經濟觀察報 記者 劉艷 債轉股萬億試點消息一出，市場上關于“撬動股市千點反彈”的說法甚囂塵上。券商研究機構亦開始挖掘“債轉股”可能帶來的相關投資機會。

在券商看來，本輪重啟的債轉股最大的特點是采用市場化方式進行。不同于傳統意義的債轉股，其對應的信貸資產可能為正常類貸款或關注類貸款，化解的是商業(yè)銀行的“潛在不良資產”，同時為去杠桿和供給側改革提供支持。

基于此，鋼鐵、煤炭等一些過剩產能行業(yè)龍頭公司以及銀行、AMC板塊或將受益于新一輪債轉股。

華南一家私募人士告訴記者，目前債轉股引發(fā)很多爭議，但市場對于債轉股說其好的聲音更大，其已經開始布局相關的股票，不過這僅僅是“炒炒短線，賺一把就走”。

政策暖風頻吹

債轉股是把銀行和企業(yè)的債權債務關系，轉變成銀行對企業(yè)的股權投資，是銀行資產保全的一種方式，也是商業(yè)銀行處置不良資產的方式之一。

債轉股再次掀起熱議是緣于兩會期間國務院總理李克強答記者問。3　月16　日，李克強總理答記者問時表示，“不管市場發(fā)生怎樣的波動，我們還是要堅定不移地發(fā)展多層次的資本市場，而且也可以通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率。”

而在3月24日的亞洲博鰲論壇上，李克強發(fā)表演講再次提及債轉股。他指出，“金融領域的改革，可以推出按市場化方式的債轉股，這有利于降低企業(yè)杠桿率。”

政府高層密集吹風被市場解讀為，債轉股有望很快啟動。其實，上世紀90年代末，我國就曾實施過債轉股，彼時操作是國有銀行將不良貸款直接原價出售給四大AMC，其后AMC層面進行債轉股。當時債轉股的定位是化解銀行債務風險、幫助國有企業(yè)扭虧脫貧。

而談及新一輪債轉股，廣發(fā)證券研報指出認為，新一輪的目的是化解的是商業(yè)銀行的“潛在不良資產”，同時為去杠桿和供給側改革提供支持。其預計，本輪債轉股最有可能的選擇標的是“債務規(guī)模較大、生產經營情況尚佳，但由于去產能或者經濟周期下行公司經營出現問題，但在經濟企穩(wěn)或周期向上時有能力恢復經營甚至表現良好的企業(yè)。”

在現實層面，熔盛重工（現更名為“華榮能源”）3月公告稱，擬向22家債權銀行發(fā)行141億股，1000家供應商債權人發(fā)行30億股，以抵消171億元債務，這成為最近的債轉股實例。此后該議案獲得了股東大會的通過，此次債轉股完成后，熔盛重工最大債權人中國銀行成為其最大股東，持股比例達到14%。

對于企業(yè)而言，實施債轉股能在短期內降低了它們的財務負擔，較快改善企業(yè)盈利能力。廣發(fā)證券在一份研報中提到，據國家經貿委公布的情況，上一輪債轉股實踐中，截至2001年底，在經國家確定的580家債轉股企業(yè)中已完成債轉股方案評審工作的有569戶，金額3951億元；513戶企業(yè)債轉股方案已得到國務院批準，債轉股金額3247億元。債轉股企業(yè)資產負債率由73%降至50%以下，其中80%的債轉股企業(yè)扭虧為盈。

而對于銀行而言，債轉股雖然短期內有助于銀行降低杠桿水平、改善銀行資產負債表和利潤表，但銀行自身的資產質量并沒有得到真正改善。債轉股對商業(yè)銀行的資本消耗明顯。根據《商業(yè)銀行資本管理辦法》“商業(yè)銀行被動持有的對工商企業(yè)股權投資在法律規(guī)定處分期限內的風險權重為400%”，兩年之后這些股權的風險權重將上升至1250%，而一般銀行貸款的風險權重只有100%。因此，如果出現較大規(guī)模的債轉股，商業(yè)銀行資本充足率可能會受到影響。

原工行行長楊凱生也提到上一輪債轉股中存在的諸多問題。他認為債轉股由原來的借貸關系變成股權關系是一種根本性的變化，由此引發(fā)債權債務人的權利義務深刻變化。對債務人而言，債轉股不能簡單地認為是降低自身杠桿率，不用支付貸款利息，股本融資是一種比債務融資成本更高的融資方式；對于債權人而言，由債權固定收益換得的股本收益取決于債轉股后企業(yè)的經營管理狀況等。

賺一把的機會

在政策暖風頻吹的同時，券商關于債轉股的相關投資機會報告也紛至沓來。

華泰證券研報指出，債轉股政策的推出，將緩解市場對銀行壞賬、對周期行業(yè)債務危機的擔憂，而這些擔憂正是制約A股整體估值的重要因素。其認為債轉股重啟，不僅構成宏觀層面的利好，更具有主題投資價值，其中銀行板塊、周期行業(yè)龍頭股、AMC概念股將會受益。

華泰證券的邏輯是，短期來看，債轉股會產生對銀行股不良貸款率下降的預期，有助于銀行股估值的修復；長期來看，銀行有望獲得長期股權投資收益。同時，具有區(qū)域定價權、資本運作能力、產品競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，更有可能成為產能去化過程的最終受益主體，而銀行有強烈意愿參股這些行業(yè)龍頭企業(yè)，一是這些企業(yè)本身具有投資價值，二是銀行可以通過參股這些企業(yè)影響他們的經營決策，協助推進產能整合。此外，作為有經驗的運作主體，不排除AMC參與債轉股的可能。

而東興證券認為，資產負債率高、不良貸款的高發(fā)行業(yè)，主要集中在煤炭、鋼鐵、水泥、有色（主要是電解鋁）以及工程機械、船舶制造、石油化工、煤化工等產能過剩行業(yè)，其中具有較好盈利恢復預期的行業(yè)龍頭有望在債轉股上率先推進。

平安證券預計，目前而言有實施意義的行業(yè)應集中在鋼鐵、水泥、電解鋁、船舶制造、多晶硅、煤化工等產能過剩行業(yè)，這些也是杠桿率相對比較高、風險集中暴露較多的行業(yè)。

一位私募人士向記者介紹，債轉股投資主題，首先是做這類證券化動作的上市公司中，國企要多一些，考慮到虧損，就想到了鋼鐵企業(yè)。然后從交易角度上講，根據量價和流通市值，絕對價位等來細分，可以選出可能大漲的標的。

這位私募人士進一步向記者說道：“賺一把就好，實際上國企效率不高，將那么龐大的國有資產通過債轉股發(fā)出去，其實是給市場增加了很多股票供給，遲早大家買單。”

在東興證券看來，無論是對銀行還是企業(yè)來說，債轉股是一個以時間換空間的手段，在短期內有利于提升市場風險偏好水平、有利于市場對相關產能過剩行業(yè)短期風險偏好水平的提升。但是，如果企業(yè)自身不具備走出困境、恢復盈利的能力，債轉股只是實現了債務風險的跨期拖延。因此，對債轉股企業(yè)資質的認定應該非常謹慎，否則就會出現僵尸企業(yè)風險從企業(yè)端傳導至銀行端的雙殺局面。