“寒冬”已過(guò)保險(xiǎn)業(yè)迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)

保險(xiǎn)行業(yè)受益于溫和的加息周期。由于保險(xiǎn)資金80%左右配置在固定收益類資產(chǎn)，當(dāng)利率進(jìn)入上升周期，投資回報(bào)率提升增加公司價(jià)值；反之，利率進(jìn)入下降周期，投資回報(bào)率下降拉低公司價(jià)值。7月7日人民銀行宣布年內(nèi)第三次加息，亦是去年加息周期開(kāi)始以來(lái)的第五次加息，至此累計(jì)加息已達(dá)1.25%。業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期下半年還將有1-2次加息。基于此，由于上半年已體現(xiàn)較多負(fù)面因素，下半年保險(xiǎn)行業(yè)受益加息周期利好將會(huì)體現(xiàn)得更加明顯。

保險(xiǎn)行業(yè)最困難的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去。2011年上半年是保險(xiǎn)公司最困難的半年，保險(xiǎn)公司經(jīng)歷了銷售渠道困局導(dǎo)致保費(fèi)增速下滑，A股下跌和通脹環(huán)境造成投資收益下降，保險(xiǎn)股票顯著跑輸滬深300和銀行指數(shù)，目前新業(yè)務(wù)倍數(shù)僅6-8倍，估值水平已接近2008年低點(diǎn)，A-H價(jià)幅度不斷擴(kuò)大。2008年保險(xiǎn)行業(yè)面臨的擔(dān)憂在于長(zhǎng)期低息下大量壽險(xiǎn)公司可能破產(chǎn)，而當(dāng)前的擔(dān)憂只在于長(zhǎng)期發(fā)展看好下的短期增長(zhǎng)不確定，因此悲觀預(yù)期已過(guò)度反應(yīng)。

對(duì)于中國(guó)壽險(xiǎn)的長(zhǎng)期故事，我們絲毫不作懷疑，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)仍將受益于保險(xiǎn)密度和深度的提升，而人均收入水平提高、城市化進(jìn)程和中產(chǎn)階級(jí)狀大仍是保險(xiǎn)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力。但短期發(fā)展則受到供給限制，主要表現(xiàn)為銷售渠道對(duì)保費(fèi)增長(zhǎng)的決定作用。

站在目前的時(shí)點(diǎn)，縱觀保險(xiǎn)行業(yè)分析師的最新研究，多數(shù)分析師預(yù)期下半年保險(xiǎn)行業(yè)基本面將迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)，保費(fèi)和盈利增速的提升將促使保險(xiǎn)股估值回升，看多下半年保險(xiǎn)股的表現(xiàn)。盡管此次加息完全符合市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)債券息率提升空間有限，但在保險(xiǎn)行業(yè)嚴(yán)重低估的情況下，加息仍然有望再度成為股價(jià)催化劑。下面我們來(lái)看一下保險(xiǎn)行業(yè)最牛分析師的觀點(diǎn)。

誰(shuí)是保險(xiǎn)行業(yè)最牛分析師？

申銀萬(wàn)國(guó) 孫  婷（三顆星 ）：天眼最牛分析師實(shí)時(shí)排名（保險(xiǎn)行業(yè)）第3名

下半年保險(xiǎn)業(yè)基本面全面好轉(zhuǎn)

2011年上半年的保險(xiǎn)行業(yè)的確不樂(lè)觀，但最壞的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去。上半年市場(chǎng)對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)的擔(dān)憂包括：1）銷售渠道和保費(fèi)：營(yíng)銷員增員困難，個(gè)險(xiǎn)新單增速放緩；銀保新規(guī)，保費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)；2）投資：計(jì)提資產(chǎn)減值損失，浮盈耗盡轉(zhuǎn)為浮虧，二季度股票市場(chǎng)大跌；3）盈利：評(píng)估利率繼續(xù)下行，對(duì)壽險(xiǎn)利潤(rùn)的負(fù)面影響仍在。這些因素在下半年都將全面好轉(zhuǎn)。

增員困難≠壽險(xiǎn)增長(zhǎng)停滯。雖然營(yíng)銷員短期面臨增員困難，但從長(zhǎng)期營(yíng)銷員數(shù)量上看，增長(zhǎng)仍有較大空間。截止2010年底，我國(guó)共有保險(xiǎn)營(yíng)銷員330萬(wàn)人，營(yíng)銷員數(shù)量占總?cè)丝诘谋壤秊?.25%，相比美國(guó)、日本、韓國(guó)和臺(tái)灣等并不高。

更重要的是，既使?fàn)I銷員數(shù)量不變，產(chǎn)能的持續(xù)提升也能帶來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)。2010年，中國(guó)平安和中國(guó)太保首年保費(fèi)/人/月分別為7922元和2863元，首年期繳保費(fèi)/人/月分別為7149元和2442元。壽險(xiǎn)營(yíng)銷員人均產(chǎn)能仍有較大提升空間。

看好中國(guó)太保營(yíng)銷員產(chǎn)能提升。相比中國(guó)平安，中國(guó)太保營(yíng)銷員人均產(chǎn)能具有較大的提升空間，而太保壽險(xiǎn)評(píng)價(jià)機(jī)制轉(zhuǎn)變已取得實(shí)效。太保壽險(xiǎn)2011年以來(lái)更側(cè)重營(yíng)銷員渠道的發(fā)展，加強(qiáng)營(yíng)銷員管理和培訓(xùn)，加大個(gè)險(xiǎn)考核力度，更重視標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)和新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)，因此在2011年上半年取得遠(yuǎn)高于行業(yè)的個(gè)險(xiǎn)新單增速。

銀保新規(guī)、轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)模式≠長(zhǎng)期發(fā)展受挫。對(duì)于銀保新規(guī)，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)逐漸由“進(jìn)一步規(guī)范銀保市場(chǎng)秩序”轉(zhuǎn)移至“促進(jìn)銀保發(fā)展方式轉(zhuǎn)變”。從長(zhǎng)期看，壽險(xiǎn)公司積極措索銀保轉(zhuǎn)型方向和模式，致力于銀保的價(jià)值增長(zhǎng)；從短期看，保險(xiǎn)公司著力：1）提高銀保專管員素質(zhì)；2）加強(qiáng)高端客戶服務(wù)；3）重視續(xù)期業(yè)務(wù)管理；4）加強(qiáng)現(xiàn)有客戶的二次開(kāi)發(fā)，努力消除銀保新規(guī)對(duì)于行業(yè)的負(fù)面影響并取得成效。此外，考慮到2010年四季度執(zhí)行銀保新規(guī)，導(dǎo)致基數(shù)較低，加之銀行下半年攬儲(chǔ)壓力減輕，銀行保險(xiǎn)保費(fèi)增速在四季度將有明顯回升。

評(píng)估利率下調(diào)≠利潤(rùn)增長(zhǎng)減速。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行后，評(píng)估利率變動(dòng)對(duì)于利潤(rùn)的正面影響下半年將有充分體現(xiàn)：1）三季度保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金評(píng)估利率仍需下調(diào)4-5BPs。相比3Q2010的8-10BPs的下調(diào)，幅度大幅減小；2）四季度保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金評(píng)估利率上調(diào)5BPs左右，相比4Q2010的6BPs的下調(diào)，對(duì)壽險(xiǎn)利潤(rùn)的正面影響顯著。

根據(jù)我們的敏感性測(cè)算，10BPs評(píng)估利率的上調(diào)對(duì)利潤(rùn)的正面影響在20%左右。雖然下半年評(píng)估利率總體來(lái)說(shuō)保持平穩(wěn)，但相比2010年同期有15BPs的正向變動(dòng)。若不考慮業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和投資收益的變動(dòng)，僅準(zhǔn)備金評(píng)估利率的變動(dòng)就將帶來(lái)中國(guó)平安和中國(guó)太保凈利潤(rùn)30%以上的增長(zhǎng)，遠(yuǎn)好于上半年利潤(rùn)增長(zhǎng)情況，也超出市場(chǎng)預(yù)期。

車險(xiǎn)自主定價(jià)試點(diǎn)推廣≠價(jià)格戰(zhàn)、惡性競(jìng)爭(zhēng)。受益于政策紅利，車險(xiǎn)盈利水平2011年仍維持高位。2011年上半年車險(xiǎn)信息平臺(tái)上線率達(dá)到80%以上，高于2010年的60%。商業(yè)車險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一報(bào)價(jià)，產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序進(jìn)一步規(guī)范，2010年和2011年政策紅利充分體現(xiàn)。2011年上半年各產(chǎn)險(xiǎn)公司綜合成本率持續(xù)下降，盈利水平大幅提升。

市場(chǎng)可能擔(dān)心，2010年末深圳地區(qū)試點(diǎn)的車險(xiǎn)自主定價(jià)未來(lái)可能在全國(guó)推廣，產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)將再度發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)。我們認(rèn)為，當(dāng)前保監(jiān)會(huì)實(shí)行嚴(yán)格償付能力監(jiān)管，償付能力充足率低于100%將嚴(yán)重影響公司經(jīng)營(yíng)、投資等多項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展。在不考慮外部資本注入的情況，保險(xiǎn)公司若要維持一定的償付能力充足率，則需保持相當(dāng)?shù)挠芰ΑＲ虼耍磥?lái)發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)等惡性競(jìng)爭(zhēng)的可能性較小。

投資策略：看好2011年下半年保險(xiǎn)行業(yè)股票表現(xiàn)。給予保險(xiǎn)行業(yè)看好評(píng)級(jí)，看好預(yù)期足夠低下的超預(yù)期。推薦理由包括：1）增員緩解促進(jìn)個(gè)險(xiǎn)增長(zhǎng)；2）基數(shù)影響和銀行攬儲(chǔ)壓力減輕使得銀保保費(fèi)顯著提升；3）評(píng)估利率上調(diào)到利潤(rùn)的正面影響下半年將有充分體現(xiàn)。此外，八、九月份新華保險(xiǎn)AH上市可能提升保險(xiǎn)股估值。推薦買入時(shí)點(diǎn)為八月中下旬中報(bào)公布后。公司方面，推薦買入中國(guó)太保和中國(guó)平安，增持中國(guó)人壽。

重點(diǎn)推薦中國(guó)太保（601601）。原因在于：1）太保壽險(xiǎn)具有最為確定的新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)速度，預(yù)計(jì)2011年NBV增長(zhǎng)20%，高于同業(yè)；2）太保產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速持續(xù)提升，且盈利能力行業(yè)第一；3）太保壽險(xiǎn)利潤(rùn)相對(duì)于準(zhǔn)備金評(píng)估利率變動(dòng)敏感性最高，最受益于三季度下調(diào)幅度減小和四季度上調(diào)的對(duì)利潤(rùn)的提升。

說(shuō)明：

天眼分析師實(shí)時(shí)排名：今日投資在國(guó)內(nèi)首創(chuàng)分析師客觀評(píng)價(jià)體系，從收益獲取能力、盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度兩個(gè)角度出發(fā)，兼顧短期（近三個(gè)月）、中期（近六個(gè)月）、長(zhǎng)期（近一年）三個(gè)時(shí)間段，采取定量方式對(duì)分析師進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤評(píng)價(jià)。所有的分析師排名統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，均取自今日投資采集于分析師研究報(bào)告的盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)。“天眼分析師實(shí)時(shí)排名”每天更新，詳細(xì)排名情況和分析師最新研究成果發(fā)布于今日投資“在線分析師”網(wǎng)站（www.investoday.com.cn）和經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) （baihangdp.com）。

分析師星級(jí)：評(píng)定依據(jù)為投資評(píng)級(jí)收益得分和盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度得分。計(jì)算中，投資評(píng)級(jí)的收益得分權(quán)重為2/3，盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性得分權(quán)重為1/3。得分最高的分析師評(píng)定為5星級(jí)，以此類推，得分最低的分析師評(píng)定為1星級(jí)。分析師星級(jí)在每年的分析師年度評(píng)選時(shí)更新，并保持一年不變。