經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 歐陽曉紅 緣于人民幣升值預(yù)期的“引導(dǎo)”，資金呈現(xiàn)流入趨勢，今年一季度的國際收支格局重回“雙順差”格局。

近期，國家外匯管理局（簡稱外管局）公布國際收支平衡表初步數(shù)據(jù)顯示，2013年一季度經(jīng)常項(xiàng)目順差552億美元，資本和金融項(xiàng)目順差（含凈誤差與遺漏）1018億美元；外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加1571億美元。

而2012年這組數(shù)據(jù)為經(jīng)常項(xiàng)目順差1931億美元，資本項(xiàng)目逆差168億美元，后者出現(xiàn)近14年來的首次年度逆差。“不同以往，我國新增外匯儲(chǔ)備不是來源于經(jīng)常賬戶的盈余，而是更多來自于資本項(xiàng)下的流入。”4月30日，中國社會(huì)科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝教授告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。其潛臺(tái)詞是國際收支失衡緣于跨境資本的流動(dòng)，而流動(dòng)方向緣于人民幣升貶值預(yù)期。

國際金融問題專家趙慶明稱，這一切皆因始自去年9月初以來出現(xiàn)的人民幣升值預(yù)期，市場主體改變其結(jié)售匯、付匯行為所致。

重歸“雙順差”

盡管外管局只公布初步數(shù)據(jù)，但重回“雙順差”格局或是大概率事件。

“一季度初步數(shù)據(jù)沒有披露資本和金融項(xiàng)目下的‘其他投資’，從僅公布的直接投資294億美元中可以看出，‘其他投資’項(xiàng)下的順差應(yīng)該占大頭。”趙慶明告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，“這說明市場主體的資產(chǎn)與負(fù)債發(fā)生變化，現(xiàn)在傾向資產(chǎn)本幣化。”

2012年國際收支平衡表中的資本和金融項(xiàng)目為逆差168億美元，其中的其他投資為逆差2600億美元，其子項(xiàng)中的資產(chǎn)就為逆差2316億美元，即資產(chǎn)外幣化。2012　年，其他投資資產(chǎn)凈流出同比多增26%。

這句話用官方語言來表述則是“其他投資對(duì)外資產(chǎn)增加體現(xiàn)了藏匯于民的積極成果。”這在外管局看來是，在人民幣匯率雙向波動(dòng)，預(yù)期分化以及境內(nèi)外利率變化的情況下，企業(yè)和銀行大幅增持境外資產(chǎn)，外匯資產(chǎn)從央行轉(zhuǎn)向境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人分散持有。

這種情況通過去年第四季度的國際收支平衡表也能看出端倪。同期數(shù)據(jù)顯示，其他投資逆差664億美元，其中的資產(chǎn)逆差409億美元。

趙慶明認(rèn)為，國際收支再度失衡，重歸“雙順差”格局，是因?yàn)槿嗣駧诺纳殿A(yù)期背景下，市場主體一改此前的外幣資產(chǎn)化為本幣資產(chǎn)化所致。

如此結(jié)局被社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融室副主任張明言中。2012年中國國際收支首現(xiàn)資本與金融項(xiàng)目年度逆差之后，張明給出了受周期性因素與結(jié)構(gòu)性因素的兩種不同預(yù)判。如果國際收支再平衡主要由前者因素驅(qū)動(dòng)，那么中國的國際收支完全可能重新失衡；而如果主要是由后者因素驅(qū)動(dòng)的，那么中國經(jīng)濟(jì)就有望實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的國際收支平衡。

換言之，周期性因素也是張明對(duì)國際收支新格局可持續(xù)與否的擔(dān)心所在。“以日本新一輪量化寬松為代表的全球流動(dòng)性過剩，可能改變中國面臨的短期資本流動(dòng)的方向。”張明認(rèn)為。他預(yù)計(jì)中國將在2013年轉(zhuǎn)為面臨新一輪短期資本流入。

其實(shí)，中國并非沒有出現(xiàn)改變“雙順差”的結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)因素。“服務(wù)貿(mào)易逆差與海外投資負(fù)收益的擴(kuò)大也是結(jié)構(gòu)性因素。”張明認(rèn)為。在他看來，此因素雖利于降低中國的經(jīng)常賬戶順差，但同時(shí)也反映中國經(jīng)濟(jì)的深層次問題：服務(wù)貿(mào)易逆差的擴(kuò)大意味著中國服務(wù)業(yè)的國際競爭力不足；海外投資負(fù)凈收益意味著中國作為凈債權(quán)人卻在向國外源源不斷地支付利息，這昭示的是國民福利損失。

據(jù)外管局估算，在近五年經(jīng)常項(xiàng)目順差占比下降的7.8個(gè)百分點(diǎn)中，外部經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)因素的貢獻(xiàn)合計(jì)約占1/3，結(jié)構(gòu)性等其他因素的貢獻(xiàn)合計(jì)約占2/3，尤其是近三年，后者作用更加突出；不過，就2013年的第一季度而言，周期性驅(qū)動(dòng)因素暫時(shí)占上風(fēng)，它阻礙了國際收支“一順一差”新格局的可持續(xù)性。

“可能央行從其去年一年多的經(jīng)歷中看到，不去維持經(jīng)濟(jì)‘泡沫’的話，經(jīng)濟(jì)確實(shí)有失速的風(fēng)險(xiǎn)。”劉煜輝說。

人民幣“虛火”

某種意義上，中國央行似乎重新回到了以前熟悉的貨幣政策環(huán)境。

5月2日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)為6.2082，較上一交易日走高126個(gè)基點(diǎn)，再創(chuàng)中間價(jià)新高，逼近6.20關(guān)口。事實(shí)上，6.20是不少金融機(jī)構(gòu)給出的人民幣年底升值預(yù)期最高值。4月，人民幣對(duì)美元中間價(jià)罕見出現(xiàn)“九創(chuàng)”新高。年初至今，人民幣中間價(jià)升值近1.1%。

此時(shí)，盡管人民幣匯率早已趨于均衡，諸如“2012年中國的經(jīng)常賬戶余額占GDP的2.3％，低于國際通行標(biāo)準(zhǔn)的3%至4%”，但人民幣依然保持強(qiáng)勢，尤其是近一個(gè)月來，單邊升值趨勢明顯。

決策層選擇人民幣保持強(qiáng)勢，也許有些“情非得已”。

劉煜輝說，央行去年在人民幣貶值的預(yù)期下，貨幣政策的選擇上比較被動(dòng)。因?yàn)槿羧嗣駧懦霈F(xiàn)貶值路徑，國內(nèi)會(huì)面臨整體性的信用收縮，對(duì)人民幣資產(chǎn)有下行的壓力。

回眸去年人民幣對(duì)美元中間價(jià)走勢，不難看到一個(gè)“年初4個(gè)月走強(qiáng)、5月至9月走弱、第四季度走強(qiáng)的短周期波動(dòng)”曲線。據(jù)劉煜輝觀察，去年四季度開始，央行策略明顯改變，開始加強(qiáng)中間價(jià)管理，特別是注重營造人民幣中間價(jià)的強(qiáng)勢，來引導(dǎo)市場預(yù)期。

實(shí)際上，直到現(xiàn)在，人民幣始于去年第四季度的走強(qiáng)仍未結(jié)束。而去年那些囤匯的貿(mào)易商一度推遲人民幣貸款，進(jìn)行了“資產(chǎn)外幣化、本幣負(fù)債化”的財(cái)務(wù)操作。

在劉煜輝看來，央行對(duì)人民幣有絕對(duì)的管理能力，匯率中間價(jià)持續(xù)強(qiáng)勢，令貿(mào)易商財(cái)務(wù)壓力很大；囿于以前囤匯的浮虧以及由于人民預(yù)期發(fā)生變化，貿(mào)易商減持美元頭寸，變成助推人民幣上行的動(dòng)力。

劉煜輝認(rèn)為，若人民幣盯的一籃子貨幣是穩(wěn)定的，人民幣兌美元2012年12月以來的強(qiáng)勢走勢表明，這個(gè)籃子中存在一種或幾種非美元貨幣對(duì)美元是強(qiáng)勁升值的。如果沒有，那只能是另一種情況發(fā)生：即籃子被改動(dòng)了。不過，無論籃子改動(dòng)與否，截至目前的好處是，在此過程中，央行打散了人民幣一年來貶值預(yù)期，回到過去貨幣政策管理的熟悉狀態(tài)。

現(xiàn)在可能產(chǎn)生的問題是，央行“不愿意讓人民幣貶值，欲保貨幣的‘底牌’”也被境外資本所看清。這些趨利資本知道，短期內(nèi)，央行不會(huì)放棄對(duì)人民幣的管理。“人民幣需要保持強(qiáng)勢，這無形中給境外資本的套息做了一個(gè)擔(dān)保。”劉煜輝說。

更多的擔(dān)憂來自中國經(jīng)濟(jì)中長期因素正快速地惡化，人口紅利消失、產(chǎn)能過剩和債務(wù)堆積所致資本回報(bào)率快速下行，生產(chǎn)率下降導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的潛在增長水平放緩。如此，人民幣的強(qiáng)勢從何而來？

劉煜輝說，3月份中國已經(jīng)錄得貿(mào)易逆差，若貿(mào)易逆差持續(xù)出現(xiàn)，套息盤引發(fā)的外匯占款也許會(huì)明顯收縮。屆時(shí)，人民幣強(qiáng)勢將可能導(dǎo)致經(jīng)常賬戶盈余惡化，最終加劇資本外流。