經(jīng)濟觀察報 記者 胡蓉萍 2008年下半年的一天，一位姓時的人打著中國人民銀行的旗號，前去拜訪了中國石油集團公司的一名副總經(jīng)理，鼓動當(dāng)時股價一路下跌的中石油用他們的一種新融資工具融資。

送走這位時先生，中石油副總經(jīng)理馬上打電話給相熟的交通銀行北京分行行長詢問：“人民銀行來了一個叫時文朝的人，跟我說了一堆發(fā)行中期票據(jù)融資的事兒，有這么一個人嗎？是不是騙子啊？”

時文朝，當(dāng)時剛從央行金融市場司調(diào)任銀行間市場交易商協(xié)會（下稱“交易商協(xié)會”）任秘書長。他來中石油是為了推銷一款新的債務(wù)融資工具。2008年，金融危機爆發(fā)，中石油股價一路下跌，正希望通過回購把股價穩(wěn)定下來。這次拜訪一周之后，中石油在交易商協(xié)會注冊并發(fā)行了首單中期票據(jù)融資。從此開始，越來越多的企業(yè)選擇在銀行間債券市場融資，銀行間市場規(guī)模快速擴大。

中國債券市場三分天下，公司債由證監(jiān)會負責(zé)審批，企業(yè)債由發(fā)改委管理，短期融資券、中期票據(jù)等債券則由央行主管的交易商協(xié)會負責(zé)。截至2012年8月末，由交易商協(xié)會注冊發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具余額已經(jīng)達到3.7萬億元，約占企業(yè)類債券總余額的60%。由交易商協(xié)會注冊發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具市場儼然成為了中國企業(yè)債務(wù)融資的主力市場。

中國銀行監(jiān)事長李軍8月31日評價說：“交易商協(xié)會所踐行的債務(wù)融資工具注冊制度給中國債券市場真正帶來了一種全新的市場化的制度安排。”

市場化突破

交易商協(xié)會成立于2007年9月3日，它的誕生源于中國債券市場的多頭監(jiān)管。2005年央行開發(fā)了短期融資券這一債券新品種，并打破了債券發(fā)行審批制，引入備案制。這引來了國務(wù)院法制辦的質(zhì)詢函，質(zhì)詢認為發(fā)行短期融資券的機構(gòu)如果需要央行審批的話就是新市場行政許可，這需要在國務(wù)院備案，否則違反了行政許可法。

央行決定推動成立交易商協(xié)會，轉(zhuǎn)變市場管理方式，開展市場自律管理，實行企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行注冊制。協(xié)會為包括銀行間債券市場、同業(yè)拆借市場、外匯市場、票據(jù)市場和黃金市場在內(nèi)的銀行間市場自律組織，是全國性的非盈利性社會團體法人，其業(yè)務(wù)主管部門為央行。時任央行金融市場司副司長的時文朝，被調(diào)任該協(xié)會任秘書長。

債務(wù)融資工具施行注冊管理這一市場化的舉措，被中石油集團總會計師王國樑認為是一項重大的制度創(chuàng)新。他指出，注冊制突破行政審批制，大幅提高了審批的效率，完善定價固定體系，規(guī)范信息披露制度。

作為交易商協(xié)會的首任監(jiān)事長，中國銀行監(jiān)事長李軍親歷了協(xié)會成長。他說：“自協(xié)會開展各銀行間市場自律管理以來，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具得以通過更加有效率、更加市場化的方式進行注冊發(fā)行，這非常符合債券交易大宗批發(fā)交易的特點，以及債券市場面向機構(gòu)投資者的一般規(guī)律。”

交易商協(xié)會除了圍繞債務(wù)融資工具承銷、注冊發(fā)行及后續(xù)管理各環(huán)節(jié)先后制定多個規(guī)定。同時，交易商協(xié)會還在2009年新建立了后督中心這個部門，建立起一套債務(wù)融資工具發(fā)行后的后續(xù)管理體系。包括對違規(guī)違約事件調(diào)查、取證、處罰、復(fù)議和執(zhí)行的自律處分合理程序和組織架構(gòu)，以及出現(xiàn)問題后的應(yīng)急處置手段，這個中心的作用在后來的川高速、山東海龍風(fēng)險事件中均有顯現(xiàn)。

2012年9月3日起，交易商協(xié)會建立的“非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊信息系統(tǒng)”（中文簡稱“孔雀開屏系統(tǒng)”）正式上線，進一步將債務(wù)融資工具注冊工作全流程公布于眾，把企業(yè)注冊文件初稿、反饋意見函及回函對外公開。

一位大型國有銀行行長認為，在目前的市場條件下，交易商協(xié)會這樣的機構(gòu)組織具有“市場化”的自覺性、主動性。“也正因為堅持走了這條市場化改革的路，所以交易商協(xié)會的工作實際上是得到了市場的認可，不良反應(yīng)比較少。”這位行長說，“協(xié)會從原來的發(fā)債的審批制、通道管理制，轉(zhuǎn)變?yōu)榱俗月晒芾硇偷淖灾疲炎约旱墓ぷ髦攸c放在了制定規(guī)則、規(guī)范市場、服務(wù)會員，對投資者負責(zé)的方向。”

妥協(xié)中創(chuàng)新

事實上，交易商協(xié)會這五年，在制度和產(chǎn)品創(chuàng)新上的開展，也是一個不斷磨合和妥協(xié)的歷程，慢慢形成了適應(yīng)中國當(dāng)下國情的債券市場自律管理體制。

2007年成立之初，交易商協(xié)會便推出了《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》，在這個過程中就產(chǎn)生了和國家外管局協(xié)調(diào)的問題，直到2009年，主協(xié)議2009版才被認為“兼顧了各方的合理利益訴求”，但各種法律問題依然沒有實現(xiàn)徹底的突破。

中期票據(jù)的推出、暫停到重啟更是具有戲劇性。2008年4月20日，央行下發(fā)《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》。兩天后，七家機構(gòu)發(fā)行首批392億元中期票據(jù)正式亮相銀行間市場，上市后得到了市場的一致熱捧，大部分品種在登陸二級市場當(dāng)天隨即出現(xiàn)10個基點左右的溢價。

中期票據(jù)所具有的資源優(yōu)勢和競爭優(yōu)勢，短期內(nèi)對企業(yè)債和公司債的供給造成一定的擠壓威脅，并進一步加速銀行間債券市場主導(dǎo)中國債券市場的步伐。中期票據(jù)幾乎無條件發(fā)行的發(fā)行體制，當(dāng)時就被認為,與現(xiàn)行《公司法》、《證券法》有關(guān)規(guī)定沖突。

于是，中期票據(jù)發(fā)行暫停了三個月。美國金融危機爆發(fā)后，央行在2008年國慶節(jié)休息日期間發(fā)布公告，稱針對當(dāng)前經(jīng)濟金融運行中的突出矛盾，同意交易商協(xié)會從10月6日起繼續(xù)接受非金融企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行的注冊,但是進行了很多發(fā)行限制。

此后就有了時文朝帶領(lǐng)交易商協(xié)會相關(guān)人員去中石油集團推介中期票據(jù)這一幕。

中石油發(fā)行中期票據(jù)成功，讓很多企業(yè)像中石油那樣選擇了用中期票據(jù)融資。截止到今年8月31日，中期票據(jù)在銀行間市場的存量數(shù)量為1090只，占銀行間債券數(shù)量的35.62%，存量票面總額為2.23萬億元，占銀行間債券票面總額的10.36%。

交易商協(xié)會力推的短期融資券和中期票據(jù)則成為了中國非金融企業(yè)債務(wù)融資工具中最主流的品種。

截至今年8月底，中國公司信用類債券余額達6.2萬億元，占中國債券市場整體余額的25.8%，市場規(guī)模已排名世界第3位，亞洲第2位。同期，由交易商協(xié)會注冊發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具余額已經(jīng)達到3.7萬億，約占企業(yè)類債券總余額的60%。從2005年5月到2012年8月末，由交易商協(xié)會注冊發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具累計發(fā)行7.2萬億，約占企業(yè)類債券發(fā)行總額的71%。

除此之外，協(xié)會還相繼推出了中小企業(yè)集合票據(jù)、信用風(fēng)險緩釋工具、非公開定向發(fā)行制度即所謂“私募債”、超級短期融資券、“區(qū)域集優(yōu)”融資模式、資產(chǎn)支持票據(jù)等產(chǎn)品。

隨著發(fā)展，交易商協(xié)會后期的產(chǎn)品創(chuàng)新一部分也被認為是妥協(xié)的產(chǎn)物，這些產(chǎn)品最終在短期內(nèi)也沒能實現(xiàn)突破和跨越式發(fā)展，交易商協(xié)會的作風(fēng)開始偏向“制衡、求穩(wěn)和妥協(xié)”。

最典型的就是中國版CDS（信用違約掉期）這一產(chǎn)品，監(jiān)管部門一直沒有明確商業(yè)銀行最關(guān)心的信用衍生品能否緩釋風(fēng)險和如何緩釋風(fēng)險，以及債券市場沒有違約的歷史現(xiàn)實導(dǎo)致其發(fā)展一直不溫不火，且最后推出的是一種并沒有和國際CDS標準接軌的、而是具有中國特色的信用風(fēng)險緩釋工具即CRM，事實上后來陸續(xù)有一些信用風(fēng)險緩釋憑證的創(chuàng)立人又將其注銷。

而非公開定向發(fā)行制度即所謂“私募債”事實上比證監(jiān)會推出時間早，雖其發(fā)行規(guī)模已經(jīng)擴容達3000億，但在如何保護此前的公募債權(quán)人的問題上，也遲遲沒有相應(yīng)的政策機制出臺，一些市場人士詬病私募債沒有達到預(yù)期的效果，發(fā)展方向定位不明確。

超短融產(chǎn)品也沒有達到預(yù)期的成為貨幣市場工具的效果。而最近剛剛推出的資產(chǎn)支持票據(jù)則不強制要求設(shè)立SPV（特殊目的機構(gòu)），名義上是為了進一步創(chuàng)新留下空間，這種看似開放和靈活的設(shè)計，事實上也為未來風(fēng)險的出現(xiàn)留下了隱患。

時文朝對本報表示：“ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）的現(xiàn)實沖突確實是比較大的，它屬于證券化中的初級產(chǎn)品，我們不想也無法將它一步到位，因為還是存在大量的法律障礙，即便是現(xiàn)在信貸資產(chǎn)支持證券中的信托隔離也無法對抗破產(chǎn)法。法律障礙的問題，隨著創(chuàng)新的深入，會越來越突出。”“融資券、中票及私募債等產(chǎn)品形式上是相對簡單的，市場需要也相對明確，更容易推動，而一些衍生品、結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品，涉及到市場、法律環(huán)境的制約，很復(fù)雜，它們的推動和擴容必然更加艱難。協(xié)會很多時候已經(jīng)最大限度努力了，留下一些遺憾也是因為無奈。”交易商協(xié)會一位中層不同意“妥協(xié)”的說法。

盡管市場上有不同的聲音，但是見證和參與了交易商協(xié)會五年產(chǎn)品創(chuàng)新歷程的王國樑依然表示贊賞：“中石油緊跟協(xié)會創(chuàng)新步伐，先后嘗試中期票據(jù)、短期票據(jù)、超短期融資券、境內(nèi)美元中期票據(jù)等品種，期限結(jié)構(gòu)也在不斷地優(yōu)化，從90天到7年期不等，較好的滿足了中國石油短、中、長期生產(chǎn)經(jīng)營資金的需求。”

2008年之前，銀行貸款是中石油的主要債務(wù)融資方式，但是到目前，它已經(jīng)發(fā)行了47項非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，成為國內(nèi)銀行間市場債券融資的標桿企業(yè)之一。與同期銀行貸款相比，節(jié)約財務(wù)費用達到了342億元。

未來的挑戰(zhàn)

不過，隨著越來越多企業(yè)參與銀行間市場融資，如何將市場化理念真正深入人心，事實上依然是交易商協(xié)會的挑戰(zhàn)。比如簡單的“風(fēng)險自擔(dān)”的理念，在沒有違約的中國債券市場上，它依然只是一句空話。但今年4月16日，“11海龍CP01”本息4.232億元如期兌付，讓違約洗禮的出現(xiàn)再次成為了泡影。

投資者建設(shè)則是擺在交易商協(xié)會推動債券市場改革發(fā)展面前的另一大挑戰(zhàn)。“協(xié)會發(fā)展起來是抓住了供給端的短缺。但在市場開發(fā)方面，投資者的開拓方面，做得還不夠，或者說，還有空間。”一位債券市場人士說。

由于債券監(jiān)管市場的多頭化管理由來已久，而債市投資者的多頭監(jiān)管更是已經(jīng)不僅僅是和證監(jiān)會、發(fā)改委協(xié)調(diào)的問題了，還有保監(jiān)會和銀監(jiān)會。不過有一點是確定的，就是交易商協(xié)會的“鯰魚”效應(yīng)正在讓這個市場發(fā)生諸多變化。

8月31日，周小川表示，按照國務(wù)院的統(tǒng)一部署，中國人民銀行、證監(jiān)會、發(fā)改委已經(jīng)成立了部級協(xié)調(diào)機制，并召開了第一次會議，就進一步推動公司信用類債券市場改革發(fā)展的思路達成了共識。各有關(guān)部門將在現(xiàn)有分工基礎(chǔ)上，按照法律賦予的職責(zé)，各司其職，各負其責(zé)，加強信息共享和政策協(xié)調(diào)。

9月3日，交易商協(xié)會迎來了自己的5歲生日。“哪幾個是協(xié)會五年前的員工？”這天晚上在“金融街中心”20層，時文朝向臺下發(fā)問時，不經(jīng)意地意識到交易商協(xié)會的隊伍已從五年前最初的幾個人發(fā)展到了現(xiàn)在的480多人。但這還是一支年輕的隊伍，平均年齡僅28.8歲。