億元、23億元，利潤(rùn)分別為1.57億、3.06億元、3.08億元。

在創(chuàng)新藥成為行業(yè)最風(fēng)光的敘事故事之前，CSO的故事也曾被資本看好，億騰醫(yī)藥的股東中就有明星機(jī)構(gòu)紅杉資本。但在2015年藥政改革、2018年實(shí)施藥品集采后，CSO的發(fā)展前景不再被行業(yè)看好，因?yàn)殇N售費(fèi)率高，集采擠壓的就是中間銷售環(huán)節(jié)的水分。

在這種情況下，低估值的嘉和生物成了億騰醫(yī)藥的標(biāo)的。

自港股18A規(guī)則啟動(dòng)以來，有64家生物科技公司在H股上市，融資總額超千億港元。“眼看他起高樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了”，現(xiàn)在，整個(gè)港股市值低于30億港元的18A公司不在少數(shù)，宣布合并前的嘉和生物就是市值較低的幾家之一，每日流動(dòng)性很差，活力明顯不足。

9月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見》，提出支持上市公司向新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)，收購(gòu)關(guān)鍵技術(shù)資產(chǎn)，以及整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游資產(chǎn)，以引導(dǎo)資源向新生產(chǎn)力聚集。

創(chuàng)新藥行業(yè)無疑是最符合“新質(zhì)生產(chǎn)力”標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)，“起高樓、宴賓客、樓塌了”是創(chuàng)新藥作為一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展周期。從這個(gè)角度說，嘉和生物和億騰醫(yī)藥的合并給行業(yè)的啟示是——抱團(tuán)取暖求未來，也不失為一條出路。