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    國際收支再度失衡 一季度重回“雙順差”

    歐陽曉紅2013-05-09 11:19

    經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 歐陽曉紅 緣于人民幣升值預(yù)期的“引導(dǎo)”,資金呈現(xiàn)流入趨勢,今年一季度的國際收支格局重回“雙順差”格局。

    近期,國家外匯管理局(簡稱外管局)公布國際收支平衡表初步數(shù)據(jù)顯示,2013年一季度經(jīng)常項(xiàng)目順差552億美元,資本和金融項(xiàng)目順差(含凈誤差與遺漏)1018億美元;外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加1571億美元。

    而2012年這組數(shù)據(jù)為經(jīng)常項(xiàng)目順差1931億美元,資本項(xiàng)目逆差168億美元,后者出現(xiàn)近14年來的首次年度逆差。“不同以往,我國新增外匯儲(chǔ)備不是來源于經(jīng)常賬戶的盈余,而是更多來自于資本項(xiàng)下的流入。”4月30日,中國社會(huì)科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝教授告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。其潛臺(tái)詞是國際收支失衡緣于跨境資本的流動(dòng),而流動(dòng)方向緣于人民幣升貶值預(yù)期。

    國際金融問題專家趙慶明稱,這一切皆因始自去年9月初以來出現(xiàn)的人民幣升值預(yù)期,市場主體改變其結(jié)售匯、付匯行為所致。

    重歸“雙順差”

    盡管外管局只公布初步數(shù)據(jù),但重回“雙順差”格局或是大概率事件。

    “一季度初步數(shù)據(jù)沒有披露資本和金融項(xiàng)目下的‘其他投資’,從僅公布的直接投資294億美元中可以看出,‘其他投資’項(xiàng)下的順差應(yīng)該占大頭。”趙慶明告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào),“這說明市場主體的資產(chǎn)與負(fù)債發(fā)生變化,現(xiàn)在傾向資產(chǎn)本幣化。”

    2012年國際收支平衡表中的資本和金融項(xiàng)目為逆差168億美元,其中的其他投資為逆差2600億美元,其子項(xiàng)中的資產(chǎn)就為逆差2316億美元,即資產(chǎn)外幣化。2012 年,其他投資資產(chǎn)凈流出同比多增26%。

    這句話用官方語言來表述則是“其他投資對(duì)外資產(chǎn)增加體現(xiàn)了藏匯于民的積極成果。”這在外管局看來是,在人民幣匯率雙向波動(dòng),預(yù)期分化以及境內(nèi)外利率變化的情況下,企業(yè)和銀行大幅增持境外資產(chǎn),外匯資產(chǎn)從央行轉(zhuǎn)向境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人分散持有。

    這種情況通過去年第四季度的國際收支平衡表也能看出端倪。同期數(shù)據(jù)顯示,其他投資逆差664億美元,其中的資產(chǎn)逆差409億美元。

    趙慶明認(rèn)為,國際收支再度失衡,重歸“雙順差”格局,是因?yàn)槿嗣駧诺纳殿A(yù)期背景下,市場主體一改此前的外幣資產(chǎn)化為本幣資產(chǎn)化所致。

    如此結(jié)局被社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融室副主任張明言中。2012年中國國際收支首現(xiàn)資本與金融項(xiàng)目年度逆差之后,張明給出了受周期性因素與結(jié)構(gòu)性因素的兩種不同預(yù)判。如果國際收支再平衡主要由前者因素驅(qū)動(dòng),那么中國的國際收支完全可能重新失衡;而如果主要是由后者因素驅(qū)動(dòng)的,那么中國經(jīng)濟(jì)就有望實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的國際收支平衡。

    換言之,周期性因素也是張明對(duì)國際收支新格局可持續(xù)與否的擔(dān)心所在。“以日本新一輪量化寬松為代表的全球流動(dòng)性過剩,可能改變中國面臨的短期資本流動(dòng)的方向。”張明認(rèn)為。他預(yù)計(jì)中國將在2013年轉(zhuǎn)為面臨新一輪短期資本流入。

    其實(shí),中國并非沒有出現(xiàn)改變“雙順差”的結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)因素。“服務(wù)貿(mào)易逆差與海外投資負(fù)收益的擴(kuò)大也是結(jié)構(gòu)性因素。”張明認(rèn)為。在他看來,此因素雖利于降低中國的經(jīng)常賬戶順差,但同時(shí)也反映中國經(jīng)濟(jì)的深層次問題:服務(wù)貿(mào)易逆差的擴(kuò)大意味著中國服務(wù)業(yè)的國際競爭力不足;海外投資負(fù)凈收益意味著中國作為凈債權(quán)人卻在向國外源源不斷地支付利息,這昭示的是國民福利損失。

    據(jù)外管局估算,在近五年經(jīng)常項(xiàng)目順差占比下降的7.8個(gè)百分點(diǎn)中,外部經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)因素的貢獻(xiàn)合計(jì)約占1/3,結(jié)構(gòu)性等其他因素的貢獻(xiàn)合計(jì)約占2/3,尤其是近三年,后者作用更加突出;不過,就2013年的第一季度而言,周期性驅(qū)動(dòng)因素暫時(shí)占上風(fēng),它阻礙了國際收支“一順一差”新格局的可持續(xù)性。

    “可能央行從其去年一年多的經(jīng)歷中看到,不去維持經(jīng)濟(jì)‘泡沫’的話,經(jīng)濟(jì)確實(shí)有失速的風(fēng)險(xiǎn)。”劉煜輝說。

    人民幣“虛火”

    某種意義上,中國央行似乎重新回到了以前熟悉的貨幣政策環(huán)境。

    5月2日,人民幣對(duì)美元中間價(jià)為6.2082,較上一交易日走高126個(gè)基點(diǎn),再創(chuàng)中間價(jià)新高,逼近6.20關(guān)口。事實(shí)上,6.20是不少金融機(jī)構(gòu)給出的人民幣年底升值預(yù)期最高值。4月,人民幣對(duì)美元中間價(jià)罕見出現(xiàn)“九創(chuàng)”新高。年初至今,人民幣中間價(jià)升值近1.1%。

    此時(shí),盡管人民幣匯率早已趨于均衡,諸如“2012年中國的經(jīng)常賬戶余額占GDP的2.3%,低于國際通行標(biāo)準(zhǔn)的3%至4%”,但人民幣依然保持強(qiáng)勢,尤其是近一個(gè)月來,單邊升值趨勢明顯。

    決策層選擇人民幣保持強(qiáng)勢,也許有些“情非得已”。

    劉煜輝說,央行去年在人民幣貶值的預(yù)期下,貨幣政策的選擇上比較被動(dòng)。因?yàn)槿羧嗣駧懦霈F(xiàn)貶值路徑,國內(nèi)會(huì)面臨整體性的信用收縮,對(duì)人民幣資產(chǎn)有下行的壓力。

    回眸去年人民幣對(duì)美元中間價(jià)走勢,不難看到一個(gè)“年初4個(gè)月走強(qiáng)、5月至9月走弱、第四季度走強(qiáng)的短周期波動(dòng)”曲線。據(jù)劉煜輝觀察,去年四季度開始,央行策略明顯改變,開始加強(qiáng)中間價(jià)管理,特別是注重營造人民幣中間價(jià)的強(qiáng)勢,來引導(dǎo)市場預(yù)期。

    實(shí)際上,直到現(xiàn)在,人民幣始于去年第四季度的走強(qiáng)仍未結(jié)束。而去年那些囤匯的貿(mào)易商一度推遲人民幣貸款,進(jìn)行了“資產(chǎn)外幣化、本幣負(fù)債化”的財(cái)務(wù)操作。

    在劉煜輝看來,央行對(duì)人民幣有絕對(duì)的管理能力,匯率中間價(jià)持續(xù)強(qiáng)勢,令貿(mào)易商財(cái)務(wù)壓力很大;囿于以前囤匯的浮虧以及由于人民預(yù)期發(fā)生變化,貿(mào)易商減持美元頭寸,變成助推人民幣上行的動(dòng)力。

    劉煜輝認(rèn)為,若人民幣盯的一籃子貨幣是穩(wěn)定的,人民幣兌美元2012年12月以來的強(qiáng)勢走勢表明,這個(gè)籃子中存在一種或幾種非美元貨幣對(duì)美元是強(qiáng)勁升值的。如果沒有,那只能是另一種情況發(fā)生:即籃子被改動(dòng)了。不過,無論籃子改動(dòng)與否,截至目前的好處是,在此過程中,央行打散了人民幣一年來貶值預(yù)期,回到過去貨幣政策管理的熟悉狀態(tài)。

    現(xiàn)在可能產(chǎn)生的問題是,央行“不愿意讓人民幣貶值,欲保貨幣的‘底牌’”也被境外資本所看清。這些趨利資本知道,短期內(nèi),央行不會(huì)放棄對(duì)人民幣的管理。“人民幣需要保持強(qiáng)勢,這無形中給境外資本的套息做了一個(gè)擔(dān)保。”劉煜輝說。

    更多的擔(dān)憂來自中國經(jīng)濟(jì)中長期因素正快速地惡化,人口紅利消失、產(chǎn)能過剩和債務(wù)堆積所致資本回報(bào)率快速下行,生產(chǎn)率下降導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的潛在增長水平放緩。如此,人民幣的強(qiáng)勢從何而來?

    劉煜輝說,3月份中國已經(jīng)錄得貿(mào)易逆差,若貿(mào)易逆差持續(xù)出現(xiàn),套息盤引發(fā)的外匯占款也許會(huì)明顯收縮。屆時(shí),人民幣強(qiáng)勢將可能導(dǎo)致經(jīng)常賬戶盈余惡化,最終加劇資本外流。

     

    經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)首席記者
    長期關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)、金融貨幣市場、保險(xiǎn)資管、財(cái)富管理等領(lǐng)域。十多年財(cái)經(jīng)媒體從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

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