經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 趙娟 李保華 7月下旬以來，A股市場(chǎng)的持續(xù)反彈尤為醒目，而滬港通更是成為直接的催化劑。A股的牛市論也從未有過地喧囂塵上。

在大盤200點(diǎn)漲幅過后，滬港通行情第二波進(jìn)入膠著狀態(tài)，滬市和香港股市的資金流通打通后，外資流入的預(yù)期仍是多方陣營(yíng)支持繼續(xù)反彈的重要支撐。

不過，沒有基本面、政策面支持的牛市只能是空中樓閣。剛剛出爐的7月份貨幣數(shù)據(jù)給了市場(chǎng)一擊，經(jīng)濟(jì)總需求依然不足，復(fù)蘇勢(shì)頭出現(xiàn)放緩。降息又一次成為內(nèi)資機(jī)構(gòu)看多的新寄托。中銀基金對(duì)第三季度經(jīng)濟(jì)謹(jǐn)慎樂觀，宏觀經(jīng)濟(jì)仍將面臨一定的下行壓力，社會(huì)融資總量增速有望小幅反彈。

滬港通引發(fā)外資流入

根據(jù)深交所總裁李小加的表述，港交所希望滬港通定在10月的某個(gè)周一正式開閘。

8月11日，上交所已經(jīng)啟動(dòng)全天候系統(tǒng)測(cè)試。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)地、香港至少已分別有90家、215家券商申請(qǐng)參與滬港通試點(diǎn)。

上交所近期首次赴港宣傳滬港通，交易所還在就滬港通的兩地監(jiān)管、稅費(fèi)、交易規(guī)則等細(xì)則方面進(jìn)行修改，旨在增加運(yùn)行效率，9月中旬細(xì)則將最終落地。

目前看來，香港市場(chǎng)的“裸賣空”在滬港通中不可實(shí)現(xiàn)，但滬港通股票能否參與融資融券交易等投資者較為關(guān)注的問題也被留下了未來可能放開的口子。

值得注意的是，滬港通雖然被限制了額度，但是其額度實(shí)際為買賣差額凈值概念，滬股通總額度為3000億元人民幣，每日額度為130億元人民幣，130億元人民幣額度實(shí)為凈流入上海市場(chǎng)資金量。這意味著，涉及買賣交易的總金額可以遠(yuǎn)大于規(guī)定凈額度。

市場(chǎng)預(yù)期，在滬港通推出之初，因買入者多，額度將被充分利用，這對(duì)存在A/H股價(jià)差，低估值，上海有、香港無的一些滬港通相關(guān)標(biāo)的帶來了目前已經(jīng)體現(xiàn)的第一波利好。

招商證券認(rèn)為，市場(chǎng)還可以對(duì)該主題進(jìn)一步演繹，例如再預(yù)期滬港通未來規(guī)模的擴(kuò)大，其帶來的賺錢效應(yīng)有可能會(huì)帶來外部資金的結(jié)構(gòu)性流入，其帶來的整個(gè)投資理念變化，包括其可能幫助A股納入新興市場(chǎng)指數(shù)，該主題的想象空間巨大。

在人民幣國(guó)際化框架下，滬港通的順利推出超出市場(chǎng)預(yù)期，其額度已經(jīng)超過了RQFII的總額度，且受眾更廣、交易更便利。未來將取代QFII和RQFII，成為外資投資A股的新通道。

最近確實(shí)有許多來自相關(guān)的量化基金進(jìn)入了A股市場(chǎng)。香港寬克投資總經(jīng)理林嘉佑表示，近期一直在參與A股的期指交易，并且收益可觀，而這波上漲中有許多量化基金已經(jīng)收益翻番，目前他們還在把香港的資金向內(nèi)地轉(zhuǎn)移，等待新的機(jī)會(huì)。相對(duì)A股的對(duì)沖基金，在國(guó)際市場(chǎng)浸淫多年的香港投資人認(rèn)為自己更有優(yōu)勢(shì)。

一位中資香港私募基金負(fù)責(zé)人判斷，從海外流入A股市場(chǎng)的資金可以分為兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是因?yàn)闇弁ㄖ苯哟碳さ南嚓P(guān)板塊的比價(jià)效應(yīng)，不過這個(gè)價(jià)差在7月下旬A股連續(xù)的上漲中已經(jīng)基本抹平了，現(xiàn)在吸引力已經(jīng)不大，資金容量也有限。

在他看來，現(xiàn)在已進(jìn)入第二個(gè)階段：即7月底的連續(xù)上漲后，幾根大陽線改變了市場(chǎng)的方向判斷，A股牛市的呼聲越來越大，8月以來很大一部分資金流入是受A股牛市可能確立而怕踏空的影響。所以反映在具體標(biāo)的上，7月下旬是中石油、工商銀行等大盤股的大幅上漲，到8月份上漲趨勢(shì)減弱，但隨后一些外資機(jī)構(gòu)迅速買入了一些分級(jí)基金的進(jìn)取份額。

在200點(diǎn)反彈中，A股成交量明顯放大。7月中旬以來，美國(guó)和歐洲股市大幅掉頭向下，與A股開始上漲的時(shí)間點(diǎn)相吻合。申銀萬國(guó)報(bào)告指出，7月最后一周，外資加速涌入A股和中概股21.4億美元，當(dāng)周流入量創(chuàng)2008年4月以來的新高。“我們也在近期買入A股，而此批進(jìn)入A股的外資主力都是我們這樣同時(shí)具有操作A股和H股經(jīng)驗(yàn)的假外資、實(shí)內(nèi)資的中小機(jī)構(gòu)，不過在中環(huán)都慢慢被大陸人占領(lǐng)的情況下，我們這些中小機(jī)構(gòu)的資金加起來規(guī)模也不小。”上述香港私募表示，很多老牌大型外資機(jī)構(gòu)的香港負(fù)責(zé)人是外國(guó)人，對(duì)A股的理解還不夠，嗅覺和反應(yīng)也偏慢，還有很多內(nèi)部風(fēng)控限制，目前真正的大型外資機(jī)構(gòu)還沒有進(jìn)入A股。

牛市還需更多支持

此輪行情行至目前，主要得益于基本面、政策面和資金面的完美結(jié)合。滬港通只是為外資流入提供了一個(gè)通道和契機(jī)。A股的資金面開始走向?qū)捤伞⒄呦蚝玫然久嬉蛩厥撬麄冞x擇在此時(shí)進(jìn)入A股的更重要的原因。

這一切還需要更多支撐。

7月份信貸和社會(huì)融資數(shù)據(jù)完全出乎市場(chǎng)預(yù)料，其中信貸創(chuàng)下2009年11月以來的最差，社會(huì)融資規(guī)模創(chuàng)下2008年10月以來的最差。宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇在6月份出現(xiàn)小高點(diǎn)后出現(xiàn)回落跡象。

瑞銀證券分析，雖然7月出口強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但內(nèi)需乏力，主要受累于疲弱的房地產(chǎn)和制造業(yè)投資，也在一定程度上反映了7月信貸和財(cái)政的支持力度有所減弱，預(yù)計(jì)在去年高基數(shù)的影響下三季度宏觀經(jīng)濟(jì)同比增速略微放緩至7.3%，四季度GDP同比增速會(huì)放緩至7%-7.1%，2015年會(huì)放緩至6.8%。

對(duì)于7月份金融數(shù)據(jù)，央行解釋，回落與基數(shù)效應(yīng)、今年6月份“沖高”較多以及數(shù)據(jù)本身的季節(jié)性波動(dòng)等有關(guān)，貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)仍處在合理區(qū)間，貨幣政策“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的取向并未改變。

但緊接著，8月14日，國(guó)務(wù)院辦公廳正式發(fā)布了落實(shí)降低實(shí)業(yè)融資成本的金融“新國(guó)十條”，并對(duì)每一條意見指定了部委專項(xiàng)落實(shí)，政府對(duì)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展可見迫切。

雖然決策高層屢次強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型“新常態(tài)”，不過市場(chǎng)顯然并不淡定，低于預(yù)期的宏觀數(shù)據(jù)依然會(huì)讓市場(chǎng)顫一顫。不過“人心思漲”，許多內(nèi)資基金經(jīng)理開始期待“降息”的到來。A股指數(shù)在小幅調(diào)整后再度義無反顧地反彈，因?yàn)槭袌?chǎng)普遍預(yù)期，經(jīng)濟(jì)若如此繼續(xù)下行，貨幣放松的方向不會(huì)改變。

即將邁入“金九銀十”，也正是考驗(yàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存能力的關(guān)鍵時(shí)期，宏觀經(jīng)濟(jì)依然難言樂觀。也有擔(dān)憂認(rèn)為，降息會(huì)延緩房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整；相對(duì)股市而言，降息更直接利好債市。

中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、政策面向好是與滬港通預(yù)期引發(fā)的資金流入構(gòu)成利好互動(dòng)的重要基礎(chǔ)。上述香港私募基金其實(shí)相對(duì)謹(jǐn)慎，僅買入了一些分級(jí)基金進(jìn)取份額，仍以關(guān)注港股中的成長(zhǎng)股為主。未來那些大型外資機(jī)構(gòu)是否也能接受中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”并重新估值，真正進(jìn)入A股才是滬港通行情第二波能否延續(xù)的關(guān)鍵增量資金。

招商證券也指出，需要謹(jǐn)防滬港通正式開通后的證偽風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)可能會(huì)發(fā)現(xiàn)滬股通使用額度大幅低于預(yù)期或者少于港股通，或者QFII減倉(cāng)轉(zhuǎn)換用滬港通渠道等。

對(duì)于內(nèi)資代表機(jī)構(gòu)之一，中銀基金認(rèn)為，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速有所企穩(wěn)，但需求疲弱、產(chǎn)能過剩、融資受限等根本性問題尚難解決，而在國(guó)務(wù)院強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，用調(diào)結(jié)構(gòu)的辦法適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)，疏通金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“血脈”背景下，依然看好結(jié)構(gòu)化的投資策略。今年以來中銀行業(yè)優(yōu)選、中銀優(yōu)秀企業(yè)、中銀消費(fèi)主題、中銀中小盤等股票投資方向基金均取得了8%以上的收益率。