經(jīng)濟觀察報 記者 陳文雅 3月6日，SOHO中國有限公司（00410.HK）公布2012年度業(yè)績報告，根據(jù)該報告，2012年SOHO中國的營業(yè)額為153億元，同比上漲約169%，毛利潤占比約為59%。凈利潤約為106億元，同比上漲約172%。截至2012年12月31日，擁有現(xiàn)金約為222億元，凈資產(chǎn)負債率為2.6%。

這份業(yè)績比許多分析師之前的預(yù)判要高得多，在2012年下半年，瑞銀、標(biāo)準(zhǔn)普爾等投行和評級公司相繼下調(diào)了SOHO中國的證券和債券評級，而此番發(fā)布的年報似乎讓SOHO中國著實揚眉吐氣了一把，該公司在業(yè)績報告中表示，“公司2012年8月16日宣布戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，而良好的業(yè)績證明，公司‘轉(zhuǎn)售為租’、向大規(guī)模自持轉(zhuǎn)型的發(fā)展戰(zhàn)略初現(xiàn)成效，不僅抓住了市場良機，更為日后的可持續(xù)發(fā)展打下了堅實基礎(chǔ)。”

第一上海證券首席策略師葉尚志表示，基于該公司公布的業(yè)績，他們已經(jīng)上調(diào)了SOHO中國的目標(biāo)價。他認為，SOHO中國目前現(xiàn)金充裕，對未來的收購有幫助，此外從公司盈利，土地儲備等方面來說都有亮點，另外，公司的轉(zhuǎn)型也在慢慢進行，總體來說還是符合預(yù)期的。

SOHO中國靚麗的業(yè)績報表能否證明其轉(zhuǎn)型已取得初步成功有待商榷。 SOHO中國近期在官網(wǎng)上發(fā)布的《瑞銀大中華區(qū)演示文稿》中提到，“SOHO中國物業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)了租金的持續(xù)增長和資產(chǎn)增值。在過去，SOHO物業(yè)的買家享受了這些收益。而現(xiàn)在，肥水不留外人田，這筆好處將由SOHO自己獲得。”按照SOHO中國的預(yù)期，該公司五年后租金收入將超40億元。但該公司2012年的報表距離這個目標(biāo)尚相當(dāng)遙遠。

2012年，SOHO中國營業(yè)額和核心凈利潤的增長主要和銀河SOHO的竣工及交付使用有關(guān)。報告顯示，153億元的營業(yè)收入幾乎全部是來自銀河SOHO和SOHO中山廣場兩個項目的結(jié)算銷售收入。租金收入雖然比2011年度大幅增長62.6%，但金額卻僅有1.48億元，占營業(yè)額比例不到1%。

因此，這份報表的業(yè)績雖然得益于銀河SOHO的竣工結(jié)算，但同時也說明，SOHO中國的業(yè)績和現(xiàn)金在很大程度上仍然依賴物業(yè)的銷售情況。持有型物業(yè)目前給SOHO中國帶來的實打?qū)嵉睦麧櫤同F(xiàn)金仍然有限。

就未來三年的營業(yè)收入而言，SOHO中國將面臨的是更嚴峻的形勢。2012年該公司全年銷售額為95億元，同比下降12.8%，而潘石屹2012年初的預(yù)期是“一定能完成230億元銷售目標(biāo)”。在2013年到2015年三年之間SOHO中國尚未竣工的可售項目僅剩兩個，2013年將落成的銀峰SOHO（即望京SOHO）1號樓和2號樓26.85萬平方米，2015年將落成的SOHO靜安廣場5.7萬平方米。根據(jù)記者估算，銀峰SOHO可售未售面積約10.5萬平方米，加上SOHO靜安廣場5.7萬平方米，這兩個未竣工項目總計可售面積約16.2萬平方米，如果按照目前市價，大約能夠給SOHO中國帶來約百億元收入，而在已竣工項目中，SOHO中國的可售面積所剩不多。

標(biāo)準(zhǔn)普爾企業(yè)評級副董事孔磊估計，SOHO中國今年的可售貨量約在六七十億。這表明2013年SOHO中國的銷售額可能又會較2012年有明顯減少。

而租金收入假設(shè)能夠完成5年40億目標(biāo)，每年也僅8億元，因此三年間SOHO的營收和核心凈利等指標(biāo)可能將出現(xiàn)顯著下滑。近期瑞銀的一份SOHO中國研究報告顯示，三年間SOHO的年復(fù)合增長率將下滑19%。

銷售和運營：SOHO中國的兩面

SOHO中國的“戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型”是指到2015年，投資物業(yè)將從目前25%持有、75%散售轉(zhuǎn)變?yōu)?00%持有。

SOHO中國自稱“中國最大的甲級寫字樓開發(fā)商”，上海外灘最大的業(yè)主，北京CBD最大的開發(fā)商。在寸土寸金的北京東二環(huán)、東2.5環(huán)（新東路—工體東路—東大橋路）、東三環(huán)、東3.5環(huán)沿線，從南到北不過6公里范圍內(nèi)，SOHO中國在不同時期從不同業(yè)主手上如同集郵般陸續(xù)收藏了10個開發(fā)項目，在上海，SOHO中國的地段優(yōu)勢同樣不言而喻。

對于即將搖身變?yōu)榘夤腟OHO中國，在自持物業(yè)運營管理的經(jīng)驗卻缺乏其在銷售和營銷領(lǐng)域的輝煌歷史。SOHO中國的銷售和運營管理如同一個硬幣的正面和背面，所刻的東西截然不同。

數(shù)年前，SOHO中國數(shù)個商業(yè)項目小業(yè)主因為出租率低、租金過低等問題開展維權(quán)，甚至貼出標(biāo)語、掛出橫幅；之后，由于物業(yè)停水停電停暖，又造成了糾紛，也給SOHO中國的聲譽帶來了一定負面影響。

在地方政府眼中，SOHO中國雖然能承擔(dān)更高的地價，但是難以給其帶來可持續(xù)的規(guī)模稅收。幾年前北京CBD中服地塊招標(biāo)時，一度傳出朝陽區(qū)政府不讓SOHO中國參與投標(biāo)的消息。SOHO中國董事長潘石屹在微博上發(fā)牢騷，認為有內(nèi)定之嫌，并表示CBD四分之一的房子都是他蓋的。雖然SOHO中國最后經(jīng)過一番努力最終得以參與競標(biāo)過程，但是其得分排在倒數(shù)第一，連之前在CBD從來沒有開發(fā)經(jīng)驗的外行公司寶馬的評分都在其前面。

轉(zhuǎn)型之后的SOHO中國，能否改變他給政府，給投資者留下的印象，順利完成他的涅槃？從SOHO中國現(xiàn)有已售和投資物業(yè)的運營情況來看，SOHO中國還將持續(xù)面臨更大的挑戰(zhàn)。

軟肋所在

2013年3月4日，記者在北京前門大街看到，兩側(cè)147個店鋪門牌號中，有30多個門牌處于停業(yè)狀態(tài)，大門緊鎖，門口貼著“古韻前門，重?zé)ㄇ啻?rdquo;或“前門歷史戲劇文化節(jié)”的海報。如果據(jù)此估算，前門大街項目的出租率約為80%。撤店的情況不在少數(shù)，李寧、王麻子、九龍齋、361、圣迪奧、美特斯邦威、波司登男裝等商家紛紛撤出。整條街僅有全聚德的人氣最旺，前來購買真空包裝烤鴨的外地游客排起了長隊。在H&M店逛街的馮小姐說，她在該店開業(yè)第三天來逛過，當(dāng)時試衣間的隊伍已經(jīng)排到收款臺，收款臺的隊伍又排到門口，但西單大悅城店開業(yè)后，大多數(shù)客戶迅速轉(zhuǎn)移至西單。如今，H&M、ZARA等店鋪的人流情況和其在西單大悅城等熱門單店的經(jīng)營狀況有著天壤之別。馮小姐說，由于這邊停車比較麻煩，而且每次都是專程為了這家店而來，所以來得比較少，但是這里的人少，購物環(huán)境還是有優(yōu)勢的。

記者在SOHO中國官網(wǎng)租售平臺看到，目前前門大街的幾個出租房源中，一層房源的租金為20元/平方米/天，二層房源為15元/平方米/天，三層房源為10元/平方米/天，地下一層房源為8元/平方米/天。而在前門大街整修開街之初，商鋪一層的平均租金為60元/平方米/天。盡管如此，部分老字號的生存壓力依然很大，而一家體驗店的營業(yè)員則說“賠不起就別在這兒開店”。

盡管去年5月SOHO中國與盈石資產(chǎn)管理公司“閃婚”，并將前門大街項目的招商和運營管理等工作交給盈石打理，但中國商業(yè)地產(chǎn)聯(lián)盟副會長王永平認為，目前來說還不能過于樂觀，雙方是否能磨合好，效果如何有待觀察。

數(shù)據(jù)之疑

SOHO中國2012年業(yè)績報告及《瑞銀大中華區(qū)演示文稿》顯示，現(xiàn)有的物業(yè)完工后，SOHO中國將擁有170萬平方米的自持辦公樓，其中北京擁有44.4萬平方米，上海擁有130萬平方米。

而《瑞銀大中華區(qū)演示文稿》還顯示，在建造—銷售模式下，SOHO中國已建成項目的內(nèi)部收益率和毛利水平幾乎都維持在很高的水平。例如建外SOHO的內(nèi)部收益率為287%，毛利為46%；朝外SOHO的內(nèi)部收益率為73%，毛利為61%。在SOHO列舉的10個項目中，內(nèi)部收益率最低的項目為中關(guān)村SOHO，24%，不過其毛利則達到了41%。而毛利最低的項目為丹棱SOHO，其內(nèi)部收益率為61%。

SOHO中國計算了銷售—自持模式下，SOHO中國已售物業(yè)的租金收益率以及假設(shè)以自持方式出租的租金收益率。例如，持有年限10年的建外SOHO，銷售時的平均售價1.75萬元/平方米，目前物業(yè)平均均價為5.5萬元/平方米，按照每平方米售價估算，目前的租金回報率為17%，而SOHO業(yè)主的內(nèi)部收益率為20%。但如果在自持模式下，按照所有成本估算的租金收益率將達到33%，而資本增值將達到485%。以每平方米租金回報率（6%）和買家內(nèi)部收益率（12%）最低的光華路SOHO為例，其銷售均價3.8萬元/平方米，目前物業(yè)評估價值5.68萬元/平方米，如果在自持模式下按照所有成本估算的租金回報率也將達到15%，而資本增值將達到252%。

該報告還顯示，這些物業(yè)的出租率全部高達92%以上。而記者根據(jù)該報告引用的第一太平戴維斯2012年三季度SOHO中國各已售項目月租金數(shù)據(jù)除以30計算得出的日租金數(shù)據(jù)，三里屯SOHO的租金是7.27元/平方米/天，中關(guān)村SOHO8元，SOHO嘉盛中心9.1元，SOHO東海廣場10.5元，SOHO世紀(jì)廣場9元。

不過記者根據(jù)其按照售價計算的租金收益率和按照所有成本計算的租金收益率推算的租金數(shù)據(jù)和該數(shù)據(jù)，三個方式得出的租金數(shù)據(jù)卻均不一樣。例如SOHO嘉盛中心按照售價計算的租金收益率所推導(dǎo)出的目前租金水平為12.46元，按照所有成本計算的租金收益率推導(dǎo)出的目前租金水平是11.5元，與引用的第一太平戴維斯9.1元的數(shù)據(jù)有所出入。

然而，根據(jù)記者的實地了解，這幾個項目無論是出租率還是租金，似乎都和SOHO中國在上述報告中所披露的數(shù)據(jù)有一定差距。例如，在其在上述報告中，其按照售價及所有成本計算的租金收益率分別為9%和24%，根據(jù)這兩個數(shù)據(jù)所推導(dǎo)的朝外SOHO項目目前平均租金水平分別為7.6元和7.96元。然而，該項目中介給出的信息卻是，只有一層店鋪租金較高，為8.5—13元不等，但2—7層商鋪以及7—11層寫字樓完全可以以四五元/平方米/天的價格拿到。SOHO中國租賃部招租的自持朝外SOHO一個地下一層商鋪和一個三層商鋪的租金均為4元/平方米/天。各大中介發(fā)布的5元招租廣告隨處可見，而從這些機構(gòu)反饋的數(shù)據(jù)，該項目租金回報率在5%—8.6%不等，且以6%—7%左右為多。而從記者實地了解的情況，出租率似乎也未達到上述PPT中所公布的94.2%，尤其是1—7層未開業(yè)的商鋪目測應(yīng)在25%以上，8—11層也有不少大門緊鎖的寫字間。

兩難之路

王永平認為，地方政府也意識到SOHO中國散售模式對區(qū)域的長期貢獻不大。因此，其在北京、上海這樣的核心一線城市拿地的機會也越來越少，幾乎很難在招拍掛市場拿到地，近年絕大部分地塊為通過轉(zhuǎn)讓的方式獲取，但因為轉(zhuǎn)讓機會不穩(wěn)定，導(dǎo)致歷年儲備面積及業(yè)績波動明顯。而后期出現(xiàn)的租金和物業(yè)管理等問題使得這種模式的弊端也逐漸顯現(xiàn)出來。

譽翔安合伙人王珂則認為，SOHO中國目前的困境有很多客觀原因，轉(zhuǎn)型是積極信號。

王珂說，前幾年，以變現(xiàn)為導(dǎo)向是幾乎所有內(nèi)地開發(fā)商的商業(yè)邏輯，因為大環(huán)境是以住宅開發(fā)為主的，這種開發(fā)模式只需要搞定政府、銀行和購房者三個對象即可。SOHO中國由于自有資金不多，選擇的是一個細分市場，即以收租物業(yè)為主的市場，為規(guī)避風(fēng)險，就選擇了風(fēng)險偏低的城市，進入的寫字樓領(lǐng)域也具備一定的收租能力。但近幾年整體來說實體店鋪的經(jīng)營狀況都不太好，偏標(biāo)準(zhǔn)化的零售業(yè)受到電商很大的沖擊，而偏體驗式消費的業(yè)態(tài)也是兩極分化，少數(shù)購物中心如新光天地的年零售額做到了70億，但大部分商業(yè)卻處于不佳的境況。

他表示，SOHO中國已經(jīng)進行了一定的調(diào)整，例如從產(chǎn)品定位來說，2004、2005年左右開發(fā)的朝外SOHO和近一兩年開發(fā)的銀河SOHO、望京SOHO等產(chǎn)品相比，寫字樓比例更高，商業(yè)比例更低。像朝外SOHO從一層到七層都是商業(yè)，而到了銀河SOHO，望京SOHO這些項目，基本只有一二層是商鋪，往上都是辦公樓。但像SOHO中國這樣項目很少，每個項目周期又很長的公司，注定調(diào)整周期會比別的開發(fā)商更長。需要花很多時間，透過實際使用去驗證。

王珂認為，一家公司如果愿意改變自己，他愿意放棄他自己特別核心的優(yōu)勢，說明他很想活，而有的企業(yè)沾沾自喜，最終被遺忘。

王永平認為，SOHO中國的轉(zhuǎn)型的確有其客觀條件。一是其投資物業(yè)的區(qū)位優(yōu)勢使其具有投資價值，在必要的條件下可以通過整售來變現(xiàn)。其次，公司負債率低，開發(fā)量不大，土地儲備不多，不會像一些高負債率、大量土儲的公司那樣沉淀巨額資金在土地上，想要持有時運轉(zhuǎn)不起來。

孔磊表示：SOHO中國轉(zhuǎn)型已經(jīng)說了大半年了，以前的老路肯定是走不通了，因為北京和上海都不允許散售了。如果他們能走出一條新路來最好，有困難也是正常，重點是執(zhí)行得怎么樣，這個才最重要。前門項目還在養(yǎng)商期，而他們以前也說過改變租戶結(jié)構(gòu)，我們也看到確實有些改變，只是這不是一朝一夕能完成的。需要至少兩三年的時間。所以有不確定因素，需要人才，需要市場策略，需要執(zhí)行力。此外，持有和散售模式并不相同，雖然之前他們也有代賣代租業(yè)務(wù)。產(chǎn)品品質(zhì)和以前也不一樣。這都需要積累。

SOHO中國的轉(zhuǎn)型之路還會遭遇很多考驗。首先，如果是持有型物業(yè)，其品質(zhì)必須提高，這就意味著建安成本需要提高。其次是對于一些需要調(diào)整的半成品而言，營銷策略上需要調(diào)整，甚至建筑結(jié)構(gòu)也得改變。例如，一些外鋪原來打算出售，就需要做分割，將上千平方米的鋪子隔成幾十平上百平的一間一間，現(xiàn)在打算自持，就又需要重新把結(jié)構(gòu)打掉，這樣就有可能會留下一些后遺癥。

此外，雖然SOHO近幾年每個項目拿出超億資金來補貼業(yè)主，幫助其免費招租，用這筆錢支付中介費，但是由于業(yè)主購置物業(yè)成本高，對于出租收益的預(yù)期必然會比較高，當(dāng)這筆錢花光后，就可能會出現(xiàn)空置、撤店等問題。