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    房地產(chǎn)IPO:從狂賺到賤賣

    胡芳潔 李緣 張志亮2013-12-20 08:56

    經(jīng)濟觀察報 記者 胡芳潔 李緣 張志亮 在房地產(chǎn)行業(yè)野蠻生長的2007年左右,IPO,是圈錢的代名詞。但這個詞,在2008年全球金融危機后至今,逐漸變色——低市盈率,大幅的凈資產(chǎn)折讓,以及捉襟見肘的融資額,明顯帶著一種咬牙硬撐的無奈。

    不管是否被賤賣,在融資渠道受限的今天,IPO依然是內(nèi)地地產(chǎn)公司發(fā)展的關(guān)鍵一搏,眾多內(nèi)地房企,依然在境外IPO的道路上一往無前。

    變化

    低市盈率,高凈資產(chǎn)折讓,是目前地產(chǎn)公司上市的普遍情況。

    近兩年上市的內(nèi)地房企,上市市盈率都在5倍左右,今年共有7家地產(chǎn)公司在香港上市,如當(dāng)代置業(yè),上市市盈率為3.8倍。去年上市的旭輝地產(chǎn)、新城控股,也是同樣的境地,發(fā)行市盈率都不足5倍。

    不僅如此,房地產(chǎn)企業(yè)還普遍面臨“賤賣”的局面,即其上市市值,較評估凈資產(chǎn)出現(xiàn)大幅折讓。目前評估凈資產(chǎn)折讓率一般在60%左右。

    這番境地與2007年以及2009年上市的地產(chǎn)公司比起來,已經(jīng)是天壤之別。2007年上市的碧桂園,市盈率達到21.5倍。碧桂園代表了當(dāng)時最輝煌的上市紀(jì)錄,較為特殊,但當(dāng)時市盈率普遍明顯高于現(xiàn)在,根據(jù)同花順數(shù)據(jù),同年上市的遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、中國中鐵、中國鐵建上市市盈率分別為9.9、16.7、13.8。

    目前多家地產(chǎn)公司,其上市的準(zhǔn)備工作,都在數(shù)年前,但現(xiàn)在還沒有實現(xiàn)上市,如協(xié)信地產(chǎn)、星河灣、陽光100、湖北金山等,隨著時間的變遷,他們對上市、融資的預(yù)期,也在不斷調(diào)整、縮減。

    2007年至今,地產(chǎn)公司囤地、上市、融資的大戲下,這些未上市房企是否錯過了機會?一位多年前就準(zhǔn)備上市的地產(chǎn)公司老總說:“對這些公司,我沒有羨慕嫉妒恨,當(dāng)年這些公司大量拿地,再去資本市場融資,是承受了高風(fēng)險的,現(xiàn)在獲得回報,也是應(yīng)得的。”

    不過,5年來這家公司上市的傳聞一直不斷,但在相關(guān)新聞報道中,其融資金額卻一減再減。

    2012年11月,一家小型地產(chǎn)公司西南環(huán)保在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市,市盈率2.5、市值較凈資產(chǎn)折讓66%。而在2011年7月,一家主業(yè)為運營經(jīng)濟型酒店的公司朸濬國際,在香港創(chuàng)業(yè)板上市,該公司并不開發(fā)、持有物業(yè),而以輕資產(chǎn)運營為主,其上市市盈率達到14倍,上市前凈資產(chǎn)只有1600萬港元,上市市值卻達到2.6億港元。

    盛富資本和盛諾金地產(chǎn)基金總裁黃立沖認(rèn)為,這是一個典型的對比案例,說明香港資本市場態(tài)度的轉(zhuǎn)變,從重資產(chǎn)到輕資產(chǎn)的變化。

    商業(yè)地產(chǎn)悖論

    現(xiàn)在的房地產(chǎn)企業(yè),往往持有大量的固定資產(chǎn),即使是規(guī)模很小的西南環(huán)保發(fā)展,在上市時也持有2.6萬多平方米的商鋪、購物中心和寫字樓等物業(yè)。但是,此類物業(yè),在IPO時,并不容易獲得市場的認(rèn)可,從而導(dǎo)致市盈率低、凈資產(chǎn)出現(xiàn)大幅折讓。

    “中國酒店類物業(yè)如自己持有經(jīng)營,一般凈回報率都在2%以下。”黃立沖表示,其他租賃類物業(yè),凈回報率也一般在4%以下,跑不過6%-10%的銀行貸款利率。理論上講,投資物業(yè)本來可以出售套現(xiàn),套現(xiàn)后的錢就無需借貸,但是如果企業(yè)繼續(xù)持有投資物業(yè),就需要拿投資物業(yè)抵押貸款,因為租金收益跑不過貸款利息,就形成金融負(fù)杠桿,從而使得資產(chǎn)打折。過去的10年,中國經(jīng)歷了物業(yè)價值的快速增長,大部分房企通過物業(yè)升值來獲得回報,但是對投資人而言,物業(yè)重估升值并不會增加分紅,他們也無法從物業(yè)增值中短期獲益,這樣物業(yè)升值對投資人就沒有意義了。

    “這也是為什么在香港上市的房地產(chǎn)企業(yè)都面臨20%-70%不等的重估后資產(chǎn)凈值折讓的主要原因。”黃立沖說。

    在會計準(zhǔn)則允許的情況下,利用持有物業(yè),來放大資產(chǎn)規(guī)模和凈利潤,成為房企IPO時的慣用手法。以去年上市的旭輝地產(chǎn)為例,根據(jù)其招股書,2010年,營業(yè)收入為41.63億元,凈利潤4.74億元。2011年,其營業(yè)收入小幅回落至40.09億元,凈利潤反而大幅上升至13.37億元,同比增長182.07%,其中一個重要原因,就是其持有物業(yè)的公允值收益出現(xiàn)大幅增長,此項貢獻的利潤超過10億元。

    今年上市的五洲國際、當(dāng)代置業(yè)等公司,在招股書中,都可見持有物業(yè)公允值變動所帶來的利潤。

    瑞士信貸地產(chǎn)分析師杜勁松對經(jīng)濟觀察報表示,國內(nèi)的住宅是整體泡沫還是個別地區(qū)的結(jié)構(gòu)性失調(diào)現(xiàn)在沒有定論,但投資者對商業(yè)地產(chǎn)是有定論的,就是供過于求。所以對于商業(yè)地產(chǎn)的估值要低一些,折讓也大一些。

    “原來講中國的地產(chǎn)股,只講住宅(其他國家都是以商業(yè)為主),2010年限購之后,幾乎所有地產(chǎn)商都進入商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域。從規(guī)劃到開張,3年時間,2014年是商業(yè)地產(chǎn)的井噴期,這使得投資者對商業(yè)地產(chǎn)的關(guān)注度也在增加。”杜勁松說。

    實際上,近年來上市的房企,普遍而言都持有商業(yè)地產(chǎn),而接下來有上市計劃的公司,包括協(xié)信地產(chǎn)、陽光100等公司,都持有較多的商業(yè)地產(chǎn)面積,這些資產(chǎn),將在下一輪的IPO中,面臨考驗。

    “吝嗇”的投資人

    紐約證券交易所北京代表處首席代表劉亦浩認(rèn)為,市盈率、凈資產(chǎn)折讓所反映的情況是相對的,是市場各方利益博弈的結(jié)果,從這種角度來說,存在就是合理的。

    “高或低,是由市場決定的,有買有賣,市盈率高,并不意味著不合理;從另一方面來說,一個公司原來每股盈利1元,現(xiàn)在變成1分,這種情況下市盈率是變高了,卻是由企業(yè)盈利能力變差導(dǎo)致的。”劉亦浩說,以美國股市為例,長期來看,美國股市市盈率在10-20之間,成長性快的公司,會更高,房地產(chǎn)雖然屬于傳統(tǒng)行業(yè),但是借助國內(nèi)發(fā)展的優(yōu)勢,也許市場會給予更多的市盈率,但是又因為美國市場對其不熟悉,又可能打個折,這個完全是市場選擇的結(jié)果。

    現(xiàn)在謀求港股IPO的內(nèi)地房企所面臨的困境,也與這一群體的特征有相關(guān)性。

    一位在香港上市的內(nèi)地房企董秘辦人士對本報表示,不能說這些房企錯過了上市時機,無論何時,地產(chǎn)公司都需要上市,只是現(xiàn)在大公司基本上都上市了,現(xiàn)在是第二撥、第三撥公司,投資者的選擇更充分了。

    “但總的來說,現(xiàn)在這個板塊,就是不溫不火,投資者也比較猶豫:一是購房需求還在,二是房價已經(jīng)太高。”這位人士表示,“現(xiàn)在肯定回不到過去了,2007年確實是一個高峰,投資者對這個行業(yè)的了解也沒有這么深刻,這么多年,起起伏伏,這個行業(yè)越來越成熟,投資者也變得更加理性、謹(jǐn)慎,也不是不給錢,就是給的少了。”

    “一般規(guī)律就是如此,市場好的時候,就炒市盈率;有風(fēng)險的時候,就炒凈資產(chǎn)折讓。”這位人士表示。

    現(xiàn)在影響投資人預(yù)期的一個關(guān)鍵因素,是政策。

    “企業(yè)本身怎么樣,可以看運營情況、看報表,但是調(diào)控政策會怎么出,這對于投資者來說是無能為力的,對調(diào)控政策的預(yù)期能量化到什么程度,這是算不出來的,但對于市場來說,卻是一個沉重的陰影。”這位人士說,現(xiàn)在投資者很謹(jǐn)慎,投一些,但是也不敢投得太多,相對于IPO而言,他們開始更多傾向于購買地產(chǎn)公司的債券,3-5年收回來,但是不能是長線。這也是為什么,近兩年房企海外發(fā)債規(guī)模大幅增長的重要原因。

    “這兩年有個有趣的現(xiàn)象:已上市的內(nèi)房股里,在公開市場配售新股的非常少,一則是因為估值比較低,二則因為美元利息低,資金充裕,發(fā)債比發(fā)股要便宜。因此主要選擇的手段是債券。”杜勁松說,“但我們也看到,過去兩年想IPO的內(nèi)房股還是非常非常多。即使在發(fā)行股票融資不劃算時,仍是希望通過IPO獲得融資渠道。特別是現(xiàn)在國內(nèi)加快財政改革步伐,在房地產(chǎn)市場什么事情都會發(fā)生。”

    接下來,將要沖擊港股IPO的房企,面臨著怎樣的市場?

    “長期投資者,會看重長期可持續(xù)性的亮點。比如在土地儲備上和別人不一樣,但這個很難,因為大部分公司在的地方差不多;第二個看產(chǎn)品,是不是和別人不一樣,比如有一些大型城市核心區(qū)的商業(yè)地產(chǎn),就可以和別人區(qū)別開來。對新的公司來講,因為香港上市的內(nèi)房股已經(jīng)很多,除了那幾個big name,其他公司的市值都差不多,所以需要公司有一些賣點、特點。”杜勁松說,“對短期的投資者而言,就是看公司業(yè)績。一方面是近期合約銷售,利潤率。現(xiàn)在要做財政改革,國家整個財政也在去杠桿,尤其是明年,會越來越重視開發(fā)商的資金鏈?zhǔn)欠癜踩?011年資金比較緊的時候,市場不太關(guān)注個別公司的表現(xiàn),主要看公司的杠桿。2012年資金面寬松時,大家就轉(zhuǎn)為關(guān)注每月的合約銷售,股價基本都受到上個月合約銷售的牽動。最近又重新關(guān)注財務(wù)杠桿。”

    黃立沖認(rèn)為,接下來,資本市場不看好地產(chǎn)企業(yè)的情況只會越來越嚴(yán)重,原因在于:資本市場的反應(yīng),顯示的是對未來市場環(huán)境的預(yù)期,至少是一年半以后的市場,預(yù)料未來風(fēng)險增加,現(xiàn)在自然就打折了,政策預(yù)期在變化,尤其是貨幣政策,過去天量的貨幣供應(yīng)不可能持續(xù);美元潛在走強、美國經(jīng)濟復(fù)蘇,如果熱錢開始流出新興市場,首當(dāng)其沖影響的就是新興市場的資產(chǎn)價格和股市。

    “現(xiàn)在分歧很大。投資者都在等,主要看明年年初交易量的情況和中國的信貸政策。”杜勁松說。

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