經(jīng)濟觀察報 記者 胡艷明  在A股走勢備受關(guān)注之時，一項支持資本市場的新的貨幣政策工具問世。

10月10日，中國人民銀行（下稱“央行”）發(fā)布公開市場業(yè)務(wù)公告，決定創(chuàng)設(shè)“證券、基金、保險公司互換便利（Securities, Funds and Insurance companies Swap Facility，下稱‘SFISF’）”，支持符合條件的證券、基金、保險公司以債券、股票ETF（交易型開放式指數(shù)基金）、滬深300成分股等資產(chǎn)為抵押，從央行換入國債、央行票據(jù)等高等級流動性資產(chǎn)。首期操作規(guī)模5000億元，視情可進一步擴大操作規(guī)模。即日起，接受符合條件的證券、基金、保險公司申報。

中國民生銀行首席經(jīng)濟學(xué)家溫彬表示，這標(biāo)志著我國首個支持資本市場的貨幣政策工具落地。此類創(chuàng)新工具涉及多個基礎(chǔ)設(shè)施，交易要素多、技術(shù)含量高，短期內(nèi)推出對政策協(xié)同性和工作效率的要求比較高。

不過，由于當(dāng)前操作細則尚未公開披露，關(guān)于互換便利工具的換券比例、費率和期限的設(shè)定等問題還有待進一步明確。

政策定位

9月24日，央行行長潘功勝在國新辦發(fā)布會上首次透露將創(chuàng)設(shè)SFISF工具。他表示，國債、央行票據(jù)與市場機構(gòu)手上持有的其他資產(chǎn)相比，在信用等級和流動性上有很大差別。很多機構(gòu)手上有資產(chǎn)，但是在現(xiàn)在的情況下流動性比較差，通過與央行置換可以獲得比較高質(zhì)量、高流動性的資產(chǎn)，將會大幅提升相關(guān)機構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力。通過這項工具所獲得的資金只能用于投資股票市場。

10月10日，央行公告創(chuàng)設(shè)SFISF工具后，A股三大指數(shù)漲跌不一，高股息股票成為市場焦點。截至當(dāng)日收盤，上證指數(shù)收于 3301.93點，上漲1.32%；深成指收于10471.08點，下跌0.82%；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收于2212.91點，下跌2.95%。

民生證券研究院首席經(jīng)濟學(xué)家陶川表示，互換便利工具應(yīng)該是在市場流動偏緊狀態(tài)下使用，而不是“加杠桿”。一是能夠使用該工具的對手方可能范圍并不廣泛，或局限于頭部少數(shù)非銀機構(gòu)。互換便利工具主要是針對符合條件的證券、基金、保險公司，考慮到當(dāng)前央行公開市場操作業(yè)務(wù)中，一級交易商名單中僅有兩家證券公司。所以即使該工具投入使用，可能也局限于頭部的證券、基金、保險公司，并不會覆蓋所有的非銀機構(gòu)。二是股票等資產(chǎn)的質(zhì)押率可能會偏低。按當(dāng)前市場股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的質(zhì)押率通常在30%到70%之間，考慮到央行盡可能避免質(zhì)押品價值不足以及非銀機構(gòu)重復(fù)質(zhì)押引發(fā)的市場波動風(fēng)險，實際使用股票或ETF的質(zhì)押率可能會偏低。

華創(chuàng)證券固收團隊表示，由于互換便利的底層資產(chǎn)的所有權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移，且遵循風(fēng)險自擔(dān)的原則，非銀機構(gòu)獲取資金后仍是投向資本市場，因此機構(gòu)申報情況或取決于金融機構(gòu)的主動或被動參與情況，創(chuàng)設(shè)工具的實際使用情況決定了為權(quán)益市場提供的增量資金規(guī)模。

對于互換工具的政策定位，陶川認(rèn)為，要結(jié)合這一工具推出的背景來分析：首先，互換工具是在匯金買入大量ETF的背景下成立的。自2023年10月起，匯金公司宣布增持四大行、買入ETF。截至2024年二季度末，規(guī)模最大的四只滬深300ETF中，匯金+誠通持有占比約68%。按10月10日四只滬深300ETF的市值規(guī)模測算，匯金持有當(dāng)前的ETF規(guī)模與互換工具基本相當(dāng)。若后續(xù)仍需要向股票市場提供流動性，則互換工具可以替代匯金發(fā)揮作用。

其次，陶川表示，外匯、債券市場的管理工具已經(jīng)逐步完善，唯獨缺乏股票市場相關(guān)管理工具。今年以來，股、債均逐步“匯率化”，即在合理均衡水平上波動，呈現(xiàn)區(qū)間震蕩、波動率下降的特點。但股票資產(chǎn)階段性出現(xiàn)快速下跌，波動率上升的情況，在9月一度接近年內(nèi)低點。一旦互換工具投入使用，可以起到穩(wěn)定指數(shù)，平抑市場波動的作用。這也意味著當(dāng)前股票市場快速上漲并不是該工具的政策目標(biāo)，避免市場流動性不足、維護股市平穩(wěn)健康發(fā)展才是其角色所在。

與國外工具的異同

中國銀行間市場交易商協(xié)會副會長徐忠表示，此次“互換便利”在實施過程中，沒有基礎(chǔ)貨幣投放，不存在“擴表”，并不是所謂的“央行下場入市”。從操作原理上來看，與美聯(lián)儲的定期證券借貸便利（TSLF）類似，是通過“以券換券”的形式增強相關(guān)機構(gòu)融資和投資能力，實現(xiàn)了流動性支持。金融管理部門會對相關(guān)機構(gòu)的資質(zhì)、條件作嚴(yán)格要求，并設(shè)置科學(xué)的抵押率。

溫彬表示，從國際經(jīng)驗看，美聯(lián)儲次貸危機期間推出的定期證券借貸便利，對金融市場迅速企穩(wěn)發(fā)揮了重要作用。

2008年，美聯(lián)儲推出的TSLF工具允許金融機構(gòu)以流動性較差的債券為抵押，向美聯(lián)儲借入國債，金融機構(gòu)可賣出或作為抵押品融入資金，改善流動性。

參考美聯(lián)儲流動性便利工具的歷史經(jīng)驗，華泰證券固收首席分析師張繼強分析，美聯(lián)儲的流動性支持體系分為商業(yè)銀行、非銀金融機構(gòu)和企業(yè)及個人三個層次，兼具應(yīng)對流動性危機和提振經(jīng)濟的作用。投放渠道可分為直接向金融機構(gòu)投放、通過SPV（特殊目的機構(gòu)/公司）向個人或企業(yè)投放。資金投放有再貸款和“以券換券”兩種方式，大多數(shù)工具是通過再貸款的形式提供資金。在抵押品上，“哪個市場有問題，就接受哪個市場的抵押品”，發(fā)揮特定紓困的作用。美聯(lián)儲流動性支持工具以短期流動性資金為主，長期資金還是主要依靠量化寬松（QE）。“SPV+再貸款”是美聯(lián)儲流動性便利工具的主要操作模式，優(yōu)勢是資金直接投放，且用量、周期等完全由美聯(lián)儲自行控制，更便于實現(xiàn)政策目標(biāo)。

因此，對比本次中國央行推出的互換便利與美聯(lián)儲流動性便利，張繼強表示，本次互換便利采取“以券換券”的形式，與美國的定期證券借貸便利（TSLF）類似，但有幾點不同：首先，我國互換便利的資金只能投入股市，而TSLF是為一級交易商提供流動性救助，不限制具體用途。其次，互換便利的抵押品預(yù)計主要是股票類資產(chǎn)，TSLF抵押品可以是債券、票據(jù)、ABS（資產(chǎn)支持證券）、股票等。國內(nèi)可供參考的工具則是2019年的央票互換。

2019年1月，央行為了提高銀行永續(xù)債（含無固定期限資本債券）的流動性，支持銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本，創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（CBS）。公開市場業(yè)務(wù)一級交易商可以使用持有的合格銀行發(fā)行的永續(xù)債，從中國人民銀行換入央行票據(jù)。

對比票據(jù)互換工具與互換便利工具，中金公司認(rèn)為，兩項工具的相似之處在于都是通過以券換券的方式，央行不直接提供資金，不投放基礎(chǔ)貨幣，金融機構(gòu)資產(chǎn)不出表。兩項工具的區(qū)別在于CBS工具旨在提高永續(xù)債的流動性，互換便利目的是幫助非銀金融機構(gòu)增持股票；此外，二者的操作對象也存在差異，CBS針對銀行和非銀機構(gòu)等，互換便利僅針對非銀機構(gòu)。

參考美聯(lián)儲TSLF和國內(nèi)CBS的經(jīng)驗，張繼強認(rèn)為互換便利的主要形式是非銀機構(gòu)與央行互換資產(chǎn)，如以股換債，然后去市場上進行質(zhì)押式融資，以提高加杠桿能力。這一過程取決于非銀機構(gòu)融資成本+互換便利費率成本+對股市未來走勢的預(yù)期。但毫無疑問，互換便利是強力托底工具，有助于穩(wěn)定股市情緒。