經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 李緣 由亢奮到冷落，短短兩個(gè)季度內(nèi)，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中資股的態(tài)度發(fā)生了180度逆轉(zhuǎn)，可謂冰火兩重天。

根據(jù)野村資金流向報(bào)告，4月4日至10日，中國(guó)主題的公募基金凈流出資金高達(dá)6.09億美元，遠(yuǎn)超上一周的1.73億美元。這也是中國(guó)主題基金連續(xù)第五周遭遇凈贖回，累計(jì)凈流出額為14.8億美元。

根據(jù)上述報(bào)告，日本主題基金連續(xù)12周錄得資金凈流入，年初至今已有超過(guò)100億美元的資金涌入日本股票基金。

年初截至4月18日收盤，恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)累計(jì)跌幅達(dá)10.23%，而日經(jīng)指數(shù)累計(jì)升幅為27.18%　。

憂慮重燃

一位不愿署名的基金經(jīng)理說(shuō)，縱觀今年一季度，香港市場(chǎng)只有一個(gè)明顯的主題：“棄中國(guó)，買日本。”

“內(nèi)地資本市場(chǎng)在去年11、12月有一波行情，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)其實(shí)一直比較疲軟。”海通國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家及研究部主管胡一帆對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示。一季度GDP同比增長(zhǎng)7.7%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)測(cè)的8.1%，同時(shí)這也是20年來(lái)首次連續(xù)四個(gè)季度增幅低于8%。

之前香港市場(chǎng)對(duì)中資股樂(lè)觀情緒彌漫的主要原因，是憧憬換屆會(huì)帶來(lái)刺激性政策出臺(tái)。“大家都在關(guān)注一些會(huì)議的時(shí)點(diǎn)，覺(jué)得會(huì)開(kāi)完，支持性政策就隨之出臺(tái)，但沒(méi)想到政策滯后了。而且兩會(huì)之前仍有不確定的因素，比如大部委改革、機(jī)構(gòu)調(diào)整，（政策）出臺(tái)的比預(yù)期晚。”胡一帆指出。

第一上海證券首席策略師葉尚志也用“期望高、失望大”來(lái)形容，他指出去年12月A股觸底反彈的一波行情，令在香港上市的內(nèi)地企業(yè)受到追捧。最好的例子是，在港上市的A股ETF基金（交易所買賣基金）量?jī)r(jià)齊升，在供不應(yīng)求的情況下，數(shù)只ETF基金較A股比較指數(shù)溢價(jià)一度超過(guò)10%。去年12月單月便有超過(guò)600億港元的資金流入中國(guó)ETF，和今年一季度資金流出形成鮮明對(duì)比。“現(xiàn)在是市場(chǎng)預(yù)期慢慢調(diào)整的過(guò)程，特別是今年2、3月經(jīng)歷上市公司年報(bào)期后，很多投資者趁機(jī)離場(chǎng)。”葉尚志說(shuō)。市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的憂慮從未停止：2011年憂慮地方債，2012年憂慮硬著陸，到今年，買方們將影子銀行風(fēng)險(xiǎn)擺在案頭。

瑞信董事總經(jīng)理、亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)分析師陶冬在專欄中指出，影子銀行及其產(chǎn)品，是他研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)20年來(lái)所見(jiàn)到的最大的定時(shí)炸彈。“其特性與美國(guó)危機(jī)前的投資銀行和衍生產(chǎn)品有驚人的相似。不早制止，后患無(wú)窮。”

持同樣審慎觀點(diǎn)的還有在新興市場(chǎng)管理的資金量達(dá)530億美元的富蘭克林鄧普頓基金。該基金一位策略師對(duì)本報(bào)表示，去年11月30日發(fā)行的中國(guó)機(jī)會(huì)基金里，銀行股、地產(chǎn)股占比幾乎為零，更多的是必需消費(fèi)品和奢侈品。“我們擔(dān)心中國(guó)的影子銀行和地產(chǎn)泡沫，這些都會(huì)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。”該策略師表示。秉承“人棄我取，人追我藏”的價(jià)值投資理念，鄧普頓中國(guó)機(jī)會(huì)基金在亢奮的12月里僅小量建倉(cāng)，直至1月底現(xiàn)金占比一度高達(dá)30%，而一般情況下現(xiàn)金持有量?jī)H為4%。

亢奮與質(zhì)疑

根據(jù)摩根斯坦利4月12日發(fā)布的資金流追蹤報(bào)告，日本股票型基金已連續(xù)17周錄得資金凈流入，累計(jì)總額153億美元。也就是說(shuō)，國(guó)際資金在2012年12月中已開(kāi)始潛伏日本。其誘因，毫無(wú)疑問(wèn)是新一屆安倍政府推行的量化寬松政策。

和去年四季度看好中國(guó)一樣，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有實(shí)質(zhì)好轉(zhuǎn)前，追逐回報(bào)的熱錢已先行推高股市。“雖然日本的量化寬松政策在4月初才公布，但從去年底換屆開(kāi)始，很多機(jī)構(gòu)已經(jīng)收到風(fēng)聲，日經(jīng)指數(shù)在流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下拾階而上。”上述富蘭克林鄧普頓基金的策略師評(píng)論指出。從2012年12月1日算起，日經(jīng)指數(shù)至今累計(jì)升幅達(dá)40%。

但在熱烈的市場(chǎng)氣氛里，不乏質(zhì)疑聲。

胡一帆指出，日本實(shí)施的超寬松的貨幣政策短期內(nèi)確對(duì)經(jīng)濟(jì)有所刺激，但從歷史來(lái)看，由日本政府主導(dǎo)的投資效率低，投入100日元資金，對(duì)GDP的產(chǎn)出貢獻(xiàn)僅有80日元。更糟糕的是，政府投資對(duì)私人投資的擠出效應(yīng)明顯。“表面上日元貶值促進(jìn)出口，但通脹慢慢上來(lái)，就要加息，加息會(huì)讓日本銀行債務(wù)狀況迅速惡化。現(xiàn)在日本國(guó)債占GDP的200%，絕大多數(shù)是本國(guó)大銀行持有，外國(guó)機(jī)構(gòu)持有不足5%。一旦加息，國(guó)債賬面貶值，銀行資產(chǎn)狀況就可能出現(xiàn)問(wèn)題。這會(huì)導(dǎo)致銀行收緊信貸，出現(xiàn)新一輪信貸緊縮，和安倍政府寬松貨幣政策的初衷相反。”胡一帆最終的判斷是，今年二三季度日本的政策和市場(chǎng)情緒仍向好，四季度則比較微妙，到了明年，政策或有惡化的狀況。

曾狙擊英鎊和泰銖的對(duì)沖基金“大鱷”索羅斯4月6日在香港出席論壇活動(dòng)時(shí)警告說(shuō)，日本采取大規(guī)模量化寬松來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)是“走上了一條非常高風(fēng)險(xiǎn)的試驗(yàn)道路”，若日本民眾對(duì)日元失去信心，會(huì)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至海外，日元將遭遇“雪崩”。

抄底之辯

事實(shí)上，錢不單去了日本，很多資金亦從中資股流向歐美。摩根斯坦利資金流報(bào)告顯示，2013年初至今歐洲（法、德、意、英和希臘）股市凈流入202億美元資金，北美股市則吸金約660億美元。

“大家都覺(jué)得歐洲是個(gè)風(fēng)暴眼，輕易不要去觸碰。但其實(shí)歐洲企業(yè)的財(cái)政狀況比歐洲政府好得多，從估值和基本面權(quán)衡來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的歐洲股票挺吸引人的。”一位對(duì)沖基金經(jīng)理表示。

摩根資產(chǎn)管理亞洲首席市場(chǎng)策略師許長(zhǎng)泰建議，現(xiàn)在的做法可以是慢慢吸納，不宜著急去大手筆買進(jìn)，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未有實(shí)質(zhì)改善前，市場(chǎng)氣氛多為觀望。“定息產(chǎn)品會(huì)給投資組合帶來(lái)穩(wěn)定性，但以12個(gè)月投資期限來(lái)看，股票回報(bào)會(huì)更優(yōu)勝。現(xiàn)金的持有僅是為了應(yīng)付不時(shí)之需，現(xiàn)在適合慢慢減少現(xiàn)金持倉(cāng)。”

葉尚志也坦言，經(jīng)歷兩個(gè)多月的拋售，現(xiàn)在中資股整體的估值水平更合理。“短期內(nèi)必然會(huì)有些震蕩，理由也繁復(fù)多樣，比如禽流感、朝鮮局勢(shì)、影子銀行等，但還不至于引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。”

最新的一個(gè)利好是，外管局最快將于本月底啟動(dòng)2000億RQFII（人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者）審批程序，或?qū)⒅匦麓碳ね顿Y者對(duì)內(nèi)地股市的熱情。

趨勢(shì)尚未明確之時(shí)，美銀美林4月18日的策略報(bào)告指出，恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)若未能站穩(wěn)在10000點(diǎn)，或會(huì)下探到8985點(diǎn)至9120點(diǎn)，這是去年第三季的低位。