經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者 史堯堯 作為一家大型券商投資部門的主管，趙鵬（化名）近期參加了多場(chǎng)有關(guān)債券投資會(huì)議，同行在會(huì)上所暢聊的投資理念令他覺得有些詫異。

“大家不再考慮經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好壞，以及政府債務(wù)的嚴(yán)重程度，對(duì)投資高收益?zhèn)臉酚^情緒開始占上風(fēng)。更多的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，現(xiàn)在要勇敢買入城投債這樣的高收益?zhèn)?rdquo;趙鵬說。

對(duì)于今年下半年，包括中信證券、申銀萬國和招商證券等在內(nèi)的券商紛紛推薦城投債為優(yōu)選投資品種。

而這在今年年初還是另外一種景象。年初密集出現(xiàn)信托產(chǎn)品違約風(fēng)波、3月份出現(xiàn)“超日債”違約事件。彼時(shí)，因?yàn)榧蓱剷?huì)出現(xiàn)更多的信用風(fēng)險(xiǎn)事件，多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)投資城投債這樣高風(fēng)險(xiǎn)的債券心存余悸。

不過當(dāng)前，濃厚的樂觀氛圍中，機(jī)構(gòu)喜好重返城投債，眾多中小型券商亦將發(fā)行城投債列為重點(diǎn)業(yè)務(wù)。

風(fēng)險(xiǎn)麻木？

Wind　數(shù)據(jù)顯示，城投債4月份單月發(fā)行規(guī)模創(chuàng)出2406億元?dú)v史新高，5月份凈發(fā)行量仍在千億之上。

一位券商投行人士預(yù)計(jì)，照目前的發(fā)行速度，今年城投債發(fā)行規(guī)模將超過去年達(dá)到萬億。今年一改去年頹勢(shì)，或?qū)⒊尸F(xiàn)供需兩旺的局面。

多位機(jī)構(gòu)債券投資經(jīng)理告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，相比三四月份，現(xiàn)在一只高等級(jí)城投債可以獲得五六倍的認(rèn)購。一般AA級(jí)別左右的城投債也可以獲得3倍左右的認(rèn)購。

“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速、保增長(zhǎng)壓力大”，中信證券在其2014年下半年債券投資策略中如是描述當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。其分析，發(fā)電量數(shù)據(jù)未見起色，工業(yè)增加值增速料難加快；房地產(chǎn)市場(chǎng)成交未見起色，房?jī)r(jià)環(huán)比繼續(xù)下滑；鐵礦石存儲(chǔ)壓力仍大、粗鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)微弱，水泥市場(chǎng)旺季不旺；三、四季度高基數(shù)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力大增。

與此同時(shí)，地方政府又面臨著高額的債務(wù)償還壓力。審計(jì)署2013年底發(fā)布的全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果顯示，從未來償債年度看，2014年、2015年到期的政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)分別為2.4萬億和1.8萬億，即今明兩年將有4.2萬億元地方債到期。

不過，這樣的宏觀形勢(shì)并沒有阻擋機(jī)構(gòu)投資者對(duì)城投債的投資好感。

“感覺現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生麻木情緒。即便地方政府還不了本金，還利息還是沒有問題的。這種思想已在債券投資中占據(jù)上風(fēng)，并開始得到更多認(rèn)同。”趙鵬說。

對(duì)于這種情緒的出現(xiàn)，趙鵬認(rèn)為，隨著中央政府從去年“調(diào)結(jié)構(gòu)”轉(zhuǎn)向“保增長(zhǎng)”，讓多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)定今年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好，中央政府肯定要救，更不會(huì)讓地方政府違約。

隨后預(yù)期走向現(xiàn)實(shí)。

6月13日下午，人民銀行向商業(yè)銀行下發(fā)《關(guān)于定向降低部分金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率的通知》（以下稱“通知”）。在接到“通知”的商業(yè)銀行中，分別有一家國有商業(yè)銀行、兩家股份制商業(yè)銀行相關(guān)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，此前他們并沒有向央行申請(qǐng)降低存款準(zhǔn)備金。“人民銀行并沒有公布具體的申請(qǐng)流程。我們也不知道應(yīng)該向誰去申請(qǐng)。”其中一位銀行人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。

另一位商業(yè)銀行相關(guān)人士表示，人民銀行在“通知”中并沒有規(guī)定降準(zhǔn)后資金具體的使用方向，“為何會(huì)接到人民銀行的通知，這里面情況比較復(fù)雜。或許，人民銀行的思路從去年的調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向了保增長(zhǎng)。”

作為獲得上述通知的一家國有大型商業(yè)銀行相關(guān)部門負(fù)責(zé)人，孫武（化名）告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，隨后我們要改變資產(chǎn)配置方向。

此次“通知”并沒有明確獲得定向降準(zhǔn)的商業(yè)銀行具體名單，由此讓孫武難以預(yù)估此次人民銀行舉措對(duì)市場(chǎng)的實(shí)際影響。不過，參照“通知”制定的兩項(xiàng)原則對(duì)現(xiàn)有上市商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算后，他們認(rèn)定人民銀行開始釋放更多的流動(dòng)性。

根據(jù)其所在部門的測(cè)算，在以公告獲得“通知”的幾家商業(yè)銀行中，至少有兩家商業(yè)銀行是不符合這兩項(xiàng)原則的規(guī)定。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)獲得一位江浙地區(qū)的人民銀行下屬中心支行下發(fā)的通知看，幾乎管轄內(nèi)的所有的商業(yè)銀行、農(nóng)商行和農(nóng)村合作銀行，一共32家商業(yè)銀行都包含在定向降準(zhǔn)的范圍。

“現(xiàn)在，商業(yè)銀行間市場(chǎng)正式進(jìn)入流動(dòng)性寬松格局。”孫武說。

隨后，人民銀行擴(kuò)大定向降準(zhǔn)的舉措，釋放流動(dòng)性助推投資熱情的情緒急速升溫。

規(guī)模上升

在流動(dòng)性寬松局面下，高等級(jí)的城投債（AAA）收益率快速下降至2014年錢荒之前6%左右的水平。

面對(duì)高等級(jí)城投債發(fā)行利率的下降，在一家AA級(jí)證券公司投資銀行部工作的張明（化名）覺得有些尷尬，“之前政府急于發(fā)債融資，相比于現(xiàn)在的利率，當(dāng)時(shí)的確有些高。”他開始擔(dān)心發(fā)行人（地方政府）是否會(huì)責(zé)怪他們定價(jià)過高。

張明是一位典型的“金融民工”，工作內(nèi)容、工作范圍和工作方式被統(tǒng)統(tǒng)限定，想要尋求突破卻又難以找到方向。

“現(xiàn)在城投債屬于供銷兩旺的時(shí)期。我們不想因?yàn)槔矢邔?dǎo)致項(xiàng)目被其他證券公司搶走。”他說。

在現(xiàn)有的債券發(fā)行體系中，商業(yè)銀行在銀行間市場(chǎng)為企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)、短期融資券等產(chǎn)品。由于是注冊(cè)制，流程簡(jiǎn)單，大多數(shù)企業(yè)都選擇發(fā)行中票、短融。

雖然有10家AA級(jí)證券公司擁有發(fā)行中票、短融的牌照，但依照規(guī)定，證券公司需要與一家商業(yè)銀行聯(lián)合才能給企業(yè)發(fā)中票、短融。

更為關(guān)鍵的是，相比于證券公司，擁有巨大資金優(yōu)勢(shì)的商業(yè)銀行通過相互購買，幾乎獨(dú)自霸占中票、短融。

而在券商行業(yè)中“二八定律”（80%的業(yè)務(wù)集中在20%的大型券商手中）下，眾多中小型券商將發(fā)行城投債列為重點(diǎn)業(yè)務(wù)。

2014年1至5月，企業(yè)通過發(fā)行債券獲得2.05萬億元融資，其中從商業(yè)銀行獲取的資金占比88.5%。其中，證券公司承銷的企業(yè)債、公司債中絕大多數(shù)是地方政府旗下公司的債券，即市場(chǎng)所說的城投債。

與張明一樣，在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪的“金融民工”們正從北京奔赴全國各地爭(zhēng)取承銷城投債。他們估計(jì)，城投債在企業(yè)債比重在80%左右。

在目前發(fā)行企業(yè)債的信息中有兩個(gè)明顯特點(diǎn)：發(fā)債主體多為xxx投資公司；承銷機(jī)構(gòu)多為投資公司所在省市的證券公司。例如，渤海證券承銷天津市寧河縣興寧建設(shè)投資公司的公司債，長(zhǎng)江證券承銷湖北省孝感市城建投債。

市場(chǎng)參與者對(duì)于剛性兌付的偏好，可以從中小企業(yè)私募債發(fā)行上得以管窺。

自2012年6月開閘至今將近兩周年，中小企業(yè)私募債曾一度被認(rèn)為是金融創(chuàng)新的標(biāo)志，也是券商寄以厚望的創(chuàng)新業(yè)務(wù)之一。自今年年初以來，其發(fā)行數(shù)量逐月減少。到5月，私募債的發(fā)行更是降至冰點(diǎn)，幾乎絕跡。

在張明們看來，中小企業(yè)私募債屬于高風(fēng)險(xiǎn)低信用債務(wù)，沒有政府背書和風(fēng)險(xiǎn)兜底作為依托，因此市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇下，投資者不愿意購買。即便收益率可以達(dá)到12%左右，投資者更愿意購買有政府背書的城投債。

一位中部省市發(fā)改委的審批項(xiàng)目人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，雖然從各省市情況看，今年投資規(guī)模都多于往年，項(xiàng)目集中在水電油氣等民生工程，但與往年最大的不同是，政府的投資總額被嚴(yán)格限定。

“往年若見投200億元對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)不明顯，政府會(huì)追加投資。今年雖然投資規(guī)模在400億元，但即便沒有效果也不會(huì)追加投資。”他說。

在資金來源方面，據(jù)上述中部省市發(fā)改委的審批項(xiàng)目人士介紹，如果是國家批復(fù)項(xiàng)目，國家將拿出84%的資金；而省級(jí)項(xiàng)目將按照五十對(duì)五十的比例劃分。

“此時(shí)此刻是各省發(fā)改委批復(fù)下半年項(xiàng)目的最后時(shí)期。7、8月份是傳統(tǒng)的放假時(shí)期，進(jìn)入9月，我們就要開始準(zhǔn)備明年的項(xiàng)目發(fā)展規(guī)劃了。”他說。

路透公布的中國企業(yè)債發(fā)行日程表顯示，4月至今，券商發(fā)行城投債規(guī)模開始不斷上升。數(shù)量變化看，6月中下旬發(fā)行規(guī)模明顯高于之前月份的規(guī)模。

變化中的隱憂

“金融民工”們使用相同的模板、方式來為那些已經(jīng)無法獲取商業(yè)銀行貸款的項(xiàng)目融資。運(yùn)氣好的，他們可以在3個(gè)月內(nèi)完成發(fā)行，而運(yùn)氣差的要等上一年。他們的專業(yè)知識(shí)被當(dāng)?shù)匕l(fā)改委的審批效率、投資者追逐高收益的喜好所擊敗。

“今年國家發(fā)改委把審批權(quán)限下放至各省發(fā)改委，他們當(dāng)然愿意批復(fù)自己省里的項(xiàng)目。在銷售上，由于隱含了政府信用，因此價(jià)格是左右債券銷售唯一的標(biāo)準(zhǔn)。而這完全看市場(chǎng)的情緒，與金融專業(yè)知識(shí)無關(guān)。”張明說。

而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的麻木在監(jiān)管部門明確釋放流動(dòng)性的舉措下，高漲的投資情緒開始蔓延，城投債認(rèn)購熱度重現(xiàn)，發(fā)行相關(guān)機(jī)構(gòu)也熱衷于此。

目前在城投債發(fā)行中，按照發(fā)改委的規(guī)定，券商一般可以獲得發(fā)行總額1%~1.2%的收入。但目前承銷一筆城投債，券商一般獲得的費(fèi)用在500萬至600萬元左右，會(huì)計(jì)師事務(wù)所獲得100萬元左右，評(píng)級(jí)公司獲得30萬元左右，律師獲得10萬元左右。

根據(jù)中債資信統(tǒng)計(jì)，截至2014年一季度末，共有945家融資平臺(tái)公司發(fā)行債券（含企業(yè)債券、公司債券、中期票據(jù)等），其中市縣級(jí)融資平臺(tái)640家，占比近70%；從發(fā)行人付費(fèi)模式評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)結(jié)果來看，市縣級(jí)融資平臺(tái)主體信用等級(jí)在AA及以上的共有531家，占比超過80%，信用級(jí)別主要集中于AA。

對(duì)于當(dāng)前債券評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)是否真實(shí)反映地方政府的財(cái)務(wù)狀況，中債資信拒絕回答。

一位剛在部分省市進(jìn)行調(diào)研的商業(yè)銀行高管告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，現(xiàn)在地方政府官員依然沒有任何財(cái)政約束的理念，而現(xiàn)在給予他們發(fā)行債務(wù)的空間已經(jīng)十分狹小。

依照他所到省市的實(shí)際情況，現(xiàn)在除了土地，地方政府幾乎沒有其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以注入到城投公司中。“好的項(xiàng)目或已在國企手中或?qū)⒁凰麄冋紴榧河小６玫钠髽I(yè)大多都已經(jīng)上市。剩下來的只是長(zhǎng)期處于虧損的水務(wù)交通等資產(chǎn)，還有大片大片的土地。”他說。

依照規(guī)定，地方城投公司只能依照其凈資產(chǎn)40%的上限來發(fā)行債務(wù)，如果已經(jīng)達(dá)到這個(gè)上限，只有注入新的資產(chǎn)才能發(fā)行新的債務(wù)。上述商業(yè)銀行高管告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，有地方政官員明確告訴他，下一步我們會(huì)成立保險(xiǎn)公司、組建更大規(guī)模的城商行以此來確保債務(wù)不會(huì)違約。“由于大部分城投債屬于跨市場(chǎng)交易品種，其流通性好的特點(diǎn)便于質(zhì)押放大交易杠桿。在流動(dòng)性寬裕，且可投資的高收益品種較少，商業(yè)銀行、城商行、基金和券商都愿意購買。”張明說。

據(jù)券商統(tǒng)計(jì)，4月以來新成立的券商集合產(chǎn)品共91只，較上月略增4只，成立數(shù)量繼續(xù)走高。從投資類型看，新設(shè)的債券型產(chǎn)品占比居首，共有33只該類產(chǎn)品成立，占比達(dá)到40%；信托型和混合型分別有23和18只產(chǎn)品設(shè)立，占比為28%和22%，前三大類型份額已達(dá)九成。因債市慢牛行情繼續(xù)演繹，投資于債券的資管產(chǎn)品成為今年收益最穩(wěn)定的品種，各家管理人也紛紛朝該類產(chǎn)品發(fā)力。

具體產(chǎn)品方面，分級(jí)-大集合子份額產(chǎn)品中光大陽光北斗星B、海通海富2　號(hào)C、海通年年升風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)突出，4　月凈值分別上漲59.27%、34.39%、22.99%。而它們都是債券型產(chǎn)品。

對(duì)于在其投資配置中購買了城投債的趙鵬來說，雖然這部分投資已給他帶來高額收益，但他還是略帶擔(dān)憂地表示，這樣下去或許正在重現(xiàn)美國金融危機(jī)后的情況。

“人民銀行釋放流動(dòng)性希望金融機(jī)構(gòu)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)貸款，但在疲弱的經(jīng)濟(jì)下，金融機(jī)構(gòu)卻只愿將錢投入高收益的借新還舊游戲中，而不愿把更多錢投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。”趙鵬說。