韓明睿/文 政府不是免費(fèi)的，其開(kāi)支需要有相應(yīng)的收入支撐。除了少數(shù)幸運(yùn)地坐擁石油等天然資源的國(guó)家，政府獲得收入的主要渠道只有稅收和借債。現(xiàn)代國(guó)家基本都有債務(wù)在身。有些國(guó)家負(fù)責(zé)任地管理公共債務(wù)，將國(guó)債與GDP之比維持在較低的水平。另一些國(guó)家則過(guò)度舉債且揮霍無(wú)度，最終引發(fā)債務(wù)危機(jī)，甚至在歷史上反復(fù)違約。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，并在接下來(lái)的幾年中觸發(fā)了歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)。歐債危機(jī)尚在進(jìn)行中的2010年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡門·萊因哈特（CarmenReinhart）與肯尼斯·羅格夫（KennethRogoff）基于兩個(gè)世紀(jì)以來(lái)幾十個(gè)國(guó)家的歷史數(shù)據(jù)發(fā)表論文，警告說(shuō)更低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率往往伴隨著更高的政府債務(wù)水平而來(lái)。根據(jù)文中的一處計(jì)算，國(guó)債與GDP之比超過(guò)90%時(shí)，經(jīng)濟(jì)體的平均增長(zhǎng)率會(huì)轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)。這一結(jié)果后來(lái)被發(fā)現(xiàn)計(jì)算有誤，此類國(guó)家的增長(zhǎng)率其實(shí)仍然為正，平均達(dá)2.2%，只是較債務(wù)比位于30%和90%之間的國(guó)家低了一個(gè)百分點(diǎn)。另外眾所周知，相關(guān)性不等于因果關(guān)系。由國(guó)債水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并不能直接得出前者單方向?qū)е潞笳叩慕Y(jié)論。或許正是因?yàn)樵鲩L(zhǎng)乏力，這些國(guó)家才選擇靠借債來(lái)增加支出，以恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活力或提升弱勢(shì)民眾的福利。

盡管如此，這篇論文在主權(quán)債務(wù)危機(jī)的時(shí)代背景下，還是給關(guān)于公共債務(wù)的長(zhǎng)期爭(zhēng)論又添了一把火。歐美不少政治家以這篇論文最初的結(jié)果為依據(jù)，主張盡快削減赤字，認(rèn)為這樣可以減少債務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性，還有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)總量的擴(kuò)張也能減少債務(wù)與GDP之比，改善財(cái)政狀況。一些國(guó)家由此在危機(jī)中反倒開(kāi)始緊縮財(cái)政，或者至少不再采取積極的財(cái)政政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。

背負(fù)債務(wù)，是國(guó)家應(yīng)當(dāng)盡可能避免的惡，還是可以服務(wù)于大眾福祉的趁手工具？政府如何才能負(fù)責(zé)任地管理債務(wù)？如果債務(wù)過(guò)重，必須壓降，怎樣做才較為穩(wěn)妥，而不會(huì)引起經(jīng)濟(jì)和社會(huì)危機(jī)？這種種問(wèn)題并不是最近十幾年才出現(xiàn)，有的甚至已經(jīng)被人爭(zhēng)論了許多個(gè)世紀(jì)。主權(quán)債務(wù)危機(jī)讓人容易看到債務(wù)的危害一面，這確有必要，但政府債務(wù)能起到的正面作用同樣應(yīng)該被承認(rèn)。公共債務(wù)存在的合理性得到證明后，債務(wù)管理的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)也需要總結(jié)。著名經(jīng)濟(jì)史學(xué)家巴里·艾興格林（BarryEichen－green）與三位來(lái)自學(xué)術(shù)界和政策界的經(jīng)濟(jì)學(xué)家合作撰寫的《全球公共債務(wù)：經(jīng)驗(yàn)、危機(jī)與應(yīng)對(duì)》（InDefenseofPublicDebt）一書，就試圖對(duì)以上這些問(wèn)題給出兼具歷史和現(xiàn)實(shí)意義的解答。

公共債務(wù)的用處

理論上來(lái)說(shuō)，國(guó)家完全可以通過(guò)稅收來(lái)獲取當(dāng)期開(kāi)支所需的全部資金。然而，有些支出的需要會(huì)隨著宏觀形勢(shì)而變化。如果靠調(diào)整當(dāng)期稅收來(lái)匹配開(kāi)支的增減，就不可能保持較為穩(wěn)定的稅制。稅率在短期內(nèi)大幅升降，或者每年都作明顯調(diào)整，顯然會(huì)對(duì)市場(chǎng)主體的決策環(huán)境構(gòu)成干擾，不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。更好的做法是以增加債務(wù)的方式來(lái)應(yīng)對(duì)臨時(shí)的資金需求，將償債所需的稅收平攤至未來(lái)多年，在形勢(shì)轉(zhuǎn)好之后逐步消化債務(wù)。

此外，稅收收入本身也會(huì)隨經(jīng)濟(jì)周期而波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)因外部沖擊或金融危機(jī)而收縮時(shí)，不變的稅率所帶來(lái)的財(cái)政收入將隨之減少。并且現(xiàn)代國(guó)家均為國(guó)民提供社會(huì)保障等安全網(wǎng)。經(jīng)濟(jì)下行，失業(yè)增多，會(huì)自動(dòng)增加福利等方面的支出。這種“財(cái)政自動(dòng)穩(wěn)定器”機(jī)制，讓衰退時(shí)的財(cái)政收入與支出恰好此消彼長(zhǎng)，在兩者之間拉開(kāi)缺口。

除了為政府提供資金這一本職，國(guó)債還扮演著其他角色。由財(cái)政較為健康的國(guó)家所發(fā)行的債券，在金融市場(chǎng)中起著其他證券所無(wú)法替代的作用。一般來(lái)說(shuō)政府是本國(guó)最大的經(jīng)濟(jì)主體，也是最大的債券發(fā)行人，其債券規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)內(nèi)其他任何一個(gè)主體所發(fā)行的債券數(shù)量，所以國(guó)債的流動(dòng)性最高。同時(shí)，財(cái)政管理得當(dāng)?shù)膰?guó)家發(fā)行的債務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)也足夠低，偏好安全資產(chǎn)的投資者普遍愿意持有。國(guó)債因此成為金融交易中被廣泛接受的抵押品，提高了金融市場(chǎng)的活躍度。而由于國(guó)債被認(rèn)為比商業(yè)主體債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)要低，國(guó)債利率成為了貸款利率及其他類型資產(chǎn)收益率的風(fēng)險(xiǎn)比較基準(zhǔn)。以基準(zhǔn)利率加上一定的溢價(jià)來(lái)計(jì)算商業(yè)利率，已成為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的慣例。毫不夸張地說(shuō)，國(guó)債是金融市場(chǎng)的基石。

國(guó)債還與貨幣體系脫不了干系。歷史上中央銀行投放貨幣的主要方式是公開(kāi)市場(chǎng)操作，簡(jiǎn)而言之就是用新增貨幣換取商業(yè)銀行等交易對(duì)手持有的國(guó)債。2008年金融危機(jī)后，各大主要經(jīng)濟(jì)體的央行創(chuàng)設(shè)了多種新的貨幣政策工具，傳統(tǒng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作不再獨(dú)享原有的支柱地位。但回購(gòu)等新工具大多還是使用國(guó)債作為抵押品。雖然在量化寬松的操作中，一些商業(yè)性質(zhì)的證券進(jìn)入了幾大央行的資產(chǎn)負(fù)債表，并相應(yīng)地產(chǎn)生了新增貨幣，但貨幣政策不可能全然基于這些信用不如國(guó)債的證券來(lái)執(zhí)行。貨幣和國(guó)債一樣代表著國(guó)家信用，兩者具有獨(dú)特的密切關(guān)系，國(guó)債將一直是貨幣體系不可或缺的基礎(chǔ)組件。

歷史上的公共債務(wù)

在政府的各種臨時(shí)性開(kāi)支中，戰(zhàn)爭(zhēng)是最古老的一種。自古以來(lái)，戰(zhàn)爭(zhēng)的代價(jià)不只是無(wú)數(shù)的生命，還有巨大的經(jīng)濟(jì)投入。后者很難以平常的歲入來(lái)滿足，但古代國(guó)家可以強(qiáng)制征用大量人力物力。如果連這也不足以應(yīng)付戰(zhàn)事，統(tǒng)治者和軍事領(lǐng)袖們就不得不依靠借債。戰(zhàn)爭(zhēng)因而成為公共借貸最早的用途之一。古羅馬已有這樣的事例，但不成系統(tǒng)。在歐洲之外，統(tǒng)治者借貸更加罕見(jiàn)。自西羅馬帝國(guó)后期開(kāi)始，因公共事務(wù)而借債的現(xiàn)象幾近消失。

常態(tài)化的主權(quán)債務(wù)要等到距今大約一千年前才會(huì)真正出現(xiàn)。查理曼大帝建立的加洛林帝國(guó)分崩離析之后，中世紀(jì)歐洲成為了一個(gè)碎片化的大陸，獨(dú)立的政治單元多達(dá)幾百個(gè)，包括大大小小的王國(guó)和一些自治城市。這些國(guó)家或城邦之間戰(zhàn)爭(zhēng)頻發(fā)。中世紀(jì)的封建制意味著封臣有義務(wù)為其效忠的領(lǐng)主提供軍事服務(wù)，但封建兵役義務(wù)在幾個(gè)世紀(jì)的演變中逐漸變得松弛，雇傭兵越來(lái)越多地現(xiàn)身于戰(zhàn)場(chǎng)。軍事設(shè)施和裝備上也發(fā)生著持續(xù)的技術(shù)進(jìn)步和競(jìng)賽。這些都讓戰(zhàn)爭(zhēng)變得愈發(fā)昂貴。要想不被侵吞，或者能成功兼并他國(guó)，統(tǒng)治者們很難不依賴借債。

在這一歷史階段，主權(quán)債務(wù)的持有者多是大商人和金融家。與民間借貸不同，借款的國(guó)家與債權(quán)人處于不對(duì)等的關(guān)系中。如無(wú)特別手段，前者違約時(shí)后者將無(wú)法得到救濟(jì)，因?yàn)闆](méi)有中立且高于二者的第三方權(quán)力介入并強(qiáng)制執(zhí)行貸款合約。一些意大利城邦的制度設(shè)計(jì)很大程度上化解了這一問(wèn)題。商人們?cè)诋?dāng)?shù)刈h會(huì)中掌權(quán)，能夠把控戰(zhàn)爭(zhēng)等事務(wù)上的公共開(kāi)支，而他們同時(shí)也是國(guó)家的債權(quán)人，如此便消除了道德風(fēng)險(xiǎn)，可以保證未來(lái)的財(cái)政收入用于還款。抵押、質(zhì)押等擔(dān)保方式也出現(xiàn)在了債務(wù)條款中。一些主權(quán)債務(wù)以未來(lái)的某種稅收作為抵押，有的統(tǒng)治者還將征收稅款的權(quán)力一并授給發(fā)放貸款的金融家。這樣債權(quán)人一是可以直接回籠資金，二是能有效掌握關(guān)于國(guó)家收入的信息，減少信息不對(duì)稱，有利于債務(wù)的可持續(xù)性。市場(chǎng)禁入作為對(duì)違約者的威脅也有些效果。但無(wú)論如何，主權(quán)債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)始終存在。市場(chǎng)發(fā)展出了債權(quán)的分散化和債務(wù)的二級(jí)市場(chǎng)等安排，使得違約風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步分擔(dān)成為可能。另外，由于主權(quán)債務(wù)在二級(jí)市場(chǎng)上獲得了流動(dòng)性，正如前面介紹的那樣，它作為金融交易擔(dān)保品的功能也開(kāi)始浮現(xiàn)，促進(jìn)了民間資本市場(chǎng)的發(fā)展。

不過(guò)直到16世紀(jì)，主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)與其現(xiàn)在的樣貌還有很大差別，談不上有什么規(guī)范的制度。當(dāng)時(shí)王國(guó)的債務(wù)一般仍被視為屬于君主個(gè)人，至多可以被認(rèn)為是王室的責(zé)任，很難說(shuō)是真正的“國(guó)”債，形式上也不是標(biāo)準(zhǔn)化合約。荷蘭與英國(guó)率先開(kāi)啟了公共財(cái)政與主權(quán)債務(wù)的規(guī)范化，進(jìn)而將債權(quán)人的范圍擴(kuò)大至國(guó)內(nèi)的中產(chǎn)階級(jí)，并由于消除了制度上的不確定性，享受到了大幅低于其他國(guó)家的借款利率。尤其值得稱道的是英國(guó)。英格蘭國(guó)會(huì)歷史上就反復(fù)與國(guó)王博弈。雙方的沖突在17世紀(jì)的內(nèi)戰(zhàn)和光榮革命中達(dá)到頂峰。國(guó)會(huì)獲勝后確立了君主立憲制，財(cái)稅權(quán)力正式收歸國(guó)會(huì)。國(guó)會(huì)設(shè)立稅務(wù)機(jī)關(guān)，并建立英格蘭銀行，授權(quán)該行以國(guó)債為抵押發(fā)行具有貨幣效力的銀行券。大約一個(gè)世紀(jì)之后，脫胎于英帝國(guó)的美利堅(jiān)合眾國(guó)制定憲法，組建了聯(lián)邦政府。聯(lián)邦承接了此前各邦主要因獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)而籌借，有的已無(wú)力維系的沉重債務(wù)。熟悉英國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)作的漢密爾頓成為首任財(cái)政部長(zhǎng)，其首要職責(zé)便是管理聯(lián)邦債務(wù)。他還嘗試按英國(guó)模式成立中央銀行并統(tǒng)一全國(guó)貨幣。到此，議會(huì)的征稅和發(fā)債權(quán)力、央行和廣大投資者參與的具有高度流動(dòng)性的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，以及以國(guó)債為基礎(chǔ)發(fā)行的貨幣，這些我們現(xiàn)今所熟悉的制度元素都已就位，公共債務(wù)的現(xiàn)代化初步完成。這也是世界金融史上的里程碑。沒(méi)有國(guó)債，金融市場(chǎng)不可能是現(xiàn)在的模樣。

到了19世紀(jì)，歐洲以外的國(guó)家也進(jìn)入了主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)。用現(xiàn)在的話來(lái)說(shuō)，這些來(lái)自拉丁美洲和亞洲的發(fā)債國(guó)都屬于新興市場(chǎng)。隨著國(guó)際局勢(shì)趨于穩(wěn)定，同時(shí)世界經(jīng)濟(jì)受工業(yè)革命驅(qū)動(dòng)開(kāi)始持續(xù)增長(zhǎng)，各國(guó)的資金需求不再限于軍事開(kāi)支，鐵路、港口等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)乃至于國(guó)民的教育、醫(yī)療都成為了國(guó)債融資的去向。這些項(xiàng)目所投資的要么是實(shí)物資本，要么是人力資本，投入資金的時(shí)間可能較短，之后則可以收獲長(zhǎng)期回報(bào)，從原理上說(shuō)的確能用債務(wù)融資。但新興市場(chǎng)發(fā)債國(guó)的國(guó)家能力較差，國(guó)民也不富裕，能夠征得的稅收有限，在國(guó)內(nèi)發(fā)債更是幾乎無(wú)人有錢購(gòu)買，只能遠(yuǎn)赴資本充裕的歐洲金融市場(chǎng)發(fā)行外幣債券。

國(guó)債的全球化給投資者們帶來(lái)了令人興奮的機(jī)遇，但機(jī)遇總是伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)國(guó)可能對(duì)財(cái)政收入管理不善，也可能盲目建設(shè)過(guò)多利用率低的基礎(chǔ)設(shè)施，無(wú)法促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更快增長(zhǎng)以帶來(lái)更多稅收。此外，當(dāng)時(shí)新興國(guó)家償還外幣借款幾乎僅有的手段是通過(guò)出口初級(jí)商品換取外匯，但這受到匯率變化和商品價(jià)格波動(dòng)的影響，這些因素往往不受債務(wù)國(guó)的控制，所以他們并不總是能確保及時(shí)足額還款。

就這樣，19世紀(jì)爆發(fā)了幾輪重大的主權(quán)債務(wù)危機(jī)。違約的重災(zāi)區(qū)是拉丁美洲，西班牙、葡萄牙、希臘等歐洲邊緣國(guó)家也位列其中。從涉及到的區(qū)域來(lái)看，這一段歷史讓人覺(jué)得最近21世紀(jì)的債務(wù)危機(jī)圖景似曾相識(shí)。倫敦作為全球最大的金融中心，其普通法法院秉持“主權(quán)豁免”原則，拒絕受理以他國(guó)政府為被告的違約訴訟，將此樹立為了全球國(guó)債市場(chǎng)的通行規(guī)則。投資者們?cè)诜ㄔ呵蟾鏌o(wú)門，但還是從這些危機(jī)中摸索并創(chuàng)造出了債權(quán)人委員會(huì)等善后處理機(jī)制。在債權(quán)人能夠達(dá)成一致或根據(jù)債務(wù)合約中常見(jiàn)的多數(shù)決條款做出集體決定，并與發(fā)債地交易所協(xié)調(diào)行動(dòng)的情況下，違約國(guó)家在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)被當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)拉入黑名單，無(wú)法發(fā)行新債。然而歐洲幾大金融中心之間存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，并不會(huì)自動(dòng)聯(lián)合起來(lái)懲戒同一違約國(guó)。有的違約國(guó)在被某一金融中心拒之門外時(shí)，可以在另一市場(chǎng)早早地重獲準(zhǔn)入資格。但在那個(gè)殖民時(shí)代，歐美投資者有時(shí)還有別的施壓渠道。盡管英國(guó)歷任外交大臣都告誡投資者不要指望政府為爛在他們手上的外國(guó)債券出頭，大多數(shù)時(shí)候投資者也確實(shí)咽下了損失，但當(dāng)貿(mào)易等其他方面的國(guó)家利益與此相契合，其他強(qiáng)國(guó)也有干預(yù)意向時(shí)，投資者們還是能夠依靠政府的炮艦外交順手幫忙解決他們的問(wèn)題。常見(jiàn)的模式是幾國(guó)聯(lián)合出動(dòng)海軍封鎖違約國(guó)的港口，控制其海關(guān)，確保該國(guó)接下來(lái)若干年征收的關(guān)稅能優(yōu)先用于償還債務(wù)。

至于少有違約的發(fā)達(dá)國(guó)家，它們的工作也不輕松。這些國(guó)家需要在19世紀(jì)規(guī)模愈加龐大的戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后消化堆積成山的債務(wù)。英國(guó)在長(zhǎng)達(dá)二十多年的拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)后就面臨著幾乎達(dá)GDP兩倍的債務(wù)水平。要降低債務(wù)與GDP之比，可以靠減小分子，也可以靠擴(kuò)大分母。減小分子，要求政府保持財(cái)政盈余用于還債；擴(kuò)大分母則需要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高于國(guó)債利率，同時(shí)財(cái)政沒(méi)有基本赤字，讓GDP增速高于債滾債的速度，債務(wù)比即可下降。到第一次世界大戰(zhàn)之前，英、法、美等國(guó)在利率甚至高于經(jīng)濟(jì)增速的不利形勢(shì)下，都是靠長(zhǎng)期保持財(cái)政盈余大幅壓降了債務(wù)水平。在近一個(gè)世紀(jì)的時(shí)間里，英國(guó)平均每年的財(cái)政盈余高達(dá)GDP的1.6%，從而將債務(wù)比降到了30%以下。能做到這一點(diǎn)，國(guó)債持有者在英國(guó)議會(huì)長(zhǎng)期掌權(quán)當(dāng)屬最關(guān)鍵的原因。

進(jìn)入20世紀(jì)，在包括兩次世界大戰(zhàn)在內(nèi)的多場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)中，國(guó)債依然發(fā)揮了其應(yīng)有的功能。在大蕭條之后，它的用處又添上了社會(huì)福利這一項(xiàng)。福利國(guó)家在19世紀(jì)下半葉的德國(guó)等國(guó)已初具規(guī)模，但當(dāng)時(shí)用債務(wù)為此籌資還不是常規(guī)做法。按理說(shuō)，國(guó)家在社會(huì)保障方面的支出不是臨時(shí)性開(kāi)支，必須常年有進(jìn)有出，并在長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)平衡。社會(huì)項(xiàng)目無(wú)論是選擇基金積累制、現(xiàn)收現(xiàn)付制，還是像最常見(jiàn)的情況那樣采用兩者的混合模式，都沒(méi)有理由多年虧空，形成長(zhǎng)期債務(wù)。但這恰恰是20世紀(jì)福利國(guó)家出現(xiàn)的普遍狀況。

有研究者認(rèn)為，社會(huì)福利債務(wù)化的可能原因有幾種。首先，老齡化時(shí)代里，老年人作為凈享受福利的利益群體，不太在乎債務(wù)的累積，又對(duì)政策有很大影響力，而將來(lái)需要承受代價(jià)的后人可能還未成為能夠投票的成年公民，無(wú)法反制。這樣一來(lái)，福利靠債務(wù)融資的部分就相當(dāng)于世代之間的轉(zhuǎn)移支付。其次，政治極化使每個(gè)利益群體都有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)為自己爭(zhēng)取福利，并抵制在自己頭上增稅，但也缺乏足夠的政治力量壓倒其他群體的抵制，增加別人的稅負(fù)，或削減其福利。第三，在政治不穩(wěn)定的時(shí)期，執(zhí)政者頻繁輪換，讓他們?cè)谌螘r(shí)有動(dòng)力抓緊時(shí)機(jī)以增加債務(wù)為代價(jià)擴(kuò)大自己偏好的福利項(xiàng)目，把日后還款的麻煩甩給下任。

債務(wù)管理的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

公共債務(wù)對(duì)國(guó)家和國(guó)民可以大有益處，但需要審慎管理，因?yàn)闊o(wú)論萊因哈特與羅格夫的計(jì)算結(jié)果是否準(zhǔn)確，或者經(jīng)濟(jì)學(xué)家們能否劃出一條“科學(xué)”的債務(wù)比警戒線，一個(gè)國(guó)家都不可能無(wú)限制地借債。債務(wù)達(dá)到不可持續(xù)的水平時(shí)，債務(wù)國(guó)總歸要以某種形式違約。以外幣借款的國(guó)家只能在最明確直接的意義上違約。以本幣借款的政府原則上還能讓央行超發(fā)貨幣，靠通貨膨脹降低實(shí)際債務(wù)水平，在事實(shí)上違約。這些當(dāng)然都是應(yīng)當(dāng)盡可能避免的結(jié)果。

書中提出了負(fù)責(zé)地管理債務(wù)所應(yīng)當(dāng)遵循的兩條基本原則。第一是產(chǎn)生赤字時(shí)要盡量避免用短期債務(wù)為其融資。短期債務(wù)需要滾動(dòng)續(xù)發(fā)，而國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)狀況的變化可能會(huì)讓投資者在某一時(shí)刻對(duì)新債券未來(lái)足額償還的可能性失去信心。市場(chǎng)信心的動(dòng)搖會(huì)表現(xiàn)為大幅減少的需求，或明顯升高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果此前財(cái)政部貪圖短期債務(wù)的較低利率，為降低利息支出在總體債務(wù)中安排了過(guò)高比例的短債，就會(huì)有大量債券經(jīng)常集中到期并亟待續(xù)發(fā)，這在市場(chǎng)緊張時(shí)是致命的。

第二條原則是注意外幣債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。如前所述，償還外幣借款需要債務(wù)國(guó)在到期時(shí)持有足額外匯，通常來(lái)說(shuō)這意味著有能力出口換匯，以此積累充足的外匯儲(chǔ)備。由格林斯潘和阿根廷前財(cái)政部長(zhǎng)吉多蒂提出的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)法則廣受認(rèn)可：外匯儲(chǔ)備應(yīng)能覆蓋未來(lái)一年到期的所有外債加上經(jīng)常賬戶赤字。

兩條原則合起來(lái)看不難得出的結(jié)論是，短期外幣債務(wù)格外危險(xiǎn)。1990年代兩場(chǎng)著名的金融危機(jī)就體現(xiàn)了這一點(diǎn)。1994年年初起，墨西哥開(kāi)始將原先以本幣比索發(fā)行的中期國(guó)庫(kù)券批量轉(zhuǎn)換為與美元掛鉤的三個(gè)月期外債。這么做能將同等金額債務(wù)的利息負(fù)擔(dān)降低一半。到8月，此類債券的余額已超過(guò)墨西哥央行的全部外儲(chǔ)。按照通行標(biāo)準(zhǔn)，墨西哥政府當(dāng)時(shí)的財(cái)政狀況堪稱極為健康：不僅沒(méi)有赤字，而且基本預(yù)算盈余高達(dá)GDP的3.6%；公共債務(wù)與GDP之比僅30%，其中外債不到兩成。然而當(dāng)年正值動(dòng)蕩的大選年，執(zhí)政黨的總統(tǒng)候選人和黨內(nèi)另一位重要人物先后被暗殺，薩帕塔民族解放運(yùn)動(dòng)又發(fā)起了反政府武裝斗爭(zhēng)。政治的高度不穩(wěn)定引起市場(chǎng)擔(dān)憂，投資者紛紛撤離。之前大體盯住美元，允許微幅浮動(dòng)的比索，此時(shí)面臨巨大的貶值壓力。央行動(dòng)用外儲(chǔ)干預(yù)匯市，但效果不佳，被迫徹底放開(kāi)匯率浮動(dòng)。墨西哥的商業(yè)銀行按監(jiān)管要求持有國(guó)債，同時(shí)背負(fù)美元債務(wù)，國(guó)債價(jià)格崩盤和匯率崩潰于是又引發(fā)了銀行業(yè)危機(jī)。政府不得不請(qǐng)求外部援助。美國(guó)財(cái)政部、國(guó)際貨幣基金組織和國(guó)際清算銀行提供了數(shù)百億美元貸款，幫助墨西哥穩(wěn)定住外債局勢(shì)，并對(duì)銀行體系重組資本，最終平息了危機(jī)。

在1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)中，處于危機(jī)中心的泰國(guó)和韓國(guó)在一些關(guān)鍵方面與三年前的墨西哥高度相似。泰、韓兩國(guó)在危機(jī)前的幾年里也保持著預(yù)算盈余。兩國(guó)的政府債務(wù)此前從未遇到過(guò)任何困難，1996年的債務(wù)都只有GDP的一成多。亞洲此輪危機(jī)的根本邏輯同樣是外儲(chǔ)不足以支撐到期的短期外幣債務(wù)，但不是政府自身的債務(wù)出了問(wèn)題，而是私人部門借入了太多短期外債。從東亞整體來(lái)看，1996年短期外債已達(dá)外儲(chǔ)的1.5倍，1997年更是超過(guò)了兩倍。問(wèn)題在于，泰、韓兩國(guó)的金融市場(chǎng)和亞洲其他很多國(guó)家一樣由銀行主導(dǎo)，而政府需要銀行維持金融體系正常運(yùn)作并促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，事實(shí)上對(duì)銀行有隱性擔(dān)保。對(duì)墨西哥來(lái)說(shuō)，銀行業(yè)危機(jī)是金融危機(jī)的一部分。而對(duì)于泰、韓等亞洲國(guó)家，這次危機(jī)基本上就是銀行業(yè)危機(jī)。銀行業(yè)危機(jī)必然會(huì)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這幾個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了明顯萎縮。它們也都靠大幅增加政府債務(wù)來(lái)處理銀行業(yè)的資本重組問(wèn)題，實(shí)際上是把不良債務(wù)從銀行剝離，轉(zhuǎn)移到了國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表上。按照債務(wù)占GDP的比例來(lái)計(jì)算，泰、韓兩國(guó)付出的銀行重組成本又大大高于墨西哥。為金融穩(wěn)定這種新型的公共品埋單，是公共債務(wù)在近幾十年被賦予的又一使命。2008年后，類似的一幕還將重現(xiàn)。

1990年代的危機(jī)之后，新興市場(chǎng)國(guó)家不免有所反思和改變。它們普遍意識(shí)到了外匯儲(chǔ)備的重要作用，成功地積累起了巨額儲(chǔ)備。大力發(fā)展本幣債券市場(chǎng)也被提上了各國(guó)的議事日程，但這并不是一件簡(jiǎn)單的事情。外國(guó)投資者大多偏好以美元等主要貨幣發(fā)行的外幣債券，因?yàn)檫@樣可以避免債務(wù)國(guó)貨幣貶值的匯率風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，只要利率等方面條件足夠誘人，他們并非不會(huì)購(gòu)買本幣債券。但這也會(huì)帶來(lái)新的問(wèn)題，如果債務(wù)國(guó)財(cái)政失衡，讓投資者懷疑其還款能力，他們同樣會(huì)試圖撤出市場(chǎng)，開(kāi)始拋售本幣債券，這將對(duì)債券價(jià)格和本幣匯率造成雙重打擊。

更成問(wèn)題的是，很多國(guó)家推廣本幣債券時(shí)會(huì)或明或暗地要求本國(guó)銀行大量購(gòu)買。從正式的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管法規(guī)到非正式的所謂“窗口指導(dǎo)”，政府有很多手段迫使銀行服從。如果國(guó)家財(cái)政一直保持穩(wěn)健，銀行與本國(guó)債務(wù)綁定不會(huì)有太大害處。可一旦財(cái)政出現(xiàn)問(wèn)題，銀行持有的國(guó)債價(jià)格下跌，其資產(chǎn)負(fù)債表劣化，銀行體系的穩(wěn)定就將受到影響。這在墨西哥的例子中已初步浮現(xiàn)，歐債危機(jī)則更明確地展示了這一點(diǎn)。在這種形勢(shì)下，政策當(dāng)局進(jìn)退維谷。選擇拯救銀行，意味著增加政府債務(wù)來(lái)為救助行動(dòng)提供資金，但這會(huì)讓財(cái)政狀況繼續(xù)惡化，導(dǎo)致債券價(jià)格進(jìn)一步下挫，開(kāi)啟惡性循環(huán)；如果政府坐視不管，銀行業(yè)危機(jī)會(huì)接著沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同樣對(duì)財(cái)稅狀況產(chǎn)生負(fù)面影響。

當(dāng)然，陷入這種兩難困境的政府理論上還有其他出路，如財(cái)政緊縮。 阿爾貝托·阿萊西納（AlbertoAlesina）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究就發(fā)現(xiàn)，以減少開(kāi)支而非增加稅收來(lái)實(shí)施的緊縮措施，并不像凱恩斯主義所認(rèn)為的那樣會(huì)嚴(yán)重影響總需求，而是能夠以很小的代價(jià)改善財(cái)政狀況。這一結(jié)論后來(lái)被其他研究者質(zhì)疑，所以還不能算是定論，但其面臨的最大困難是政治上的。希臘等國(guó)的債務(wù)危機(jī)中既得利益群體反對(duì)削減開(kāi)支的抗議構(gòu)成了化解危機(jī)的最大障礙。本書也質(zhì)疑危機(jī)時(shí)緊縮的做法，建議由央行為國(guó)債托底，但這顯然有引入通脹風(fēng)險(xiǎn)的可能。只能說(shuō)，一路不負(fù)責(zé)任地走到這一步的國(guó)家，沒(méi)有任何無(wú)痛選項(xiàng)。

歸根結(jié)底，出現(xiàn)超常但合理的資金需求時(shí)靠借債解決問(wèn)題，之后通過(guò)收支盈余和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)降低債務(wù)水平，是審慎管理財(cái)政的唯一正道。但像歷史上的意大利城邦或英國(guó)那樣由債權(quán)人把持政府權(quán)力的年代已經(jīng)一去不復(fù)返，本世紀(jì)歐美不少國(guó)家開(kāi)支失控，債務(wù)與GDP之比屢創(chuàng)新高，其中有的根據(jù)預(yù)測(cè)還將進(jìn)一步抬升。正如本書英文書名InDefenseofPublicDebt（可直譯為“為公共債務(wù)辯護(hù)”》所表達(dá)的那樣，幾位作者在書中想強(qiáng)調(diào)的是政府債務(wù)的益處。但他們也直陳“債務(wù)越少越好”，畢竟“債務(wù)越重，利率越高，應(yīng)對(duì)下一次緊急情況而借貸的空間就越小”。面對(duì)大眾民主時(shí)代福利國(guó)家不斷高企的債務(wù)水平，他們坦承“沒(méi)有簡(jiǎn)單的解決方案”。也許，一種有些憤世嫉俗的看法才是對(duì)的：只有親歷危機(jī)，人們才會(huì)警醒。