經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 陳秀月 3月底，一則監(jiān)管層向基金公司書面調(diào)查債券杠桿的消息在市場間傳開。這被認(rèn)為是監(jiān)管對銀行委外資金的杠桿進(jìn)行摸底。這讓濟(jì)安金信基金評價中心主任王群航聯(lián)想到此前留意到的一個特別現(xiàn)象。從去年下半年開始，公募基金中出現(xiàn)了一些特征鮮明的產(chǎn)品：基金成立時的戶數(shù)僅為200多戶，勉強(qiáng)達(dá)到成立的戶數(shù)要求。首募規(guī)模則是億元位上為一個整數(shù)，后面跟一個一千萬左右的零頭。

王群航推測，“現(xiàn)在可能有一批基金，成立時就有來自銀行的一筆大單，就是一個戶。但是基金成立要滿足200戶，公募就再找人申購以滿足200戶。”此外，現(xiàn)在基金發(fā)行艱難，但有些基金發(fā)行一周就成立了。“應(yīng)該是銀行事先把資金都?xì)w集好了。”

公募只是銀行理財和自營投資資金向外配置中的浪花一朵。

中信建投分析師楊榮指出，無論從銀行的理財資金還是自營資金，資產(chǎn)配置壓力都非常大。數(shù)十萬億的資產(chǎn)配置需求派生出的委外需求遠(yuǎn)超目前的市場容量。大行、股份行多通過信托計劃、基金通道的形式進(jìn)行產(chǎn)品合作，約定（獨(dú)立帳戶）固定收益率，券商對收益率水平進(jìn)行衡量來決定是否承接，當(dāng)前主流收益率在4.5%-5%，略高于新發(fā)理財平均收益率。楊榮說，從形式上說，委外的合作形式總體上以一對一方式為主。公募基金等只是理財資金池的投向之一。

今年二三月份均有消息傳出監(jiān)管層調(diào)查債券杠桿。楊榮告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，銀行資金委外業(yè)務(wù)，對銀行自身是沒有風(fēng)險的。但如果監(jiān)管限制委外的規(guī)模，對債市的影響較大。

楊榮推測，2016年，銀行委外業(yè)務(wù)的規(guī)模達(dá)到2萬億至3萬億，相較2015年，翻2-3番。

應(yīng)需而生

2014　年，銀行理財呈現(xiàn)了成長期大爆發(fā)，到了2015　年，其規(guī)模已超過20　萬億。

深圳一位不愿具名的公募基金公司高管向經(jīng)濟(jì)觀察報表示，銀行理財資金規(guī)模太大，起初是將資金委托公募的專戶管理。現(xiàn)在，資金規(guī)模多得已經(jīng)較難找到資產(chǎn)配置。因此，一些收益較好的公募產(chǎn)品，銀行理財資金也會申購。

面對著資產(chǎn)配置需求旺盛的銀行理財資金，這位高管所在基金的固收產(chǎn)品的設(shè)計理念發(fā)生了變化。“現(xiàn)在的產(chǎn)品設(shè)計是希望零售可以買，銀行機(jī)構(gòu)也可以配置。”這位高管告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，固收會主要發(fā)純債產(chǎn)品。“銀行喜歡純債產(chǎn)品。”

去年下半年開始，該基金公司開始推動相關(guān)業(yè)務(wù)。在組織架構(gòu)上，打破了機(jī)構(gòu)銷售和零售的分界線。“零售團(tuán)隊也可以做機(jī)構(gòu)客戶。”上述基金高管舉例道，在與某城商行洽談基金代銷業(yè)務(wù)時，也可以了解他們對公募產(chǎn)品的要求。目前，在廣東地區(qū)，已有廣州農(nóng)商行等農(nóng)商行以及招商等股份制銀行。

該公募基金十分看好這塊市場。該基金高管認(rèn)為，要抓住銀行客戶，公募的產(chǎn)品需要更有針對性，不僅產(chǎn)品線要全面，還要為機(jī)構(gòu)量身定制產(chǎn)品。“公募針對大的銀行機(jī)構(gòu)客量身定制，這樣銀行才可以投。”該高管稱，將把一些銀行的需求加到公募產(chǎn)品的設(shè)計中。目前銀行接受程度最高的是純債產(chǎn)品。

在管理費(fèi)方面，公募產(chǎn)品相比專戶有一定的競爭力。這位高管介紹，銀行資金委托專戶的成本并不低。以銀行接受程度最高的純債產(chǎn)品為例，專戶不僅要收百分之零點(diǎn)三的管理費(fèi)，還有百分之二十的業(yè)績提成。相比之下，公募產(chǎn)品的管理費(fèi)僅需百分之零點(diǎn)六。

龐大的理財資金中，涌入公募的僅是一隅。除了信托、基金通道、券商等傳統(tǒng)的合作方，新的渠道亦不斷被“發(fā)掘”。

經(jīng)濟(jì)觀察報注意到，2015年年中的股市巨震，使得銀行理財資金把目光盯上了標(biāo)榜穩(wěn)健收益的量化對沖產(chǎn)品。北京一家量化對沖基金曾對經(jīng)濟(jì)觀察報透露，機(jī)構(gòu)客戶中，銀行申購的規(guī)模不斷在擴(kuò)大。

不過華寶證券分析師李真擔(dān)心大量資金進(jìn)入對市場的擾動會對量化對沖市場產(chǎn)生巨震。畢竟，國內(nèi)衍生品市場并不發(fā)達(dá)，可用于對沖的工具無論從數(shù)量上還是體量上都有限。另一方面，國內(nèi)私募基金的發(fā)展尚未成熟規(guī)范，資產(chǎn)管理能力良莠不齊，優(yōu)秀的投顧無法滿足大量銀行的參與需求。

杠桿魅影下的債市

從2013-2014年銀行理財信息登記系統(tǒng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，理財資金90%以上的投向仍然集中于固定收益類的債券及貨幣市場（標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)）、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)、現(xiàn)金及銀行存款三類。雖然2015　年上半年，銀行通過信托、資管、基金子公司等渠道，以傘形配資、參與定增、或者是直接投資以股票二級市場為投資對象的專戶理財?shù)确绞剑@道進(jìn)入股市。但7　月股災(zāi)后，大量打新和配資資金回流債市，推動了債券市場的牛市。

2015年下半年開始，銀行理財產(chǎn)品的收益率便開啟了下行通道。楊榮指出，在降息通道已經(jīng)打開的情況下，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的預(yù)期收益率出現(xiàn)微降，發(fā)行數(shù)量也有小幅減少。單純依靠投資債券和貨幣市場，很難再為投資者取得滿意的投資回報。

除了銀行自身加強(qiáng)資管能力，委托投資也成為增厚資產(chǎn)收益的重要配置渠道。楊榮調(diào)研發(fā)現(xiàn)，資金委外模式被銀行也普遍接受，五大行、股份行（除平安）、大量城商行、農(nóng)商行均涉及此類業(yè)務(wù)。

海通證券研報指出，理財委外的機(jī)構(gòu)杠桿較高。被委托資金的機(jī)構(gòu)一般比銀行更激進(jìn)，例如加更多杠桿、投資一些高收益?zhèn)鶃肀M可能多的獲取劣后端收益。

華南一位公募高管告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，“公募專戶最多杠杠2倍到3倍。證券公司的杠杠可能有十倍以上。”

早在今年2月，援引彭博報道，央行可能將對銀行委外規(guī)模進(jìn)行控制，并可能控制債券投資的比例。近日有媒體報道，監(jiān)管再次調(diào)查債券杠桿，重點(diǎn)是委外專戶加杠桿情況。

“當(dāng)前銀行理財收益率多在4%以上，而優(yōu)質(zhì)債券收益率不到4%，債券收益與理財成本普遍倒掛。”海通證券分析師姜超認(rèn)為，銀行委外投資可通過低成本（2%左右）回購融資加杠桿，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)超額收益。但從長期看，債券低收益與理財高成本倒掛不是常態(tài)，最終出路不是理財收益率下行，就是債券收益率上行，否則大量杠桿堆積在債市，將積累較高的流動性風(fēng)險。

銀行不斷發(fā)行理財，其他金融機(jī)構(gòu)（包括理財）感覺到錢非常多，因此會產(chǎn)生巨大的配債需求。興業(yè)證券研報指出，這其中的金融風(fēng)險也不容忽視：一是理財目前仍是剛兌的，委外買債不能算是純粹的直接融資，金融風(fēng)險還在銀行體系內(nèi)；二是接到委外資金的機(jī)構(gòu)通過同業(yè)融資加杠桿，同時不需要繳準(zhǔn)，這相當(dāng)于也放大了杠桿；三是即便回購利率不降、貨幣政策不松，理財規(guī)模不斷擴(kuò)張，其資金的配置還是會對資產(chǎn)價格施加影響，從而間接削弱了貨幣政策傳導(dǎo)的效果。

海通證券指出，加杠桿和資本利得堆砌的債券牛市需防風(fēng)險。借鑒2015　年權(quán)益市場配資監(jiān)管和股災(zāi)的經(jīng)驗(yàn)，如果牛市由高杠桿組成，一旦出現(xiàn)強(qiáng)行去杠桿，短期踩踏可能在所難免，對于債市而言，當(dāng)前央行對杠桿和寬松態(tài)度的轉(zhuǎn)變，需要防范類似的去杠桿和一致預(yù)期反轉(zhuǎn)造成的下跌風(fēng)險。

多位市場人士也擔(dān)心，一旦監(jiān)管從嚴(yán)，銀行可能會進(jìn)入到去杠桿進(jìn)程中，債券將面臨一定拋售壓力。

一位不愿具名的五大行資管人士曾表示，理財對債券有剛性的配置要求，因?yàn)槔碡斠缗Ｐ苤芷凇＿@個意義上來說可以降低市場波動，產(chǎn)生市場波動的不是理財，而是市場本身。