經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 歐陽曉紅 正成為全球流動(dòng)性新來源的日元在“玩火”嗎？多次承諾采取更激進(jìn)貨幣寬松政策的日本新任首相安倍晉三似乎如愿，自2012年11月中旬迄今，日元已經(jīng)下跌11%。“最近幾周內(nèi)，日元或?qū)⒓眲≠H值，美元兌日元年內(nèi)可能觸及100關(guān)口。”銀行交易員們?nèi)绱祟A(yù)測(cè)。市場(chǎng)擔(dān)心日本政府將推出貨幣貶值的更多舉措，如動(dòng)用外匯儲(chǔ)備購買ESM債券，以及旨在緩解日本經(jīng)濟(jì)通縮局面的首相安倍晉三可能在1月底前確定是否采用2%的通脹目標(biāo)。

1月7日，日本共同社報(bào)道稱日本政府為支持經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，或?qū)l(fā)行逾5萬億日元的新債。

高盛證券株式會(huì)社發(fā)布的報(bào)告稱，日元持續(xù)一年貶值10%將大大改善日本的貿(mào)易收支，換言之，日元走軟有利于日本經(jīng)濟(jì)。

然而，這些“表象”背后的本質(zhì)，是“過去十年日本政府的負(fù)債投資、日元升值和通縮”三者維系的一種平衡或被打破。

莫尼塔全球宏觀研究員施琪博士認(rèn)為，日元如果貶值過快，會(huì)造成與經(jīng)濟(jì)基本面的脫節(jié)，進(jìn)而或增加不確定風(fēng)險(xiǎn)，或帶來“日本國債遭拋售，日本宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加大”的后果。

接下來，巨幅波動(dòng)步美元后塵，正在成為“套利工具”的日元背后還會(huì)發(fā)生什么？

走軟

“未來幾周內(nèi)，美元兌日元可能達(dá)到90的水平。”DWS大中華基金經(jīng)理余華莘預(yù)測(cè)。

1月8日，美元兌日元報(bào)收87.55，日元較前一日走貶0.33%。自2012年11月開始，日元持續(xù)走軟，從當(dāng)時(shí)的79.4一路跌至1月7日盤中最高時(shí)的88.7。過去一年，日元匯率貶值12.7%　　　　“日元急速下跌，當(dāng)美元兌日元觸及110時(shí)，才能解決通縮問題。”新加坡央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Richard　Jer-ram認(rèn)為。在他看來，日本政策制定者如何努力應(yīng)對(duì)通縮以刺激經(jīng)濟(jì)增長值得2013年市場(chǎng)的關(guān)注。

而1月8日的歐市盤中，歐元兌日元震蕩于114.50附近。但德國商業(yè)銀行不認(rèn)為日元的跌勢(shì)會(huì)持續(xù)下去。其邏輯是，此前日元兌歐元的走軟是因?yàn)槿毡矩?cái)務(wù)大臣麻生太郎稱日本將動(dòng)用外匯儲(chǔ)備購買ESM債券。實(shí)際上，德國商業(yè)銀行認(rèn)為，日本動(dòng)用以外幣形式存在的外儲(chǔ)不會(huì)對(duì)日元匯率造成貶值影響，市場(chǎng)更擔(dān)心日本可能推出令日元再度貶值的舉措。

日本共同社報(bào)道稱，日本政府或?qū)l(fā)行逾5萬億日元的新債，這意味著2012/13年的新債發(fā)行規(guī)模或超過50萬億日元。日本前屆政府設(shè)定的新債發(fā)行規(guī)模上限是44萬億日元，但安倍晉三已授意日本財(cái)務(wù)大臣對(duì)此無須考慮。

問題是，日本總債務(wù)規(guī)模逾900萬億日元，接近日本國民1000萬億的購債規(guī)模，日本國債占GDP的比重已高達(dá)233%。“這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了世界上任何一個(gè)國家的負(fù)債率。”香港沃德資產(chǎn)管理公司董事局主席盧麒元說，“而日本財(cái)政支出中，24%用于支付國債利息，日本50%的財(cái)政收入來自債券融資，而非稅收。數(shù)據(jù)說明日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展不具可持續(xù)性。”

但高盛證券株式會(huì)社報(bào)告采用進(jìn)出口計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型分析的結(jié)果顯示，日元走軟對(duì)經(jīng)濟(jì)總體呈積極影響。研究結(jié)果表明，日元相對(duì)于美元貶值10%且持續(xù)一年的話，將推動(dòng)出口增加6.5萬億日元。

在高盛證券株式會(huì)社看來，日元走軟還將帶來能源進(jìn)口價(jià)值上升的負(fù)面影響，但若綜合考慮出口和進(jìn)口所受影響，即便在保守假設(shè)下，單是日元走軟這一項(xiàng)因素將給貿(mào)易收支帶來2萬億日元的凈改善。

高盛證券認(rèn)為日元貶值10%的影響不可小覷。日本2011財(cái)年貿(mào)易逆差為3.5萬億日元，高盛預(yù)測(cè)2012財(cái)年為逆差6.5萬億日元。此外，日本出口行業(yè)的乘數(shù)效應(yīng)較大。因此，出口增速將對(duì)國內(nèi)供應(yīng)鏈產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，并最終對(duì)內(nèi)需帶來顯著影響。

而某種程度上，步“弱美元”后塵的日元也會(huì)成為外匯交易員們“套利交易”的新選擇。余華莘個(gè)人認(rèn)為，日元兌美元疲軟，很大程度上是一種“競(jìng)爭性貶值”的結(jié)果。相對(duì)于其他貨幣的交叉匯率，該局面利于收益率相對(duì)較高的貨幣幣種，對(duì)外匯交易員和宏觀對(duì)沖基金經(jīng)理而言，由于日本央行的滯后反應(yīng)，美元一直是自2008年以來“套利交易”的首選融資貨幣。現(xiàn)在，外匯交易員又有了一個(gè)新的選擇——日元。

邏輯上，“套利交易”的最大風(fēng)險(xiǎn)來自于波動(dòng)性。余華莘認(rèn)為，美國“財(cái)政懸崖”問題暫時(shí)緩解之后，市場(chǎng)將重新聚焦日本。在他看來，政治因素與貨幣政策是日元走軟的兩大原因。日本央行推出寬松貨幣政策包括：宣布在其原有的資產(chǎn)購買計(jì)劃基礎(chǔ)上，追加10萬億日元的規(guī)模；此外，日本央行將提供關(guān)于最新的銀行貸款刺激計(jì)劃細(xì)節(jié)，目的是向日本金融機(jī)構(gòu)提供長期資金。日本央行預(yù)測(cè)，通過該刺激計(jì)劃向銀行系統(tǒng)再度提供15萬億日元的流動(dòng)性。

如此，無疑“今年日元將成為外匯市場(chǎng)波動(dòng)最為劇烈的國際貨幣”，招商銀行金融市場(chǎng)部高級(jí)分析師劉東亮認(rèn)為。他說，政治因素給日本未來帶來不確定性，但未必一直跌下去，日元之前的表現(xiàn)一直很強(qiáng)勢(shì)，至少日元走軟可以促進(jìn)日本出口。“日本的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大于美國，但好于歐洲。”

暗戰(zhàn)：經(jīng)濟(jì)開始失衡

真相如何？“日本在過去十年雖然持續(xù)經(jīng)歷通縮，但日本政府的負(fù)債投資、日元升值和通縮三者在過去構(gòu)成了一種平衡。”施琪認(rèn)為。但在競(jìng)爭力下滑和日元主動(dòng)性快速貶值的背景下，上述平衡可能被打破。“日元如果貶值過快，會(huì)造成與經(jīng)濟(jì)基本面的脫節(jié)，進(jìn)而可能增加不確定風(fēng)險(xiǎn)。包括日本國債遭受拋售，日本宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加大等。”施琪認(rèn)為。

在施琪看來，日本政府高債務(wù)的背后，是通縮環(huán)境下的經(jīng)濟(jì)平衡：不管通脹還是通縮，就業(yè)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長更為重要。市場(chǎng)擔(dān)心日本通縮的幾個(gè)原因是，通縮限制企業(yè)投資意愿，導(dǎo)致政府成為投資引擎，繼而造成日本政府大幅負(fù)債。但日本通縮和日元升值也在補(bǔ)貼日本居民，對(duì)個(gè)人消費(fèi)起到一定支撐。因此，日本政府負(fù)債、日元升值、通縮三者形成了穩(wěn)態(tài)循環(huán)。日本在通縮環(huán)境下，達(dá)到了就業(yè)市場(chǎng)的平衡。

不過，日本的“負(fù)債-升值”平衡正在面臨失衡風(fēng)險(xiǎn)。原因之一是日本企業(yè)競(jìng)爭力下滑。施琪分析，日本貿(mào)易盈余在2010年后進(jìn)入逆差區(qū)間，其制造業(yè)訂單貨運(yùn)量增長速度在2010年后，明顯低于其主要競(jìng)爭對(duì)手。而競(jìng)爭力下滑的直接影響是沖擊就業(yè)。另一風(fēng)險(xiǎn)是日本央行主動(dòng)性貶值。在日本企業(yè)競(jìng)爭力下滑的背景下，日元貶值所帶來的經(jīng)濟(jì)刺激將較為有限。

而這種日元貶值和經(jīng)濟(jì)刺激的背離，將可能打破日本之前的“負(fù)債-升值”之間的平衡。

日元過快貶值或隱藏不確定風(fēng)險(xiǎn)：此前日本國債主要由日本國內(nèi)機(jī)構(gòu)和居民持有，并形成內(nèi)部平衡。而在2008年金融危機(jī)后，日本國債以安全資產(chǎn)的形式受到海外投資者追捧，同時(shí)持有日本國債還享受著日元升值的收益。但在競(jìng)爭力下滑和主動(dòng)貶值的影響下，持有日本國債的回報(bào)正在發(fā)生變化。

與此同時(shí)，另一種“陰謀論”則表示，國債占GDP比重達(dá)到233%的情況下，經(jīng)濟(jì)疲軟的日本急需一根“救命稻草”。日元貶值之外，還會(huì)是什么？盧麒元認(rèn)為，1931年經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期，日本發(fā)動(dòng)“九一八”戰(zhàn)爭以挽救經(jīng)濟(jì)。而目前釣魚島事件，中日雙方劍拔弩張。多數(shù)觀點(diǎn)稱，雙方不會(huì)真正“開火”，至多是“擦槍走火”。該事件后續(xù)將如何作用于日本經(jīng)濟(jì)，還需要持續(xù)觀察。

而此刻，國際金融市場(chǎng)正虎視眈眈盯著日本國民所持有的7萬億美元海外資產(chǎn)。這些資本包括全球的優(yōu)質(zhì)礦藏資源、貴金屬、各國債券、股權(quán)投資等。盧麒元說，國際金融資本的理想結(jié)果可能是再現(xiàn)1997年金融危機(jī)那幕：日本出售海外資產(chǎn)，抽回資本流回日本，國際資本正好接盤。

并非沒有這種可能。現(xiàn)在，大量資金已經(jīng)趴在華爾街金融機(jī)構(gòu)們的賬上。一位華爾街注冊(cè)金融分析師告訴本報(bào)記者，資金一直在回流，機(jī)構(gòu)的錢是有了，只是還不到投資“出擊”之時(shí)。