經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 張勇 已被逼至退市崖邊的*ST銅城（000672.SZ）正進(jìn)行重組的最后沖刺。但在投行人士看來(lái)，以其公布的重組內(nèi)容，想通過(guò)證監(jiān)會(huì)審批，還需邁過(guò)其關(guān)于注入資產(chǎn)評(píng)估增值、盈利預(yù)測(cè)及核心內(nèi)容披露問(wèn)題的幾道門(mén)檻。

廣發(fā)證券的一位資產(chǎn)投行人士稱(chēng)，與同行業(yè)相比，*ST銅城將要注入的水泥資產(chǎn)在盈利預(yù)測(cè)上似乎過(guò)于樂(lè)觀，在股東大會(huì)討論重組方案時(shí)僅以微弱比例通過(guò)。不過(guò)，此次重組第三方之一的中瑞岳華會(huì)計(jì)師事務(wù)所及北京天健興業(yè)資產(chǎn)評(píng)估有限公司對(duì)此均未做出評(píng)論，*ST銅城證券部的一位工作人員則表示數(shù)據(jù)合理。

上述投行人士認(rèn)為，年底大量“ST”公司突擊重組，證監(jiān)會(huì)的審批力度會(huì)更加嚴(yán)格，*ST銅城重組方案中的未來(lái)可持續(xù)盈利能力將接受考驗(yàn)。

擬注入資產(chǎn)估值暴增

10月23日，*ST銅城董事會(huì)審議通過(guò)了向深圳證券交易所補(bǔ)充申報(bào)恢復(fù)上市材料的議案，這意味著這家自2004年以來(lái)持續(xù)虧損的老牌ST公司開(kāi)始進(jìn)行最后的“保牌”沖刺。在此前的18日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)向*ST銅城下發(fā)了行政許可申請(qǐng)受理通知書(shū)，*ST銅城也由此開(kāi)始接受退市門(mén)檻之前的生死判決。

今年8月底，*ST銅城正式對(duì)外宣布了其重組的框架協(xié)議，浙江上峰控股集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“上峰控股”）作為重組方進(jìn)入到市場(chǎng)的視線(xiàn)。

公告顯示，本次資產(chǎn)重組包括資產(chǎn)收購(gòu)及出售兩部分，互為前提。根據(jù)協(xié)議，*ST銅城以非公開(kāi)發(fā)行股份方式購(gòu)買(mǎi)上峰控股及其他權(quán)益人【包括銅陵有色金屬集團(tuán)控股有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“銅陵有色”）、浙江富潤(rùn)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“浙江富潤(rùn)”）、南方水泥有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“南方水泥”）】擁有的浙江上峰建材有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“上峰建材”）100%股權(quán)、銅陵上峰水泥股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“銅陵水泥”）35.5%的股份（簡(jiǎn)稱(chēng)“水泥資產(chǎn)”）。同時(shí)，*ST銅城實(shí)際控制人浙江金昌投資管理有限公司（下稱(chēng)“金昌投資”）以現(xiàn)金方式收購(gòu)*ST銅城現(xiàn)有全部資產(chǎn)、負(fù)債與業(yè)務(wù)，接收現(xiàn)有人員，使*ST銅城成為除現(xiàn)金外無(wú)資產(chǎn)、無(wú)負(fù)債、無(wú)人員的凈殼。

此次重組的操作方式非常常見(jiàn)，但“最受人關(guān)注的是注入資產(chǎn)的質(zhì)量似乎并不能讓人樂(lè)觀”，上述廣發(fā)證券人士稱(chēng)，公告顯示擬注入資產(chǎn)按凈資產(chǎn)評(píng)估值作價(jià)為22.07億元，明顯高估。

比如，銅陵水泥擬注入的五梨山石灰石礦，原始投資1499萬(wàn)元，在抵押貸款時(shí)，評(píng)估價(jià)值變成8800萬(wàn)元，本次通過(guò)資產(chǎn)法評(píng)估后，估值為4.80億元，增值32倍，比銀行估值增5.5倍。而擬注入資產(chǎn)中的整個(gè)采礦權(quán)賬面值5746.89萬(wàn)元，本次評(píng)估值7.40億元，增值6.82億元，增值近12倍。

而總體來(lái)看，擬注入經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)——上峰建材和銅陵水泥，原始投資分別為5000萬(wàn)元和2.59億元，但在一系列評(píng)估后，最終的資產(chǎn)注入價(jià)格變成了22.07億元，增值7.2倍。

此外，有分析師對(duì)資產(chǎn)盈利能力預(yù)測(cè)也表示疑義。申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所一位不愿透露姓名的分析師認(rèn)為，此次*ST銅城擬注入資產(chǎn)最近三年?duì)I業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)非常劇烈。

數(shù)據(jù)顯示，此次擬注入資產(chǎn)的2011年盈利數(shù)據(jù)比2010年大幅增加，從1.36億元猛增到5.56億元，但2012年1-8　月較2011年度又大幅度減少，僅為0.38億元，且扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)僅為730.47萬(wàn)元。

同時(shí)，這些資產(chǎn)前8月的毛利率僅為11.75%，但盈利預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)——中瑞岳華的盈利預(yù)測(cè)審計(jì)報(bào)告中9～12月的期間毛利率卻達(dá)到22.06%，接近翻倍。上述申萬(wàn)研究所分析師稱(chēng)，這其中針對(duì)擬注入企業(yè)的三種核心產(chǎn)品，銷(xiāo)售單價(jià)和單位成本的預(yù)測(cè)波動(dòng)很大，有刻意拉高盈利預(yù)測(cè)的嫌疑。

核心內(nèi)容披露不一致

“事實(shí)上，在證監(jiān)會(huì)審核重組的時(shí)候，注入資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力是一個(gè)非常關(guān)鍵的指標(biāo)。”上述廣發(fā)證券投行人士稱(chēng)，“業(yè)績(jī)的大幅波動(dòng)是最讓人擔(dān)心的，這意味著資產(chǎn)盈利的穩(wěn)定性并不好。”

不過(guò)，本報(bào)致電北京天健興業(yè)資產(chǎn)評(píng)估有限公司和中瑞岳華希望了解資產(chǎn)評(píng)估和備考盈利預(yù)測(cè)情況時(shí)，二者都以重組審核期間不便評(píng)論為由婉拒了采訪(fǎng)，*ST銅城證券部一位工作人員則表示數(shù)據(jù)合理。

在上海一家私募投資公司的研究員看來(lái)，此次重組的核心問(wèn)題也存在著一定披露違規(guī)。

2012年9月21日大股東北京市興業(yè)玉海投資有限公司公布的《收購(gòu)報(bào)告書(shū)》與8月28日公布的《*ST銅城上市公司重大資產(chǎn)重組框架協(xié)議》核心內(nèi)容不一致。《*ST銅城上市公司重大資產(chǎn)重組框架協(xié)議》明確規(guī)定：“浙江金昌投資有限公司以現(xiàn)金方式收購(gòu)銅城現(xiàn)有的全部資產(chǎn)、負(fù)債及業(yè)務(wù)，接收現(xiàn)有人員；重組準(zhǔn)備工作結(jié)束后，在不改變協(xié)議核心內(nèi)容的前提下，正式簽訂本次重組相關(guān)的各交易文件。”

但在《收購(gòu)報(bào)告書(shū)》中卻將銅城的全部資產(chǎn)以超低價(jià)格出售給從成立之初至今從未開(kāi)展任何業(yè)務(wù)的空殼企業(yè)“白銀坤陽(yáng)臵業(yè)有限責(zé)任公司”。這完全背離了《*ST銅城上市公司重大資產(chǎn)重組框架協(xié)議》的核心內(nèi)容。對(duì)于為何進(jìn)行變更，在《收購(gòu)報(bào)告書(shū)》中也未作任何說(shuō)明。

在上述私募人士看來(lái)，這種前后不一致也可能影響監(jiān)管部門(mén)對(duì)于重組方案的審核。