經(jīng)濟觀察報 記者 胡中彬 一起圍繞著總價值高達50億元的民生銀行股權(quán)和分紅歸屬的民事糾紛，或使VIE（Variable　Interest　En-tities，可變利益實體）“躺著中槍”。

這是一場歷時12年的民事訴訟，從2001年至今，已經(jīng)歷經(jīng)多次審理，終于在去年年底審結(jié)。香港知名企業(yè)華懋集團旗下公司華懋金融服務公司（下稱“華懋公司”）通過委托投資的方式，委托中國中小企業(yè)投資有限公司（原中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資開發(fā)有限公司，后更為現(xiàn)名，下稱“中小企業(yè)公司”）對民生銀行的股權(quán)進行投資，此后雙方爆發(fā)利益紛爭。

去年年底，最高人民法院審結(jié)此案，終審裁定華懋公司在民生銀行發(fā)起設立時，通過委托中小企業(yè)公司投資的行為中，雖委托的法律關(guān)系得到了法院的認定，但是“以合法的形式掩蓋非法目的”，委托效力卻被認定為無效，因而裁定中小企業(yè)公司享有民生銀行該部分股權(quán)。

但風波之外，弦外之音意味深長。不少業(yè)內(nèi)人士注意到了該案例與VIE的相似之處。

VIE也稱為“協(xié)議控制”，即境外的上市實體通過多個協(xié)議而不是通過擁有股權(quán)來控制國內(nèi)牌照公司，目的是為了規(guī)避中國對某些特殊行業(yè)外資準入限制及關(guān)聯(lián)并購的相關(guān)規(guī)定。這朵創(chuàng)業(yè)者青睞的“罌粟花”，因自身蘊含法律和道德風險而備受爭議。

上述案例亦是外資通過委托投資的方式避開國內(nèi)特定行業(yè)投資限制的行為。罕見的類似判例為業(yè)界留下一個懸疑：透過最高法的該判例，是否也意味著VIE架構(gòu)潛藏的利益糾紛一旦出現(xiàn)，委托投資的效力很可能將無法得到法律的支持？

而潛藏著的更大沖擊是，這或?qū)⒆層巫咴诨疑貛У腣IE架構(gòu)面臨著爆發(fā)出更多的利益紛爭的影響。

股權(quán)爭奪

這場圍繞著價值超過40億元民生銀行股權(quán)及接近6億元股票分紅的爭端，始于1995年。爭奪的主角之一是名震香江的已故知名富商龔如心旗下的華懋公司。

彼時，民生銀行正處于籌備設立階段，聞此信息的外資背景公司華懋公司頗為動心，但礙于內(nèi)地對外資投資境內(nèi)金融機構(gòu)的嚴格限制，華懋公司和內(nèi)資企業(yè)中小企業(yè)公司達成了委托投資的路徑。

1995年，華懋公司通過與中小企業(yè)公司簽訂《委托書》，全權(quán)管理和行使委托人在民生銀行中的各項權(quán)益。除了簽訂委托書以外，華懋公司與中小企業(yè)公司又簽訂了一份《借款協(xié)議》，此后又因意欲入股民生銀行的股東突然增加，華懋公司增加了資金，雙方又簽訂了一份《補充委托書》和《補充借款協(xié)議》。華懋公司先后將1094萬美元（其中含9萬美元籌備費用）匯入中小企業(yè)公司的賬戶。

同年，中小企業(yè)公司分三次入資民生銀行1094萬美元，按當時的匯率共計折合人民幣近1億元，中小企業(yè)公司以9008　萬元股本成為了民生銀行第二大股東，約占總股本的6.53%。

但此后不久，雙方出現(xiàn)利益之爭，并進入訴訟與反訴。

中小企業(yè)公司以華懋公司為被告提起訴訟，請求確認該公司與華懋公司之間所形成的是借款合同關(guān)系。華懋公司亦提出反訴，請求確認該公司與中小企業(yè)公司之間的關(guān)系是委托投資關(guān)系而非借款關(guān)系。

由于涉訴標的物頗有價值，背后的利益關(guān)系復雜，案件也在此后陸續(xù)發(fā)酵，并變成了一個復雜的民事訴訟，且隨著華懋公司龔如心的離世而變得更加懸疑迭起。

北京市中級人民法院一審判決，認定雙方當事人之間法律關(guān)系是以借款為表現(xiàn)形式的委托投資法律關(guān)系。但據(jù)中國現(xiàn)行的金融法規(guī)規(guī)定，華懋公司作為外資企業(yè)，故意規(guī)避法律以借款名義將其資金委托中小企業(yè)公司投資入股民生銀行，雙方的行為違反了金融法規(guī)的強制性規(guī)定，故認定中小企業(yè)公司與華懋公司所簽委托協(xié)議無效。對此，華懋公司不服原審法院的上述民事判決，向最高人民法院提起上訴。這場訴訟終于在2012年底迎來了最高人民法院的終審判決。最高法基本認同了北京市高級人民法院認定的事實。

經(jīng)濟觀察報記者獲得的最高法的該案件判決書顯示，最高法認為，根據(jù)一、二審查明的事實，雖然華懋公司與中小企業(yè)公司既簽訂了“委托合同”又簽訂了“借款合同”，但從案涉有關(guān)合同和雙方之間一系列往來函件表述的內(nèi)容以及雙方的實際履行情況看，表明雙方是按照委托書的內(nèi)容所履行。“據(jù)此，應當認為雙方一致的真實意思是由華懋公司出資入股民生銀行，由中小企業(yè)公司出面作為民生銀行名義上的股東受托華懋公司享有和行使股東權(quán)。原審認定本案雙方之間法律關(guān)系的性質(zhì)為委托關(guān)系是正確的，應予維持。”判決書稱。

而關(guān)于委托關(guān)系的效力的問題，最高法認定華懋公司委托中小企業(yè)投資入股中國民生銀行的行為，違反了內(nèi)地金融管理制度的強制性規(guī)定。從雙方簽訂和履行合同的整個過程可以看出，當事人對于法律法規(guī)的強制性規(guī)定是明知的，雙方正是為了規(guī)避法律規(guī)定，采取“委托投資”的方式，使得華懋公司的投資行為表面上合法化。雙方的行為屬于《民法通則》和《合同法》規(guī)定的“以合法形式掩蓋非法目的”的行為。因此，雙方簽訂的《委托書》、《補充委托書》、《借款協(xié)議》和《補充借款協(xié)議》均應認定無效。

和二審最大的不同之處在于，最高法判令該公司向華懋公司支付合理的補償金，根據(jù)本案實際情況，該部分賠償金應當以中小企業(yè)公司持有的訴爭股份市值及其全部紅利之和的40%確定。

按照最高法裁定的時間和計算標準算，這筆投資在經(jīng)過12年的存續(xù)和爭議后，已經(jīng)變成了7.4億股民生銀行股權(quán)和近6億元的分紅，股權(quán)市值以判決前20日均價計算為5.81元/股，涉案股權(quán)和分紅總金額接近50億元。而按照最高法的終審判決，華懋集團約能獲得20億元的補償，而中小企業(yè)公司則能夠擁有30億元的收益。

華懋公司的代表律師拒絕了記者的約訪，而中小企業(yè)公司方面也未對此置評。“這是一個十多年前外資為了規(guī)避中國銀行業(yè)準入的限制做的一個委托投資（即代持）的安排，后來被投資的銀行上市，給股東創(chuàng)造了巨額財富，而被委托人（即顯名股東）反悔，要求法院確認委托投資的相關(guān)協(xié)議由于違反我國的強制性法律法規(guī)而無效，被委托人只愿返還委托人投資本金和利息。委托人（即隱名股東）要求法院確認其股東地位和對上市公司股份的權(quán)益。最高法的終審判決是確認委托投資協(xié)議無效，但平衡了雙方的經(jīng)濟利益。”上海一位律師在點評上述案例時稱。

輻射VIE“雷區(qū)”

盡管這起“馬拉松”式的訴訟已具有跌宕起伏的案情，但由于此前公開信息較少，外界對案件的詳情也知之甚少。而在這一案件終審判定落定后，隨著判決書的內(nèi)容在律師事務所之間流傳，不經(jīng)意間引起了一些從事外商投資的相關(guān)律師及外資基金的關(guān)注，他們關(guān)注的焦點和擔憂轉(zhuǎn)到了另一個更為敏感的問題上——VIE。

VIE，這個對于普通民眾仍顯陌生的詞匯，廣泛存在于中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的融資、上市操作之中，從2011年支付寶的紛爭中開始成為VIE風波不斷發(fā)酵。

事實上，盡管VIE已經(jīng)在內(nèi)地運用了較長時間，但公開出現(xiàn)的爭議案例并不多，除了支付寶事件外，僅有河北寶生鋼鐵受當?shù)卣型IE架構(gòu)而中止上市的公開案例。此前在針對VIE的爭議聲中，雖有商務部、證監(jiān)會等部委的模糊回應，但業(yè)界并未能判斷出中國政府對VIE的監(jiān)管有何種變化趨勢，而令業(yè)界同樣關(guān)注的是，司法機關(guān)至今并未對VIE結(jié)構(gòu)有過任何表態(tài)，也尚未有VIE的直接訴訟進入到業(yè)界的視線中，而針對VIE的相關(guān)司法訴訟的出現(xiàn)，或?qū)⒃谒痉ń嵌纫龑IE結(jié)構(gòu)未來走向。

啟明創(chuàng)投合伙人鄺子平稱，該案例與VIE“有很多相似的地方，但也有根本上的區(qū)別。相似之處在于對受托方的約定，不同之處在于各方利益是否一致”。

對VIE結(jié)構(gòu)有著深入研究和諸多操作案例的大成律師事務所合伙人律師卿正科對經(jīng)濟觀察報記者也表示，該案件對市場上實施多年的VIE結(jié)構(gòu)影響有限，但需要認真研究和引起重視。他表示，上述案子涉及的委托投資的交易結(jié)構(gòu)和VIE結(jié)構(gòu)也存在著一定的差別：一是該案境內(nèi)外的兩個相關(guān)實體 (華懋公司和中小企業(yè)公司)的利益并不一致，而VIE結(jié)構(gòu)在境內(nèi)的實體（運營公司、WFOE）和境外實體（SPV）的利益高度一致，投資方和創(chuàng)始人共同作為SPV的股東，控制境內(nèi)實體；第二，該案中委托投資的協(xié)議安排比較簡單，境外委托方規(guī)避中國金融機構(gòu)投資的法律限制意圖明顯。而VIE架構(gòu)中，WOFE作為獨資企業(yè)（仍屬于中國公司法人）和境內(nèi)運營實體公司之間通過上述一系列的合同來對境內(nèi)經(jīng)營實體進行管理控制，系列合同畢竟符合中國合同法規(guī)定的成立和生效要件，不同于該案件的委托投資關(guān)系。

但實際上,　在具體的VIE案例中，以已上市的相關(guān)公司為例，境內(nèi)運營實體、WOFE、上市公司中，企業(yè)創(chuàng)始人（特別是職業(yè)經(jīng)理人）在幾者間所占的股權(quán)比例往往并不相同且有巨大差異，不同股權(quán)比例意味著巨大的利益差別，從而會帶來違反契約的沖動，尤其是當越來越多的相關(guān)判例使其意識到違反契約的風險較低，而收益足夠大時。

關(guān)于該案例與VIE之間的異同，確還有很多的“技術(shù)”層面爭議。

盡管上述華懋公司和中小企業(yè)公司之間的糾紛并非真正意義上的VIE結(jié)構(gòu)，但一些敏感的投資界人士和法律界人士則相信，透過該案例會讓VIE的合規(guī)性法律風險更加暴露，因而該案例應該引起高度關(guān)注。

這些人士認為，該案例中出現(xiàn)的委托投資形式和VIE在本質(zhì)上也有著共通之處，即兩者是通過合同安排來規(guī)避對外資的行業(yè)準入限制，正是該案例判決中所認定的“以合法形式掩蓋非法目的”性質(zhì)，他們擔心，這一由最高法所做出的終審判例可能會對仍然還處于驚魂未定的VIE結(jié)構(gòu)帶來新的沖擊！VIE這種一直游走在法律灰色地帶的操作模式，也很有可能在出現(xiàn)爭議而導致訴訟時，同樣面臨不被法院認同的結(jié)局，投資人的利益最終得不到法律的保障。

北京一家有外幣基金的VC機構(gòu)內(nèi)部法律顧問劉琳（化名）則同意，從上述案例的判決來看，一審、二審對案件中以通過委托投資達到入股外資入股民生銀行目的的協(xié)議效力未能予以認定，是因其“是以合法的形式掩蓋了非法的目的”，這本質(zhì)上和外資通過VIE架構(gòu)達到對某些限制性領域企業(yè)的控制有相同之處，判決結(jié)果的法理依據(jù)完全適用于對VIE的訴訟中，而該案件對相關(guān)財產(chǎn)的處理方式也會引發(fā)投資人的關(guān)注。

事實上，除了這個和VIE模式非常類似的判例外，尚無VIE的公開判例出現(xiàn)在法院判決中，但是，此前通過仲裁方式裁決的VIE爭議的案例中，也都將VIE置于了非常被動的地位，這進一步印證了VIE幾乎難以獲得司法認定的巨大風險。

記者獲得的另一份資料顯示，上海胡光律師事務所曾經(jīng)在2010年-2011年間代理過一起VIE糾紛引發(fā)的兩起相關(guān)仲裁案，在這兩起案件中，貿(mào)仲上海由不同仲裁員組成的仲裁庭以相似的原因?qū)IE協(xié)議及整個安排裁決為無效。而該仲裁庭的判決法理解釋與最高法判決的解釋極為相似。這對未來可能出現(xiàn)的其他VIE相關(guān)訴訟蒙上了一層陰影。

刺激“造反”意愿

如果說上述爭議更偏向于法律的“技術(shù)”層面的話，那更值得業(yè)界擔心的是，眾多爭議案例的出現(xiàn)，或?qū)I(yè)界帶來更為明顯的心理沖擊，刺激到部分企業(yè)創(chuàng)始股東的“造反”意愿。

VIE架構(gòu)在建立時，通常將境外特殊目的公司(SPV)、境內(nèi)外商投資公司（WOFE）和境內(nèi)運營實體之間的利益主體高度一致，很多VIE案例中，這三者的授權(quán)代表或法定代表人均為同一人，主要是企業(yè)創(chuàng)始人。新東方2012年對VIE架構(gòu)的調(diào)整中，其中一個重要內(nèi)容便是讓國內(nèi)運營實體的股東由11人變?yōu)榱擞崦艉橐蝗恕?ldquo;但理論上而言，都存在創(chuàng)始人可能單方面終止VIE協(xié)議，然后轉(zhuǎn)移運營公司經(jīng)營牌照或重要資產(chǎn)的可能性。”劉琳認為，這正是目前VIE架構(gòu)中存在的主要風險，也是近年來VIE糾紛案例中最主要的特征，而這一案例的判決，一定程度上會導致潛藏著對投資人有“造反”動機的創(chuàng)始人更清晰地意識到，通過很小的風險和代價獲取巨額收益的可行性大大增加，這會帶來不良的示范效應，催生更多糾紛和訴訟的出現(xiàn)。

幾年前所出現(xiàn)的“全民PE”熱潮下，境內(nèi)外眾多基金投資了大量的項目，而隨著此后經(jīng)濟形勢的變化，資本市場持續(xù)低迷，PE基金將面臨較大的退出和回報壓力，同樣，被投企業(yè)及創(chuàng)業(yè)團隊也會遭遇到業(yè)績壓力。在部分項目公司業(yè)績下滑后，創(chuàng)始人及項目公司和PE基金之間的利益沖突、經(jīng)營管理權(quán)分歧將可能逐漸增多，相關(guān)投資爭議案例也會逐漸增多。

卿正科表示，現(xiàn)實中，市場上不少優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)型公司在引進資金后，由于簽署比較苛刻的業(yè)績承諾條款和對賭條款等，在業(yè)績或市場發(fā)生重大變化時，這種利益糾紛和道德風險便可能會容易出現(xiàn)，而部分創(chuàng)業(yè)者也會在和投資方的談判中，拿投資時建立的VIE結(jié)構(gòu)有規(guī)避行業(yè)投資限制的隱患，以打破VIE結(jié)構(gòu)為由要挾投資人。

“紅杉資本、IDG等很多機構(gòu)近年來都遇到了和創(chuàng)業(yè)團隊出現(xiàn)利益紛爭的情況，原因多種多樣，有的是創(chuàng)業(yè)團隊和投資人的控制權(quán)、利益分配發(fā)生了分歧，有的是創(chuàng)業(yè)團隊本身存有道德問題等。”一位PE機構(gòu)人士坦言。

在納斯達克上市的雙威教育便是被業(yè)內(nèi)人士常常提及的一例。

2012年，雙威教育首席執(zhí)行官陳子昂與控股股東產(chǎn)生沖突，宣布辭職。美國投資者不僅接替了陳子昂的職位，而且取得了董事會的控制權(quán)。但是接下來的一系列變化卻使得美國投資人雖然贏得了雙威的控制權(quán)，卻“失去”了公司。據(jù)報道，陳子昂從2011年7月1日至12月28日，從雙威教育下屬的兩家主要盈利來源公司——語培信息、雙巍信息部分賬戶共劃出12筆資金，總額5.1億元。同時在集團免除其職務后，陳子昂卷走了語培、雙威兩家公司的工商執(zhí)照、公章及財務賬冊。除此以外，雙威教育集團的核心資產(chǎn)——由該集團控股企業(yè)投資的三家國內(nèi)民辦學院，其中已有兩家學院的投資企業(yè)被陳子昂私自轉(zhuǎn)讓給了數(shù)位自然人，而該集團董事會此前毫不知情。而VIE結(jié)構(gòu)為雙威教育的原管理層主要資產(chǎn)都成功轉(zhuǎn)移提供了便利。

近期正陷入訴訟糾紛的安博教育則是另外一個案例。

安博教育機構(gòu)大股東向開曼群島大法庭起訴安博教育，提出彈劾安博教育總裁兼董事會主席黃勁，任命獨立清盤人調(diào)查公司業(yè)務及其高級管理人員，還提出了對安博教育予以清盤以保護股東的利益。機構(gòu)大股東指控安博教育總裁兼董事會主席黃勁濫用職權(quán)并蓄意獨裁掌控公司，投資人擔心，正是由于VIE架構(gòu)對其內(nèi)地運營實體的弱控制性，缺乏適當和獨立的監(jiān)督，黃勁可能會無阻礙地進行非法交易，從安博中國業(yè)務、子公司以及下屬單位以低于公平市場價格挪用收益或以其他方式轉(zhuǎn)移財產(chǎn)，只給安博股東留下一個空殼。

在很多投資人眼里，VIE更多是“君子協(xié)定”，道德約束占據(jù)了很重要的位置，但凡是糾紛出現(xiàn)了，投資人提起訴訟幾乎難以獲得法律保障，往往只能是以談判妥協(xié)的方式減少損失。而一系列看似完善的協(xié)議約定只是技術(shù)性的問題，真正遇到“小人”則無實質(zhì)意義。

“這也是為什么VIE出了很多糾紛，但公開訴訟很少的原因，最后肯定都是妥協(xié)的結(jié)果。”上述PE機構(gòu)人士稱，“更多類似的公開判例出現(xiàn)，則可能會使得企業(yè)創(chuàng)始團隊的道德風險進一步凸顯，僅僅依靠道德和聲譽是無法約束創(chuàng)始人的。畢竟這些判例表明他們?nèi)绻x擇背棄協(xié)議,　獲取巨額收益的確定性很大,　而風險較低。這種利益刺激會使得很多人做出使其自身利益最大化的選擇。創(chuàng)始人也不是圣人，有這樣的利益動機，而且很多人也有辦法找到合適的借口，包裝和掩飾其逐利的動機，還不會讓聲譽在大眾眼里受損。”

而即使并未真正促使創(chuàng)始人紛紛“造反”，但這也在一定程度上增加了創(chuàng)始人在與投資人博弈中談判的籌碼，使得投資人更加處于被動地位。

修補VIE

不過，投資界現(xiàn)在也還看不到更好而又被市場接受的方式。“風險是有的，但實踐中的結(jié)果到目前為止還是比較正面的。從新浪至今這么多的VIE個案中有爭議的個案應該遠低于1%，可能比對賭協(xié)議的爭議都低。”鄺子平稱。

既無法舍棄，又風險依存，這是VIE的現(xiàn)實困惑。對于外資PE/VC來說，投資依舊還得繼續(xù)，VIE也只能是在修修補補中進一步完善。

劉琳稱，業(yè)界出現(xiàn)了很多新的方式，方向都是加強控制，比如有人建議在國內(nèi)運營實體中，加入投資機構(gòu)境內(nèi)自然人代表作為運營實體的股東，方便加強對企業(yè)股權(quán)的控制；也有人建議，將一些律師事務所等中介機構(gòu)加入到VIE架構(gòu)之中，但她認為，這些方式都不能從根本上杜絕道德風險。

卿正科根據(jù)處理多起VIE結(jié)構(gòu)案例的經(jīng)驗認為，VC&PE行業(yè)內(nèi)，通過對VIE結(jié)構(gòu)的進一步優(yōu)化和完善可以使投資風險系數(shù)降低，VIE結(jié)構(gòu)涉及到境內(nèi)外法律制度和法律技術(shù)措施的對接，他認為：中國關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)、教育等行業(yè)投資的法律現(xiàn)狀不可能短期內(nèi)改變，眾多境外投資人仍將采用類似VIE結(jié)構(gòu)投資中國相關(guān)企業(yè)。目前，很多投資基金已建立的VIE結(jié)構(gòu)存在不少的結(jié)構(gòu)缺陷和缺乏風險控制措施，投資方和創(chuàng)始團隊一旦發(fā)生分歧，容易導致公司內(nèi)部僵局，破壞性嚴重。事實上，可通過諸如改進和優(yōu)化WFOE和運營公司之間控制協(xié)議的條款規(guī)定，提高系列控制協(xié)議的可執(zhí)行性和建立違約風險控制措施，從而切實提高VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性；可通過建立符合中國司法實踐的、具有可操作性的公司法人、董事任免制度，避免公司股東會、董事會發(fā)生“僵局”等。

事實上，中國特有的公章制度、法人代表制度等都為VIE在技術(shù)層面的操作性帶來了難度。在投資方和創(chuàng)始人(高管)此前出現(xiàn)的爭議中，經(jīng)常出現(xiàn)公司創(chuàng)始人(或高管)掌管公章與投資方(或董事會)對抗的情形，挾“公章”以令“公司”等情形；也有股東會罷免法定代表人后，未能正常完成法人變更手續(xù)，導致投資方無法實際控制公司的情形。

雙威教育的爭端中，投資人接管該公司后便無法找到中國子公司的公章或有效印鑒。對于雙威教育的中國子公司來說，公章是開展業(yè)務的必需物品。沒有公章，雙威教育就不能簽訂合同甚至是支付員工工資。

對此，卿正科也建議，外資基金在投資協(xié)議中不能忽視中國公司獨特的公章制度和管理規(guī)定，并設置好VIE結(jié)構(gòu)中各實體公司法定代表人任免制度等，避免發(fā)生爭議時投資方處境被動。

不過，在官方態(tài)度和政策依舊模糊加上契約精神依舊缺乏的背景下，這些技術(shù)性的修補是否能從根本上規(guī)避VIE的風險，尚是一個疑問。