經(jīng)濟觀察報 記者 趙娟 10月中旬，成立不久的中國基金業(yè)協(xié)會召集各路私募基金進京座談，隨著《基金法》即將修訂完成，陽光私募基金將被正式賦予新的法律地位。而這其中，債券私募作為新生力量，正在低迷的資本市場中加速擴容。

根據(jù)記者不完全統(tǒng)計，剛起步近一年的債券型陽光私募發(fā)展迅猛，最新總規(guī)模已近500億元。從已披露初始成立規(guī)模的數(shù)據(jù)看，今年債券私募基金的發(fā)行規(guī)模逾260億元，超過同期傳統(tǒng)股票型私募的發(fā)行規(guī)模。

又近年底，在債基賺錢效應(yīng)及管理人對債市較為樂觀的預(yù)期下，債券型公、私募基金發(fā)行再度熱絡(luò)起來。

募集規(guī)模后來居上

今年初成立債券私募基金“鵬揚投資”的原華夏基金固定收益部總監(jiān)楊愛斌在發(fā)行他的第5只產(chǎn)品；招商銀行也首次與私募基金合作發(fā)行非結(jié)構(gòu)化增強型債券產(chǎn)品。

去年底，楊愛斌從國內(nèi)最大的華夏基金離職成立鵬揚投資，成為債券私募的一個標志性事件。而今年初，另一家債券私募佑瑞持投資異軍突起，一口氣發(fā)行12只債券私募產(chǎn)品，儼然是債券私募真正擴容的開始。

佑瑞持投資是2010年由原景順長城機構(gòu)部總監(jiān)高蕾成立，今年其明顯將重心轉(zhuǎn)至固定收益從而引起市場關(guān)注，目前其債券產(chǎn)品已逾20只。

根據(jù)私募排排網(wǎng)提供的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，現(xiàn)存?zhèn)侥夹磐挟a(chǎn)品數(shù)量超過140只，其中三分之二披露了初始成立規(guī)模，即已超過260億元。

記者了解到，規(guī)模最大的佑瑞持投資管理資產(chǎn)規(guī)模已近百億元，樂瑞資產(chǎn)亦有數(shù)十億元，鵬揚投資超過20億元，深圳、上海還有七八家債券私募具備一定規(guī)模。以上述數(shù)據(jù)粗略計算，債券私募的總規(guī)模或已近500億元。

據(jù)Wind統(tǒng)計，今年以來新成立的股票型陽光私募雖近500只，但披露初始成立規(guī)模總共不到250億元。雖為后來者，今年債券私募的發(fā)展速度已明顯超過了傳統(tǒng)股票型私募。

今年債券市場的狀況已經(jīng)足以讓許多債券私募度過創(chuàng)業(yè)生存期。

目前，私募債基的主要業(yè)務(wù)模式有三種：一是外包銀行的資金池業(yè)務(wù)，委托規(guī)模一般較大，對流動性要求高，但利潤較低，主要由一些有銀行工作經(jīng)驗和資源的私募在從事；第二是常見的以信托或信托嵌入合伙制企業(yè)模式發(fā)展的陽光私募；三是借券商或基金渠道發(fā)行的債券產(chǎn)品。

目前，市場上具備一定規(guī)模的債券型私募大約有10家，他們多采用第二種模式發(fā)展。在產(chǎn)品設(shè)計上又分為陽光私募常見的結(jié)構(gòu)化分級型和非結(jié)構(gòu)化主動管理型兩種模式。

債券私募起步初期，更多公司選擇結(jié)構(gòu)化模式。去年6月，曾在農(nóng)行和安信證券從事債券交易的唐毅亭較早成立的樂瑞資產(chǎn)首先發(fā)行了一只結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品；楊愛斌亦以結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品起步。目前結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品仍是債券私募主流，優(yōu)先劣后杠桿比例多為9:1。

大多數(shù)債券私募產(chǎn)品成立還不滿一年。目前業(yè)績最好的是成立滿一年的民森投資蔡明旗下五礦信托-民晟盤馬結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，收益超過20%；楊愛斌在今年一季度成立的鵬揚1期年化收益也超過10%。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在滿足優(yōu)先級約定的年化5%~6%收益后，剩余收益都歸次級資金所有，其多為私募自有資金，不少私募此部分收益已逾20%，再加上0.3%~0.5%的管理費，雖剛起步，許多債券私募已度過創(chuàng)業(yè)生存期。

相對于公募基金，債券私募最大的優(yōu)勢在于靈活的結(jié)構(gòu)化設(shè)計、投資范圍、杠桿應(yīng)用等。例如，債券私募還可以擇機買入大幅折價的杠桿債基，投資固定收益類信托等。

不過，債券私募的核心競爭力同樣是管理人的經(jīng)驗和資源，除了對個券的信用風險的把控，更依賴于其通過對宏觀經(jīng)濟周期、市場流動性等方面的把握，在選券和擇時上下工夫。

隨著業(yè)績和品牌的積累，越來越多的非結(jié)構(gòu)化主動管理型產(chǎn)品開始出現(xiàn)。鵬揚、樂瑞也都在年中開始嘗試。“鵬揚3期成立在7月初的市場調(diào)整中，截至10月12日，凈值增再長達2.01%，業(yè)績超過同期絕大多數(shù)的公募債券基金業(yè)績。”楊愛斌稱。

他還設(shè)計了多個產(chǎn)品系列，擬通過對風險和收益進行細分，滿足不同風險層級客戶的需求。作為從事宏觀驅(qū)動、自上而下大類資產(chǎn)配置的公司，未來國債期貨推出后，楊愛斌等債券私募都計劃發(fā)展宏觀對沖基金。

楊愛斌深感，目前債券私募最大束縛是沒有好的通道，以信托、專戶或嵌入有限合伙企業(yè)做通道，都存在通道成本和交易指令下達不便等問題。此外，私募基金因身份地位，在吸引優(yōu)秀人才方面仍難與公募競爭。“我們很希望能在《基金法》修改后盡快獲得準生證，直接以私募基金身份開戶進行投資。”楊愛斌表示。

通脹、通縮？ 賺錢效應(yīng)延續(xù)

今年債市的牛市可謂債券私募發(fā)展迅速的根本原因。股市低迷，投資者風險預(yù)期大大降低帶動了全市場低風險固定收益類產(chǎn)品的擴容。

通常債券投資在通脹和通縮周期間有一定規(guī)律性。在經(jīng)濟衰退、通脹下行走向通縮過程中，債券是資產(chǎn)類別中較好選擇，一旦通縮拐點到來，債券買賣的資本利得收益將明顯擴大。而真正的通縮期、通縮走向通脹的宏觀環(huán)境，對債券投資并不十分有利。

今年CPI同比漲幅從年初的4.5%降至9月的1.9%，伴隨經(jīng)濟下滑、通脹下行，債市一直處于溫和牛市中。10月份以來，陸續(xù)公布的PMI、CPI等宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，中國持續(xù)了一年的經(jīng)濟下滑出現(xiàn)減速觸底跡象，似乎正走完L形的左側(cè)。但最新公布的三季度GDP仍是14個季度新低，9月份用電量增幅為40個月新低。

對于債券投資而言，宏觀經(jīng)濟環(huán)比數(shù)據(jù)微幅的變化都可能影響投資收益。今年由于宏觀政策一改以往的規(guī)律，預(yù)測宏觀經(jīng)濟的難度比往年更大。

楊愛斌分析，9月份環(huán)比變化的趨勢是CPI雖回落，但PPI下降已經(jīng)趨緩，未來PPI的上漲將可能給CPI的非食品因素帶來上升壓力，短期看，在二季度央行銀根放松和海外歐美日的全球性量化寬松的影響下，四季度通貨膨脹的壓力將有所上升。

不過他認為，M2已經(jīng)反彈至目標增速14%以上，在經(jīng)濟潛在增速下降的背景下，四季度貨幣政策放松的可能性不大。

近10年來，每逢年末都是債券型產(chǎn)品集中發(fā)行期。目前，除了13只公募債基，正在同時發(fā)行的債券陽光私募基金也超過6只。

年底資金面通常較緊，有不少交易型機構(gòu)會結(jié)賬賣出債券而使債市出現(xiàn)“小坑”。今年債市在三季度還出現(xiàn)大幅調(diào)整，收益率再度處于高位，如果經(jīng)濟短暫企穩(wěn)，四季度被不少機構(gòu)認為是債市逢低建倉的“買點”。

對于未來一年的宏觀環(huán)境，市場主流觀點認為，經(jīng)濟筑底已是大概率事件，海外經(jīng)濟體陸續(xù)降息等貨幣寬松政策再度使得國內(nèi)輸入型通脹壓力加大，但中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型仍未見明顯方向，一旦國內(nèi)亦放松流動性，明年通脹壓力將再度襲來。

南方基金固定收益部總監(jiān)李海鵬稱，“今年中債綜合凈價指數(shù)是微幅負收益，這意味著大部分債券投資的收益來源是票息而不是資本利得，這說明，未來債市仍可以較為樂觀，我們判斷明年的通脹仍是2%~3%水平，債券投資的大環(huán)境與今年相似。”

楊愛斌亦判斷，“總體看經(jīng)濟向上仍較困難，利率仍有下行的空間，有利于債券投資。明年唯一的意外在于央行是否大幅放松銀根，走加杠桿、投資拉動的老路，如果經(jīng)濟回升，通脹回升，股票的吸引力將大于債券。如果出現(xiàn)明顯的企業(yè)裁員，或是央行放松貨幣政策的觸發(fā)因素，這是未來一段時間債券投資中比任何都重要的信號。”

與市場的普遍預(yù)期不同，在楊愛斌看來，從中國2009年推出4萬億后急劇惡化的銀行、政府和企業(yè)資產(chǎn)負債表來看，長期看，中國未來3~5年通貨緊縮的風險正在增加。

他測算，2012年 6月，中國M2/GDP達到204%，當年日本這一比例僅為136%；2009年貨幣增長占GDP比例達到創(chuàng)紀錄的38.5%，2012年又回升到32.3%。中國企業(yè)部門負債占GDP比例超過100%，在全世界亦是偏高。而在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，企業(yè)盈利急劇下降、被迫削減債務(wù)、清理無效過剩產(chǎn)能，將對信貸增長帶來負面影響。另外，由于人民幣升值預(yù)期變貶值預(yù)期，外匯占款增長難以為繼，長期以來推動貨幣快速擴張的兩大引擎均面臨放緩甚至逆轉(zhuǎn)風險。

同時，由于信貸主要由國有部門或政府獲得，政府大規(guī)模的基建投資消耗大量寶貴資金，但這種非生產(chǎn)性投資不能帶來效率提升和收入提升，因此，可貸資金將日益緊張，實際利率不斷提升，進而產(chǎn)生明顯的擠出效應(yīng)。而發(fā)達經(jīng)濟體仍處于去杠桿化周期中，量化寬松對增長的刺激或風險資產(chǎn)推動效應(yīng)已逐步減弱。

“未來通貨緊縮真正來臨的過程，整個債券市場仍將處于較好的投資機遇。而信用風險越來越值得關(guān)注。”楊愛斌表示。

債券私募，最重要的生存基準即不能虧損，較股票私募客戶的容忍度更低。李海鵬認為，只要債券市場賺錢效應(yīng)能夠持續(xù)，債市雙向擴容的“良性”互動就能持續(xù)。

海外私募債基的規(guī)模約占對沖基金的10%。楊愛斌預(yù)測，私募債基通過靈活策略，使用分級、對沖等手段提高收益，從銀行理財四五萬億蛋糕中分一杯羹并非不可能，債券私募市場至少有幾千億容量可開發(fā)。