經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 趙娟 近期，A股市場最吸引眼球的，莫過于一場圍繞著分級(jí)指基——銀華中證等權(quán)90分級(jí)基金（杠桿端為銀華鑫利，穩(wěn)健端為銀華金利）的多空大戰(zhàn)。

近半個(gè)月，隨著所跟蹤的中證等權(quán)重90指數(shù)（下稱“等權(quán)90”）連跌，銀華鑫利折算預(yù)期強(qiáng)烈。銀華鑫利價(jià)格急跌逾40%，但其成交量同時(shí)激增，日均換手率逾20%，有資金明顯大舉抄底。他們或許在豪賭，若大盤反彈，折算機(jī)制不啟動(dòng)，鑫利可帶來5倍杠桿收益。同期，金利漲幅也現(xiàn)異常，且同樣放量，看空A股者篤定其折算啟動(dòng)可獲得折算收益。二者成為A股多空雙方各自下注的主戰(zhàn)場。

8月30日，銀華鑫利的凈值出爐，整整0.25元，觸動(dòng)警戒線，國內(nèi)首只分級(jí)基金啟動(dòng)止損機(jī)制。

止損的方法即啟動(dòng)不定期向下折算，這是分級(jí)基金的一種特殊設(shè)計(jì)，在遭遇市場大跌，凈值大幅損失后以保護(hù)約定收益穩(wěn)定類份額持有人利益，銀華鑫利、銀華金利以及母基金銀華等權(quán)90將重新進(jìn)行總資產(chǎn)分配，各自凈值回歸1元，份額相應(yīng)調(diào)整。

在銀華基金的折算設(shè)計(jì)中，復(fù)牌后分級(jí)基金折溢價(jià)將歸零，因此鑫利將浮虧、金利可獲得折價(jià)收益。

如果其折算后大盤仍未明顯反彈，這次對(duì)決將以多方浮虧告一段落。

8月31日，在已啟動(dòng)折算后，銀華鑫利仍沒有縮量跌停，全天成交依然達(dá)3.6億元，換手率達(dá)18.9%。

到底是誰仍在大膽買入？

豪賭反彈者浮虧

“近幾天可算是公募基金史上值得紀(jì)念的經(jīng)典日子，分級(jí)基金兩類份額的工具性被多空雙方各取所需到極致。”北京一家基金公司人士稱。

8月30日，尤為極具戲劇性的一天。當(dāng)日A股午后反彈，銀華鑫利由跌回漲翻紅2.4%收盤，成交額仍在4.12億元高位。因?yàn)榛饍糁档挠?jì)算要到每晚約7點(diǎn)才能得出，這一天，仍有資金認(rèn)為鑫利不會(huì)觸碰警戒線。

他們看中的正是鑫利近5倍的杠桿率。在分級(jí)基金中，當(dāng)凈值隨指數(shù)下跌，鑫利的實(shí)際杠桿早就高過2倍的初始杠桿，遠(yuǎn)高于大多數(shù)同類產(chǎn)品。“這些資金估計(jì)在賭大盤反彈，鑫利的杠桿已是杠桿基金中最高的，有5倍，一旦折算，損失是近20%的溢價(jià)率，上漲是5倍的速度，還有溢價(jià)率提升的收益。”銀華基金一位人士分析。

從8月初鑫利凈值跌至0.3元附近，分級(jí)指基在國內(nèi)發(fā)展兩年多來首次折算啟動(dòng)的預(yù)期就越來越強(qiáng)。

0.25元是該基金設(shè)計(jì)之初所設(shè)的下跌極限，一旦跌破，因?qū)嶋H杠桿達(dá)5倍，鑫利凈值或被跌穿，金利的約定收益無法保證，分級(jí)基金的收益分層游戲?qū)o法繼續(xù)。而據(jù)銀華基金的設(shè)計(jì)，折算后不但凈值歸一，鑫利、金利的成交價(jià)也將恢復(fù)1元，原本折溢價(jià)均被人為歸零，所以，很明顯，折價(jià)買入金利的人將獲利，溢價(jià)買入鑫利的人將浮虧。

整個(gè)8月份，大盤跌跌不休、屢創(chuàng)新低，跟蹤等權(quán)90指數(shù)的銀華鑫利凈值下跌了22%。由于離折算點(diǎn)越來越近，其二級(jí)市場價(jià)格更是急跌了近四成，27日、28日兩度放量跌停。

成交，就是有賣，也有買。如此強(qiáng)烈的折算預(yù)期下，華泰聯(lián)合證券基金研究員王樂樂不禁問道：這么高的風(fēng)險(xiǎn)下，到底誰在買？

8月24-30日，銀華鑫利日均成交額達(dá)5億元，比7月高了近一倍，日均換手率超過20%，一些交易日還存在凈流入，大量資金涌入了銀華鑫利。

其實(shí)，7月份，當(dāng)滬指觸動(dòng)2100點(diǎn)時(shí)，銀華等權(quán)90基金經(jīng)理王琦就感到折算或已迫近，他將倉位降至合同規(guī)定的最低線85%，以減緩折算出現(xiàn)的過程，但仍未扛過大盤強(qiáng)跌。期間，銀華已不下10次公告提示該基金不定期折算的風(fēng)險(xiǎn)。

目前市場幾乎一致唱空A股跌破2000點(diǎn)。正如王琦所說，鑫利和金利給力投資者各自機(jī)會(huì)，表達(dá)對(duì)后市的看法。對(duì)于抄底鑫利者，這或是一個(gè)賠面在兩成而贏面在5倍杠桿收益的賭局。

王琦介紹，從27日跌停后，鑫利和金利整體出現(xiàn)折價(jià)，也有近30%的買入者是為了進(jìn)行折價(jià)套利。

就在鑫利價(jià)格超于凈值急跌時(shí)，長期折價(jià)的金利大漲8%，折價(jià)率迅速收窄，近幾個(gè)交易日成交一度達(dá)歷史性的10.54億元，超過當(dāng)日所有股票的日成交量。這些買入金利的資金被譽(yù)為空方代表。因?yàn)榇蟊P繼續(xù)下跌，鑫利凈值繼續(xù)下跌才可能啟動(dòng)折算；相反，買入鑫利者被譽(yù)為多頭代表。

中報(bào)顯示，鑫利的個(gè)人投資者占68%。但光大永明、合眾人壽、中意人壽、光大證券等都在前十大持有人中。27-29日，有6個(gè)機(jī)構(gòu)席位大筆賣出鑫利。

同時(shí)，在這幾天的跌停板中，除了中投、中信建投、申萬、安信等大券商營業(yè)部席位，也有4個(gè)機(jī)構(gòu)席位大筆買入銀華鑫利。

記者從銀華基金了解到，另一個(gè)戰(zhàn)場，機(jī)構(gòu)則一直是買入金利的主力。據(jù)王樂樂的研究，金利持有人不但可獲得折價(jià)買入收益，折算還將使金利產(chǎn)生一種類似“分紅”效應(yīng)，大部分凈值將折算為母基金收益，投資者可直接贖回。

中報(bào)顯示，銀華金利的60%被機(jī)構(gòu)所持有。UBS、紅塔證券、華寶信托等機(jī)構(gòu)是其主要的持有人。

由于折算后，大部分金利資產(chǎn)將變?yōu)槟富鸱蓊~，近期一些私募和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)，主要是通過買入銀華金利，同時(shí)構(gòu)建股指期貨套保組合獲取確定的套利收益，這成為近期弱市中分級(jí)基金事件套利的新玩法。

伴隨價(jià)格急跌，鑫利溢價(jià)率從月初的約40%跌到8月30日的20%，金利折價(jià)率從13%回到了6%附近。

簡單理解，分級(jí)基金的向下折算其實(shí)與早些年的基金拆分原理類似，折算前后資產(chǎn)凈值不會(huì)變化，但分級(jí)基金特殊之處在于存在二級(jí)市場交易價(jià)格的折溢價(jià)，投資人買入時(shí)的折溢價(jià)率將直接影響其盈虧。

9月4日，銀華鑫利和銀華金利不但凈值歸一，其二級(jí)市場價(jià)格也將按1元面值復(fù)牌，折溢價(jià)歸零。

也就是說，不考慮交易成本，折算后，30日買入金利的人能獲得約6%的折價(jià)率收益，買入鑫利的人則要承受19%的溢價(jià)率的浮虧，在此之前鑫利溢價(jià)率更高時(shí)買入的虧損更大。

北京一位私募基金經(jīng)理近期曾買入鑫利，但很快止損。上海某信托公司目前仍有數(shù)千萬銀華鑫利，除了近期買入銀華金利并和股指期貨構(gòu)建套利組合彌補(bǔ)損失外，他們不愿實(shí)現(xiàn)浮虧。

銀華的壓力

從2010年首次發(fā)行深證100分級(jí)指基以來，銀華就將特色重點(diǎn)定位于分級(jí)指基，分級(jí)指基工具性特征鮮明，在行情大起大落時(shí)波動(dòng)較大，為銀華基金帶來了空前的“眼球效應(yīng)”，同時(shí)特殊的配對(duì)轉(zhuǎn)換套利玩法的設(shè)計(jì)，也為其帶來了著實(shí)可觀的規(guī)模效應(yīng)。

但現(xiàn)在要承擔(dān)國內(nèi)首只分級(jí)基金向下折算的工作，銀華基金可謂壓力當(dāng)前。近期，銀華基金每天都能接到上千個(gè)電話咨詢折算問題。

對(duì)于分級(jí)指基，不定期折算屬中性事件，工具性價(jià)值高過跟蹤指數(shù)的收益價(jià)值。但曾令華對(duì)銀華的折算設(shè)計(jì)很不解：為何二級(jí)市場價(jià)格都人為調(diào)整為1元，而非像股票縮股同比例除權(quán)，人為拉低了鑫利拉高了金利，導(dǎo)致價(jià)格不連續(xù)。如此設(shè)計(jì)下，未來市場對(duì)鑫利和金利的重新定價(jià)將很重要。

復(fù)牌后銀華鑫利的杠桿將從5倍降低到2倍，這或許會(huì)影響其溢價(jià)率。Wind顯示，銀華鑫利的歷史平均溢價(jià)率為23%。好買基金研究中心研究副總監(jiān)曾令華測(cè)算，即使9月4日復(fù)牌首日漲停，復(fù)權(quán)后與30日的價(jià)格相比，鑫利依然是下跌了8%。

31日收盤，銀華鑫利跌至0.28元，據(jù)銀華基金提供的數(shù)據(jù)，其溢價(jià)率已下降到10%左右。這一天的買入者或是在賭未來鑫利溢價(jià)率的提升。

若復(fù)牌漲停，這天買入的人不會(huì)虧損。但若9月4日大盤繼續(xù)下跌，母基金凈值大跌，即使?jié)q停鑫利也難迅速恢復(fù)溢價(jià)，這些投資人仍可能虧損。

同時(shí)，銀華基金還將面臨金利持有人贖回的風(fēng)險(xiǎn)。因目前金利的凈值高于1元，而鑫利的凈值僅0.25元，折算后金利的份額會(huì)根據(jù)鑫利大幅縮小，近八成金利的資產(chǎn)將轉(zhuǎn)為母基金份額。目前銀華金利規(guī)模為50.8億元，這部分資產(chǎn)將近40億元。

同時(shí)，原本持有金利的投資者都是希望獲得低風(fēng)險(xiǎn)的約定收益率，但母基金則跟蹤等權(quán)重90指數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)收益特征與金利完全不同，且還存在下跌風(fēng)險(xiǎn)，持有人或可能贖回這部分資產(chǎn)，僅需支付0.5%的贖回費(fèi)率。投資者還可選擇將母基金拆為1:1的金利和鑫利，賣掉鑫利持有金利，那鑫利短期將承受最多約20億元的拋壓。

因特殊的配對(duì)轉(zhuǎn)換設(shè)計(jì)，溢價(jià)套利可帶動(dòng)基金公司規(guī)模擴(kuò)大。目前鑫利和金利合計(jì)規(guī)模已達(dá)70多億元。折算后重新定價(jià)中，若短期內(nèi)整體折價(jià)，新參與者可通過配對(duì)轉(zhuǎn)換進(jìn)行折價(jià)套利，其規(guī)模也將縮小。

面對(duì)一系列首次啟動(dòng)折算的后臺(tái)清算和技術(shù)工作，銀華基金亦是壓力重重。一些持有人持有份額較少的投資人存在無法獲得折算后份額的可能性，這些都需精細(xì)計(jì)算和解釋。

目前，市場上還有許多分級(jí)基金設(shè)計(jì)了不定期向下折算機(jī)制，銀華鑫利熱鬧的折算事件，正是一次很好的普及分級(jí)基金知識(shí)的投資者教育。

國內(nèi)的分級(jí)基金本是在杠桿類衍生品稀缺背景下的特殊產(chǎn)物，西方成熟市場并無該類產(chǎn)品。分級(jí)基金通過將投資者的收益分層，制造了杠桿效應(yīng)。而銀華鑫利和金利近期的活躍性，表明這類被動(dòng)投資、運(yùn)作透明的杠桿工具類產(chǎn)品的確在一定程度上滿足了各方參與者對(duì)杠桿、多空工具等的訴求。

今年以來，分級(jí)基金尤其是分級(jí)指基仍在迅速擴(kuò)容，成交量已過千億元，活躍度遠(yuǎn)超ETF基金，甚至創(chuàng)業(yè)板股票。分級(jí)基金正在成為A股場內(nèi)最為活躍的工具性產(chǎn)品。

正如銀華基金量化投資部總監(jiān)周毅強(qiáng)調(diào)：作為基金公司，希望為投資者提供好的投資工具，如同提供了一把手槍，是消滅對(duì)手還是打死了自己就由投資者自己決定了。