經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 廖杰華 彭海星 A股市場(chǎng)的游戲股有多瘋狂，可能很多人無(wú)法想象。

2013年7月12日上午十一點(diǎn)半，354．8倍市盈率、54.6億元總市值、半年股價(jià)飆漲4倍，這就是今年第一“妖股”中青寶。

同樣瘋狂的還有掌趣科技，截至7月12日中午收盤(pán)，在今年大幅飆漲2倍多后，掌趣科技的市盈率已高達(dá)208倍，總市值高達(dá)141億元。

股價(jià)飆漲之下，是手游行業(yè)爆發(fā)的故事以及并購(gòu)驅(qū)動(dòng)下的資本游戲。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)獲得的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，包括掌趣科技、博瑞傳播、大唐電信、浙報(bào)傳媒、華誼兄弟在內(nèi)的上市公司擬投入到游戲并購(gòu)市場(chǎng)的資金已高達(dá)百億元。與之形成鮮明對(duì)比的是，整個(gè)2012年，全球游戲行業(yè)的并購(gòu)額只有40億美元。

并購(gòu)和預(yù)期中的并購(gòu)支撐起了眾多手游概念股的瘋狂。

而這場(chǎng)游戲的邏輯是：高市盈率上市企業(yè)收購(gòu)低市盈率的非上市企業(yè)。即在二級(jí)市場(chǎng)以高市盈率高價(jià)融資，再到一級(jí)市場(chǎng)低價(jià)收購(gòu)企業(yè)。如此，既可保證上市公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，而被收購(gòu)企業(yè)也可以順利套現(xiàn)。而一旦股價(jià)飛漲，上市公司又可以更好地、合理地尋找新的并購(gòu)目標(biāo)。

但問(wèn)題在于，這些錢(qián)帶有杠桿，這就決定了會(huì)快打快撤。

中青寶真相

從今年4月至今，中青寶股價(jià)已從低位的10元飆升到42元。但在此期間，中青寶的經(jīng)營(yíng)與業(yè)績(jī)并無(wú)明顯變化。在資本市場(chǎng)看來(lái)，中青寶的大幅飆升源于今年火爆的手機(jī)游戲市場(chǎng)以及一些說(shuō)不清道不明的因素。

對(duì)于中青寶而言，如果說(shuō)6月中旬之前還只是這個(gè)市場(chǎng)的跟隨者，那么6月21日之后，它已變身為龍頭。

6月21日，中青寶在深圳召開(kāi)發(fā)布會(huì)，正式對(duì)外宣布代理墨麟科技首款移動(dòng)游戲《仙戰(zhàn)》。

資料顯示，《仙戰(zhàn)》是由成都墨麟科技打造，知名游戲制作人陳墨擔(dān)任主創(chuàng)的一款基于移動(dòng)端的 2DM-MORPG（2D大型多人在線角色扮演游戲）產(chǎn)品。

鑒于陳默的行業(yè)地位，中青寶股價(jià)從發(fā)布會(huì)當(dāng)天的26元一路飆漲到目前的42元。顯然，市場(chǎng)對(duì)《仙戰(zhàn)》寄予厚望。但鮮為人知的是，這款號(hào)稱“史詩(shī)巨作，頂級(jí)ARPG（動(dòng)作角色扮演類(lèi)游戲）手游”的“出生”并不好。

一位在網(wǎng)游行業(yè)打拼了十多年的資深游戲人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，《仙戰(zhàn)》前身是由昆侖萬(wàn)維代理運(yùn)營(yíng)的頁(yè)游《至尊仙靈》的手游版，這也是深圳墨麟已開(kāi)發(fā)游戲中最失敗的一款。上述人士稱，《至尊仙靈》失敗已成定局，昆侖萬(wàn)維已基本放棄對(duì)此款游戲運(yùn)營(yíng)。

《至尊仙靈》官網(wǎng)的信息則佐證了上述說(shuō)法，“為了給大家更穩(wěn)定的游戲體驗(yàn)，我們計(jì)劃在4月25日下午15:00-17:00對(duì)所有服務(wù)器進(jìn)行停機(jī)維護(hù)。維護(hù)期間將無(wú)法登錄游戲。此后，《至尊仙靈》的官網(wǎng)再無(wú)更新。

即便如此，為了獲得《仙戰(zhàn)》，中青寶還是出了高價(jià)。經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)獲得消息顯示，《仙戰(zhàn)》代理版權(quán)金高達(dá)700萬(wàn)人民幣，業(yè)內(nèi)罕見(jiàn)。對(duì)于此說(shuō)法，中青寶董事長(zhǎng)助理、市場(chǎng)總監(jiān)李明輝在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪時(shí)表示，代理費(fèi)用和分成比例涉及商業(yè)機(jī)密，不便說(shuō)。

對(duì)于仙戰(zhàn)的“出生”問(wèn)題，李明輝回應(yīng)稱：每一個(gè)運(yùn)營(yíng)方，在運(yùn)營(yíng)產(chǎn)品的時(shí)候手段都是不一樣的，方法也不一樣，九城和網(wǎng)易同時(shí)都運(yùn)營(yíng)了魔獸世界，但業(yè)績(jī)不一樣。

墨麟CEO陳默在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪時(shí)則表示，手游方面墨麟也是剛開(kāi)始做，能否成功，并沒(méi)有絕對(duì)的把握。“我們覺(jué)得，這是一個(gè)行業(yè)趨勢(shì)，要跟進(jìn)，但我們并不確定這一款產(chǎn)品能夠成功，也不會(huì)向外界或中青寶做出這樣的承諾，這款產(chǎn)品一定會(huì)很厲害。”陳默說(shuō)。

除了尚不確定，但又被市場(chǎng)給予有望的手游新品，中青寶的業(yè)績(jī)讓人擔(dān)憂。繼7月9日披露中期10轉(zhuǎn)10的高送轉(zhuǎn)預(yù)案后，7月10日，中青寶公告稱，預(yù)計(jì)2013年1-6月份歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn) 1750萬(wàn)元-2050萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)66.37%-94.89%。中青寶同時(shí)披露，上半年手機(jī)游戲收入占公司整體收入的10%以內(nèi)。

而歷年的年報(bào)顯示，2010年、2011年、2012年，中青寶分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3551.64萬(wàn)元、1221.21萬(wàn)元、1669.20萬(wàn)元，同比分別增長(zhǎng)-13.65%、-64.12%、31.92%。

知情人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，時(shí)至今日，支撐中青寶營(yíng)收與業(yè)績(jī)的仍是上市時(shí)的主力游戲《抗戰(zhàn)》，每年為中青寶貢獻(xiàn)絕大部分利潤(rùn)。

李明輝則表示，中青寶的主要盈利是“紅游”矩陣，不能說(shuō)是完全是依靠《抗戰(zhàn)》一款。中青寶之前收購(gòu)的產(chǎn)品絕大部分是客戶端游戲，很多產(chǎn)品還在調(diào)整，“對(duì)于凈利的貢獻(xiàn)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在應(yīng)該不是大頭。”李明輝說(shuō)。

并購(gòu)的邏輯

瘋狂的不只是中青寶。數(shù)據(jù)顯示，截至7月12日，今年游戲行業(yè)的另一只牛股掌趣科技市盈率已高達(dá)208倍，總市值141億元。相形之下，國(guó)內(nèi)的傳統(tǒng)游戲大佬們則相形見(jiàn)絀。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)最新獲得的資料顯示，截至7月12日，在美國(guó)上市的巨人網(wǎng)絡(luò)的市值只有18.85億美元，市盈率11.41倍。盛大游戲的總市值只有11.06億美元，市盈率5.84倍。而2012年年報(bào)顯示，巨人網(wǎng)絡(luò)全年網(wǎng)游凈營(yíng)收達(dá)人民幣20.75億元，凈利潤(rùn)高達(dá)9.937億人民幣。盛大游戲也表現(xiàn)優(yōu)異，全年凈營(yíng)收為人民幣46.82億元，全年凈利潤(rùn)為人民幣11.13億元。

與中青寶莫名的暴漲不同，掌趣科技的瘋狂源于一場(chǎng)并購(gòu)。今年2月5日，掌趣科技公告，擬以現(xiàn)金+定向增發(fā)的方式購(gòu)買(mǎi)海南動(dòng)網(wǎng)先鋒網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的100%股權(quán) (以下稱“動(dòng)網(wǎng)先鋒”)。這次收購(gòu)的總對(duì)價(jià)為8.1億元人民幣，對(duì)應(yīng)動(dòng)網(wǎng)先鋒的交易市盈率為14.19倍。動(dòng)網(wǎng)先鋒主要經(jīng)營(yíng)網(wǎng)頁(yè)游戲，2012年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5708萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為5240萬(wàn)元。

值得注意的是，掌趣科技2012年凈利潤(rùn)為8230萬(wàn)元，若收購(gòu)成功，以上述的業(yè)績(jī)承諾計(jì)算，意味著掌趣科技來(lái)年的業(yè)績(jī)將有超過(guò)100%的增長(zhǎng)。

另一個(gè)支撐掌趣科技飆漲的理由是，其投入巨資引進(jìn)海外版權(quán)、自主開(kāi)發(fā)近一年的手機(jī)網(wǎng)游《石器時(shí)代OL》將于3月上線。

海通證券分析師白洋認(rèn)為，掌趣科技利用其唯一一家上市公司的優(yōu)勢(shì)快速推進(jìn)內(nèi)部擴(kuò)張和對(duì)外并購(gòu)兩條道路，有可能從收入規(guī)模和產(chǎn)品數(shù)量上成為中國(guó)最大的手機(jī)游戲和網(wǎng)頁(yè)游戲開(kāi)發(fā)商。

掌趣科技也和中青寶一樣瘋狂。按后復(fù)權(quán)價(jià)計(jì)算，掌趣科技今年最高價(jià)達(dá)到95.76元，較其去年16元的發(fā)行價(jià)暴漲498%。

瘋狂并購(gòu)，源于活躍的買(mǎi)方市場(chǎng)。上述知情人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，除了動(dòng)網(wǎng)先鋒、漫游谷等已被或者將被收入囊中的公司。目前，國(guó)內(nèi)排名前20的游戲開(kāi)發(fā)商已被各路資本盯上。而一些只想涉及概念炒作的公司，則盯上了一些早期的網(wǎng)游公司。

并購(gòu)時(shí)常上演。比較有影響力的例子是大唐電信擬以近17億元收購(gòu)廣州要玩，浙報(bào)傳媒募資約25億元收購(gòu)杭州邊鋒和上海浩方等。而停牌許久的華誼兄弟可能正在籌劃斥資20億元并購(gòu)廣銀漢。此外，天舟文化、朗瑪信息7月均不約而同地因重大資產(chǎn)重組停牌，亦被傳聞是擬收購(gòu)手游公司。

或許是資本的天性使然，這些并購(gòu)都遵循了一條邏輯：那就是高市盈率上市企業(yè)收購(gòu)低市盈率的非上市企業(yè)。“在二級(jí)市場(chǎng)以高市盈率高價(jià)融資，再到一級(jí)市場(chǎng)低價(jià)收購(gòu)企業(yè)，這樣既可保證上市公司的業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，而被收購(gòu)企業(yè)也歡迎這種套現(xiàn)方式。”一位從事游戲并購(gòu)的資深人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示。

上述人士稱，目前，國(guó)內(nèi)游戲行業(yè)并購(gòu)標(biāo)的的市盈率一般在12-15倍，與之對(duì)應(yīng)，如今的掌趣科技和中青寶市盈率均已高達(dá)數(shù)百倍。

明顯的例子是，掌趣科技利用其創(chuàng)業(yè)板上市的高估值優(yōu)勢(shì)，以近60倍市盈率的定向增發(fā)股票收購(gòu)14倍市盈率的動(dòng)網(wǎng)先鋒，這樣就保證了未來(lái)三年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。“因?yàn)樗麄冇凶銐虻陌踩呺H去并購(gòu)其他企業(yè)，80倍去并購(gòu)40倍，業(yè)績(jī)還能夠增長(zhǎng)一倍。”一位不愿意透露姓名的資本市場(chǎng)人士在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪時(shí)稱。

上述人士稱，“為什么股價(jià)漲得快？是因?yàn)楣蓛r(jià)漲得快可以更好地、合理地去找目標(biāo)。”這里呈現(xiàn)出正向邏輯，“如果叫房地產(chǎn)公司去并購(gòu)一個(gè)網(wǎng)游，那它并購(gòu)不動(dòng)，因?yàn)樗氖杏手挥?倍，5倍市盈率去并購(gòu)20倍市盈率的資產(chǎn)是在攤薄市盈率。”上述人士稱。而飛速上漲的股價(jià)則從反向推動(dòng)并購(gòu)的加速進(jìn)行。

被破壞的生態(tài)

如果不并購(gòu)，掌趣科技會(huì)怎樣？年報(bào)顯示，2012年掌趣科技創(chuàng)造了8230萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，同比增長(zhǎng)47.8%；今年一季度凈利潤(rùn)為1692萬(wàn)元。

這些顯然都無(wú)法支撐其高達(dá)百億的市值。事實(shí)上，掌趣科技2012年5月11日登陸創(chuàng)業(yè)板總市值僅26.19億元，而現(xiàn)在其總市值已高達(dá)141億元。

除了正常的資本市場(chǎng)邏輯，一些隱性因素也被擺上臺(tái)面。

5月13日，掌趣科技首發(fā)原始股東4804萬(wàn)股限售股解禁，占總股本的比例高達(dá)29%。而華誼兄弟5月16日晚間公告，自從解禁以來(lái)，公司目前已經(jīng)出售掌趣科技股份合計(jì)510萬(wàn)股，套現(xiàn)2.85億元，還獲利超億元。同時(shí)“跑路”的還有掌趣科技兩位副總離職減持套現(xiàn)。

根據(jù)掌趣科技的公告，董事會(huì)于2013年6月18日收到董事會(huì)秘書(shū)兼副總經(jīng)理張?jiān)葡寂康霓o職申請(qǐng)。張?jiān)葡忌暾?qǐng)辭去公司董事、董事會(huì)秘書(shū)、副總經(jīng)理和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人職務(wù)。而5月21日，該公司副總經(jīng)理?xiàng)铌]也因個(gè)人原因申請(qǐng)辭去公司的所有職務(wù)。

是股價(jià)大漲誘發(fā)高管頻繁辭職，還是推高股價(jià)讓股東、高管套現(xiàn)，目前還不得而知。

中青寶也存在類(lèi)似的情況。公開(kāi)資料顯示，擁有高達(dá)31.93%股份的股東深圳市寶德投資控股有限公司和寶德科技集團(tuán)股份有限公司首發(fā)原股東限售股份將于2013年12月31日到期解禁。

高股價(jià)為再融資和解禁股套現(xiàn)提供了便利。但壞處是，這種增長(zhǎng)往往不能持久，只能滿足幾年的業(yè)績(jī)亮麗。

危險(xiǎn)無(wú)處不在。“這波錢(qián)是帶有杠桿的錢(qián)，它一定是快打快撤，這也是這個(gè)市場(chǎng)的危險(xiǎn)和短視所在。”上述資本市場(chǎng)人士稱，市場(chǎng)上從來(lái)不關(guān)心成功，市場(chǎng)上關(guān)心的是短期的成長(zhǎng)，當(dāng)收購(gòu)成功了，它的PE就降到15倍，市場(chǎng)的熱錢(qián)總是在追逐故事。

這一邏輯在中青寶身上有體現(xiàn)明顯，“新項(xiàng)目就是希望，墨麟給它開(kāi)發(fā)了一款手游，讓他翻了身，市場(chǎng)上講的是這個(gè)故事；再加上他有個(gè)10送10的業(yè)績(jī)，把估值炒高，更多的并購(gòu)對(duì)象會(huì)被它吸納到整個(gè)中青寶的團(tuán)隊(duì)里面來(lái)”。

事實(shí)上，中青寶在并購(gòu)上顯得尤為急迫。中青寶內(nèi)部人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，近期的一些公司內(nèi)部會(huì)議通常只有一半左右的中高管能到會(huì)，“他們都出去談并購(gòu)了”。

當(dāng)然，高收益同樣意味著高風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)悉，掌趣科技在2012年以前投了8個(gè)手游項(xiàng)目全部折戟。而中青寶的狀況則更糟糕。近幾年來(lái)，中青寶并購(gòu)的游戲項(xiàng)目接近60個(gè)，基本沒(méi)有成功的。

更要命的是，瘋狂之下，更多人在忽視游戲行業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)。公開(kāi)的數(shù)據(jù)顯示，在國(guó)內(nèi)手游行業(yè)，30%的手游上不了線，上線的有90%的失敗概率。這一說(shuō)法也得到了上述一位網(wǎng)游總裁的認(rèn)同，他稱，手游開(kāi)發(fā)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，基本是“九死一生”。

目前，月流水過(guò)千萬(wàn)的“千萬(wàn)俱樂(lè)部”是手游金字塔的塔尖，但能攀上塔尖的游戲少之又少。

第三方數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)Entbrains數(shù)據(jù)顯示，截至今年4月，已經(jīng)有18款國(guó)產(chǎn)手游的月流水超過(guò)了千萬(wàn)。而到目前為止，月流水過(guò)千萬(wàn)的最多只有20多款。另外，由于渠道和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用不斷飆升，行業(yè)暴利不再。

上述網(wǎng)游公司總裁表示，現(xiàn)在做得好的手游毛利率是20%-30%，一些強(qiáng)勢(shì)的手游可以做到與渠道三七分賬，而弱勢(shì)則要差許多。

隨著天價(jià)并購(gòu)案的不斷出現(xiàn)，資本正在破壞這個(gè)行業(yè)的原始生態(tài)。

“手游已不是沒(méi)錢(qián)、沒(méi)經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)者玩的游戲，以往一個(gè)小的游戲團(tuán)隊(duì)一年幾十萬(wàn)就可以生存，現(xiàn)在沒(méi)有幾百甚至上千萬(wàn)的投入，很難有效果”，而這又反向擠壓著游戲開(kāi)發(fā)者的生存空間，抄襲、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，已經(jīng)成為國(guó)產(chǎn)手游揮之不去的陰影。“新游戲一出街，就開(kāi)始有仿制的，換個(gè)背景、換個(gè)音樂(lè)，內(nèi)容不變，這讓踏實(shí)做游戲的人不安。”上述總裁稱。