經(jīng)濟觀察報 記者 張勇 不為人所熟知的場外交易市場（OTC）隨著監(jiān)管層強調(diào)加快建設(shè)多層次金融市場體系而再一次進入市場的視線。

9月中旬，國務(wù)院批準(zhǔn)了《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，此規(guī)劃明確指出了加快建設(shè)多層次金融市場體系。其中提出要規(guī)范發(fā)展主板和中小板市場，推進創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，擴大代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點，加快建設(shè)覆蓋全國的統(tǒng)一監(jiān)管的場外交易市場，探索建立國際板市場。

我國區(qū)域性的股權(quán)交易中心在去年新建4家后，今年2月和9月份上海和浙江再添2家。近三年多來，全國性及區(qū)域性的股權(quán)交易中心陸續(xù)建成，總數(shù)已達到8家，而更多的地方股權(quán)交易中心還在籌備中。

此間，監(jiān)管層對于股權(quán)交易這一重要的場外交易形式的監(jiān)管思路悄然發(fā)生改變，由之前發(fā)展統(tǒng)一OTC的路徑，到讓地方政府參與并逐步實現(xiàn)全國統(tǒng)一監(jiān)管的“循序漸進”，從而替代了“一步到位”，成為主導(dǎo)思路。

在武漢上市辦的一位官員看來，這種微調(diào)來自于地方積極籌建以股份公司股份轉(zhuǎn)讓為主的“股權(quán)交易中心”的熱情，也是各方博弈的結(jié)果。

目前，各方圍繞著展開OTC的競爭非常立體，既存在于監(jiān)管層與地方政府之間，也存在于主辦券商與其他券商之間及地方交易所之間。

或許待主板市場回暖之后，十多年前給世人留下耀眼印記的“漢柜”將在各地重生。

“漢柜”重生

9月初，深圳市有關(guān)部門在一次內(nèi)部會議上向深圳市府提出了改組深圳聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所及在聯(lián)交所的基礎(chǔ)上組建深圳股權(quán)交易中心的提議。接近深圳市府的人士透露，這一提議在當(dāng)時獲得了多數(shù)與會者的認(rèn)同。

本報致電深圳聯(lián)交所監(jiān)管部門——深圳市國資委求證上述事宜時，其辦公室工作人員表示并不知情。“股權(quán)交易中心是以掛牌交易非上市股份制公司股權(quán)的場外交易市場，將有利于更好地分配社會資源及促進股份公司借力資本市場發(fā)展經(jīng)營。”上述人士表示，目前天津、上海已經(jīng)走在了深圳的前面，而深圳“擁有包括中小板在內(nèi)的主板和創(chuàng)業(yè)板，完全應(yīng)該抓緊完善深圳的多層次資本市場結(jié)構(gòu)”。

目前國內(nèi)場外交易市場大體上可分為三板（包括新三板）、股權(quán)交易和產(chǎn)權(quán)交易三類。

對于三板和新三板的定位，監(jiān)管層已經(jīng)基本明確，目前只是在諸如交易制度、掛牌門檻和投資者準(zhǔn)入等細(xì)節(jié)問題上進行完善；產(chǎn)權(quán)交易是我國場外交易存在最早的市場之一，但產(chǎn)交所數(shù)量眾多，總數(shù)超過200家，遍布全國各地，不過產(chǎn)交所并不是以股份制公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。

而股權(quán)交易中心則是更傾向于權(quán)益類資產(chǎn)的場外交易市場，以非上市股份制公司的股權(quán)為主要交易標(biāo)的，“是監(jiān)管部門所關(guān)注的多層次資本市場結(jié)構(gòu)中的一層”，國信證券總裁助理、發(fā)展研究總部總經(jīng)理何誠穎指出，場外交易是資本市場結(jié)構(gòu)的基石。

一個月前，上海證券交易所以其子公司——上證所信息網(wǎng)絡(luò)公司的名義參股了新設(shè)立的浙江股權(quán)交易中心，且并列第二大股東。而在此之前，上交所還參股了上海股權(quán)托管交易中心。

事實上，除了上交所參股的這兩家股權(quán)交易中心之外，全國還有天津、重慶、貴州、廣西、溫州和武漢設(shè)立了股權(quán)交易中心，總數(shù)已經(jīng)達到8家。

在這8家股權(quán)交易中心里，武漢股權(quán)托管交易中心的設(shè)立讓當(dāng)?shù)夭簧俳鹑诮缛耸柯?lián)想起了20年前成立的武漢證券交易中心，而由于其柜臺交易的方式，又被稱之為“漢柜”。

資料顯示，1992年成立的“漢柜”共營業(yè)了6年多。而當(dāng)時的“漢柜”是全國第三大證券交易中心，最大的國債及國債期貨交易場所，最大的資金拆借中心。到1997年底，共有祥龍電業(yè)、武漢中商、六渡橋、武漢石油、武漢塑料、武漢中百、漢商集團等7只股票從“漢柜”摘牌，相繼赴滬深上市。

1998年，亞洲金融危機爆發(fā)后，國家關(guān)閉了所有柜臺交易系統(tǒng)，1998年11月9日，存在了6年的“漢柜”也黯然退場。

如今，全國各地相繼設(shè)立的股權(quán)交易中心又讓人充滿“漢柜”重生的希望。

目前，成立僅一年的武漢股權(quán)托管交易中心已經(jīng)掛牌了21家非上市股份公司的股權(quán)，運營僅半年的上海股權(quán)托管交易中心則有31家非上市股份公司在此掛牌，其他一些股權(quán)交易中心的掛牌企業(yè)數(shù)量也在不斷增多。

設(shè)立時間最早的天津股權(quán)交易所的累計掛牌企業(yè)數(shù)量則達192家，涉及22個省市，總市值超過200億元。

監(jiān)管與地方博弈

就在股權(quán)交易中心方興未艾之際，細(xì)心的人也會發(fā)現(xiàn)，證券監(jiān)管部門對于股權(quán)交易這一重要的場外交易形式的監(jiān)管思路也在逐步微調(diào)，建設(shè)全國統(tǒng)一場外市場的思路已經(jīng)悄然發(fā)生變化。

2011年，前任證監(jiān)會主席尚福林曾把場外交易市場放在當(dāng)年證監(jiān)會的八大工作重點之首，其定位是“抓緊啟動中關(guān)村試點范圍擴大工作，加快建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外交易市場”。在何誠穎看來，這一定位意味著證監(jiān)會將“一步到位”地建立起全國統(tǒng)一的OTC。

然而這一曾經(jīng)的工作重點之首卻一直到2012年下半年才出現(xiàn)了些許“眉目”。今年8月初，國務(wù)院批準(zhǔn)決定擴大新三板，首批試點除中關(guān)村科技園區(qū)外，擴大到上海張江、武漢東湖和天津濱海三大高新區(qū)。

而在今年年初的2012年全國證券期貨監(jiān)管會議上，現(xiàn)任證監(jiān)會主席郭樹清則提出要“以柜臺交易為基礎(chǔ)，加快建立統(tǒng)一監(jiān)管的場外交易市場，為非上市股份公司提供陽光化、規(guī)范化的股份轉(zhuǎn)讓平臺”。

隨后，郭樹清還在今年4月份于武漢表示過要建立被其稱為“T4”的場外市場，將其打造成多層次資本市場結(jié)構(gòu)中的一環(huán)。

何誠穎認(rèn)為，可以看出之前的“新三板擴容”方案已經(jīng)出現(xiàn)了重大變化。與之前一步到位的全國性統(tǒng)一監(jiān)管的場外交易市場不同的是，調(diào)整后的方案可能將以區(qū)域性柜臺交易為基礎(chǔ)，逐步擴建至全國性統(tǒng)一監(jiān)管的場外交易市場。

而證監(jiān)會的這種思路調(diào)整，也顯然增強了目前幾家股權(quán)交易中心的信心。

天津濱海柜臺交易市場有限公司總經(jīng)理王建東近期表示，若把滬深交易所即主板比成大學(xué)，那創(chuàng)業(yè)板就是高中，新三板是初中，區(qū)域性股權(quán)交易市場就是小學(xué)。只有逐步建設(shè)各個層次的市場，特別是把區(qū)域性市場建設(shè)好，才能實現(xiàn)資本市場健康、科學(xué)發(fā)展。

不過，讓證監(jiān)會轉(zhuǎn)變思路的，則是地方政府的態(tài)度。

按何誠穎理解，新三板也曾設(shè)想從中關(guān)村擴至全國范圍。可擴容需各地政府支持，不能妨礙它們建設(shè)區(qū)域性金融中心的愿景、目標(biāo)。不少城市希望擁有自己的OTC市場，如天津、上海、重慶等。在此背景下，一步到位建立全國性統(tǒng)一監(jiān)管的場外交易市場阻力重重。

同時，場外交易市場的建設(shè)離不開各地方政府的財政補貼支持。因為“不修訂《公司法》、《證券法》，新三板或其他OTC均無法在制度上獲得重大突破”，何誠穎稱，“這些限制包括：不能突破200人的股東數(shù)量限制、很難吸引自然人投資、不能IPO、不能公開增發(fā)股票、不能競價交易、不能直通車或以綠色通道轉(zhuǎn)板上市、發(fā)起人自股份公司成立一年內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓股份等。”

這些限制也導(dǎo)致新三板對企業(yè)、投資者的吸引力相當(dāng)有限，“目前各地政府都對此有所補貼，這對發(fā)展場外交易市場有關(guān)鍵作用。”上述武漢上市辦官員說，“為照顧到地方政府的利益，不打擊地方積極性，證監(jiān)會調(diào)整了思路，采取循序漸進的辦法，等地方政府與證券監(jiān)管部門的利益達到一致之后，再建立起全國統(tǒng)一的場外市場。”

上交所與券商的“沖動”

無論是“一步到位”還是“循序漸進”，建立全國統(tǒng)一OTC的方向是明確的，越早介入，越可能在未來統(tǒng)一的OTC中獲得更多利益。“上交所的這兩次參股主要是希望將業(yè)務(wù)變得更加多元化。”上交所辦公室一位人士近日對本報表示，“當(dāng)然也是希望對上交所的上市資源有所幫助。”

但在浙江股權(quán)交易中心籌備儀式上，上交所理事長桂敏杰、原任上交所總經(jīng)理張育軍、上交所總經(jīng)理黃紅元悉數(shù)到場，“這陣容無法讓人相信上交所僅是為了業(yè)務(wù)多元化。”上述武漢上市辦官員稱。

去年年底管理層對各類交易場所的清理整頓促使了股權(quán)交易中心和證券交易所之間的“聯(lián)盟”。這改變了原來股權(quán)交易中心的運營模式，“讓交易所參與，重新改組現(xiàn)有交易中心，將可以避免與現(xiàn)行規(guī)定相抵觸。”上述武漢上市辦的官員說，“股權(quán)交易中心看到了這一點，上交所也看到了這一點。”

同時，對未來的全國統(tǒng)一OTC市場，“監(jiān)管層希望在參與方的探索下找到合適的模式，進行這種探索的機構(gòu)將在未來獲得更多利益。”上述接近深圳市政府的人士稱，“如果我沒猜錯，上交所還可能繼續(xù)參股之后設(shè)立的一些股權(quán)交易中心，深交所也會盡力跟上。”

可以想見，在建設(shè)發(fā)展OTC的過程，滬深兩大交易所的“暗戰(zhàn)”將長期持續(xù)下去。而在這場“暗戰(zhàn)”中，券商是不可或缺的。

據(jù)本報了解，長江證券已初步建立起以長江證券交易系統(tǒng)為基礎(chǔ)的柜臺交易系統(tǒng)。

何誠穎透露，“國信證券已構(gòu)建了完整的柜臺交易業(yè)務(wù)方案”。國泰君安場外市場部總經(jīng)理王大立稱，新三板和OTC市場都可能引入做市商制度，這無疑將為券商開辟新的業(yè)務(wù)渠道，拓展新的盈利空間，其中包括：通過掛牌和定向增資獲得投行收入；通過撮合交易獲得交易傭金收入、差價收入；通過企業(yè)轉(zhuǎn)板獲得承銷保薦收入。