經(jīng)濟觀察報 記者 陳旭 胡中彬 今年國慶節(jié)后，于洪發(fā)再也沒有來過北京。這位山東玲瓏輪胎公司的董秘，現(xiàn)在感覺自己不像一家擬上市公司的董秘了。這家公司的上市審核仍處于停滯狀態(tài)。預(yù)審員只是說，有事兒會通知他。

三個月前，浙江世寶獲得發(fā)行批文，此后，A股市場進入了一段沒有IPO的日子。從9月底至今，等待審核的企業(yè)增加到809家。如果按照A股市場2012年1018億元的募資量計算，需要將近5年時間才能被市場消化——這是中國證券史上規(guī)模最大的一次IPO暫停。

于洪發(fā)說，發(fā)行期拖長已經(jīng)影響到公司的發(fā)展節(jié)奏。而對于更多的待上市企業(yè)而言，長期等待下開始有企業(yè)出現(xiàn)問題，一些企業(yè)萌生退意。

這一切，緣于中國證監(jiān)會力推的發(fā)行市場化改革遭遇股市的糟糕表現(xiàn)。面對企業(yè)的煎熬，證監(jiān)會發(fā)審條線的官員們有點兒急。11月上旬，證監(jiān)會副主席姚剛在浙江召集數(shù)十名國內(nèi)券商高管，希望大家對IPO堰塞湖現(xiàn)象提出建議。一位地方證監(jiān)局的官員最近遇到了很多企業(yè)咨詢者，該官員不知如何作答，只能告訴企業(yè)先等一等，對關(guān)系好的老朋友，他會加上一句：“說不定明年發(fā)行制度會改革。”

難熬的企業(yè)

除了每個月給山東證監(jiān)局二處相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)發(fā)條短信外，于洪發(fā)的工作和平常已經(jīng)沒什么差別了。12月19日，于洪發(fā)向公司各部門下發(fā)了通知，要求各部門做好年報的準(zhǔn)備工作。3天前，證監(jiān)會副主席姚剛表示，當(dāng)前的一個重要任務(wù)就是切實落實以信息披露為中心的監(jiān)管理念，提高上市公司信息披露質(zhì)量，依法嚴(yán)厲打擊虛假披露、惡意造假、欺詐上市等嚴(yán)重欺詐投資者合法權(quán)益的違規(guī)行為。

于洪發(fā)知道玲瓏輪胎的財務(wù)狀況沒有問題，“我們規(guī)模大，抗風(fēng)險能力強”。但在前幾日的臨時股東大會上，戰(zhàn)略投資者們還是反復(fù)說明了他們的擔(dān)憂：“我們投資的其他一些上市項目因為業(yè)績下滑嚴(yán)重，已經(jīng)準(zhǔn)備撤材料了，你們情況到底怎么樣？”

于洪發(fā)反復(fù)向戰(zhàn)略投資者們說明，公司一切如常，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步上升，最關(guān)鍵的是，公司常年聘請普華永道會計師事務(wù)所做年報審計。“上市對我們來說，是一個階段性任務(wù)，雖然現(xiàn)在審核流程拖長會影響企業(yè)發(fā)展，但是目前我們募投項目已經(jīng)是利用自籌資金在建設(shè)中。”于洪發(fā)說，利用銀行融資會改變公司的資產(chǎn)負(fù)債率，會影響到上市審核進程。

并不是每家企業(yè)都像玲瓏輪胎一樣充滿信心。北京一家擬上市公司的高管們，最近約見了一群買方人士，希望了解他們可能的報價區(qū)間，順便向買方們介紹自己的公司。基金經(jīng)理們并沒有讓公司高管們有太多的說話機會，他們反復(fù)地詢問公司高管：“你們什么時候拿發(fā)行批文？”在得到了公司方面“還不知道”的答復(fù)后，大部分基金經(jīng)理拂袖而去。“我們心里特別沒底，因為我們公司可能要調(diào)整策略，當(dāng)時一些計劃都是為了應(yīng)對上市而設(shè)計的，時至今日，可能一些已經(jīng)不合時宜，需要作出調(diào)整，這樣的話，就可能需要修改材料，這會讓上市進程進一步延長。”

上海永宣創(chuàng)投總裁馮濤介紹說，業(yè)績不好的行業(yè)第一是出口依賴型的，第二是勞動密集的產(chǎn)業(yè)，第三是環(huán)境不友好型的企業(yè)，這兩年都過得不好，有的甚至過不下去了。IPO的暫停無疑是雪上加霜。此外，審核期延長的影響并不僅僅局限于業(yè)績，北京擬上市公司譜尼檢測目前的狀態(tài)是中止審核，公司相關(guān)人士告訴記者，在審核期內(nèi)，公司由于受到舉報，主動撤回了材料。“如果一些企業(yè)選擇撤材料，對我們來說也許是好事兒，排在我們前面的企業(yè)會減少。”于洪發(fā)說。

難熬的PE和券商

在800家擬上市公司中，沉淀著大量的創(chuàng)投資本，如果按照現(xiàn)有的發(fā)行節(jié)奏，如何實現(xiàn)退出變成了行業(yè)難題。

普華永道中國私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)組北方區(qū)主管合伙人卓志成看到了IPO退出通道的不暢通，“確實有一些遞交了上市申請的企業(yè)的業(yè)績出現(xiàn)了調(diào)整，一些本來準(zhǔn)備今年上市的企業(yè)推到了明年上半年，后來又推到了明年下半年。”他介紹說，由于企業(yè)等待上市時間過長，需要不斷提交新的財務(wù)信息。他們在幫助這些企業(yè)不停地追加審計。

PE機構(gòu)與企業(yè)關(guān)聯(lián)方之間往往“潛伏”著一定的“對賭”協(xié)議。國內(nèi)較為普遍的是與實際控制人約定，若企業(yè)未能在約定時間內(nèi)完成上市，即按照一定的收益由實際控制人回購?fù)顺觥５珜τ赑E機構(gòu)而言，通過股權(quán)回購方式退出往往被認(rèn)同為投資失敗，是收益率最低的退出方式，因此，在PE機構(gòu)能夠從所投企業(yè)身上看到明確的上市預(yù)期時，基本上不會選擇股份回購的方式退出。

和創(chuàng)業(yè)板推出前的數(shù)次國內(nèi)VC、PE界洗牌一樣，政策的不確定性也許會再次在創(chuàng)投界掀起行業(yè)洗牌的巨浪。

停發(fā)對券商的影響也開始顯現(xiàn)，各大券商的投行部門都開始了裁員減薪，其中華泰證券一舉裁減投行部門100人，中金公司在投行部門的裁員中，甚至舍棄了以往被視為金飯碗的保薦代表人，更為夸張的是國有券商銀河證券，為了保證明年上市前的業(yè)績指標(biāo)，銀河證券開始了規(guī)模宏大的計劃：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門裁員50%，此外，研究部門新調(diào)整的考核計劃，令研究員們叫苦不迭。“按我們的計算，目前排隊的800家企業(yè)，2012年年報不達標(biāo)的項目可能會有10%，如果這些項目被拿掉，可能更多的券商會裁員。”德邦證券一位資深保薦人告訴記者。

因為項目進展停滯，一些保薦代表人基本處于放假狀態(tài)。一位大型券商保薦人告訴記者：“我基本上就在家呆著，春節(jié)后開始準(zhǔn)備補年報吧。”該保薦人告訴記者，最近一些PE機構(gòu)開始詢問他的項目是否有撤材料的可能，如果有企業(yè)是否需要再一輪融資，“我這個項目屬于受周期性影響較大的，業(yè)績下滑是肯定的，外部機構(gòu)如果預(yù)計我們可能撤材料的話，這時候再投企業(yè)，價格相對較低。”

證監(jiān)會的焦慮

史上最大規(guī)模的IPO暫停，歸因于證監(jiān)會力推的發(fā)行市場化改革遭遇股市的糟糕表現(xiàn)。自郭樹清擔(dān)任證監(jiān)會主席一職以來，其工作重點始終著力于發(fā)行制度改革。無論是4月28日發(fā)布《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，還是之后對保薦制度的修改，都被市場解讀為，“努力將發(fā)行市場從賣方市場轉(zhuǎn)向買方市場，最終為股票注冊制發(fā)行掃清障礙”。

從數(shù)據(jù)層面看，證監(jiān)會市場化發(fā)行改革收到了極大地成效。根據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2010年，A股的首發(fā)市盈率為59.1倍，2011年為45.95倍，而郭樹清履新一年后，A股的發(fā)行市盈率降至30.1倍。

郭氏新政推出以來，越來越多的企業(yè)與中介機構(gòu)相信，發(fā)行市場化的腳步不會停擺，這極大的激發(fā)了企業(yè)上市融資的熱情。

但出乎證監(jiān)會意料的是，股市遭遇了今年罕見的持續(xù)低迷表現(xiàn)。這讓證監(jiān)會感到了各方的壓力。一位接近監(jiān)管層的人士告訴記者，外部將股市不振的原因歸罪于IPO。眾口鑠金使監(jiān)管層再一次選擇了行政手段暫停IPO。在這樣的情況下，證監(jiān)會開始了對積壓在審企業(yè)的疏導(dǎo)。

面對從未遇到的在審企業(yè)大量積壓現(xiàn)象，發(fā)審條線的官員們著急了。11月上旬，證監(jiān)會副主席姚剛在浙江召集數(shù)十名國內(nèi)券商高管，希望大家對IPO堰塞湖現(xiàn)象提出建議，并明確表示這些積壓在審項目最終會發(fā)行。而這些與會的證券公司高管們則希望證監(jiān)會不要關(guān)閉IPO之門，加大發(fā)行力度。

一個月之后的12月20日，證監(jiān)會發(fā)文取消對境內(nèi)公司赴境外上市的相關(guān)指標(biāo)要求（1999年發(fā)布的凈資產(chǎn)不少于4億元，稅后利潤不少于6000萬元等硬指標(biāo)），放寬境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行股票和上市的條件，簡化審核程序，提高監(jiān)管效率。這一舉措，被市場視為監(jiān)管層鼓勵企業(yè)赴外部市場上市融資。

在此之前，證監(jiān)會方面就向市場吹風(fēng)鼓勵企業(yè)可先赴新三板上市，然后再轉(zhuǎn)回主板。接受記者采訪的企業(yè)人士及投行人士對此均熱情不高。齊魯證券一位保薦代表人告訴記者，“說歸說，夠條件上主板的企業(yè)誰也不會聽這個建議。”

目前，投行圈內(nèi)的消息是，IPO將在明年3月份重啟，基本節(jié)奏是先放行國有企業(yè)。對此，接近證監(jiān)會的人士表示：“IPO暫停只是一時的應(yīng)對措施，發(fā)行制度市場化改革的方向不會有變化。”