經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 歐陽曉紅 中國3月的外匯儲備增加了？還是減少了？這是一個問題。

如果按照SDR（特別提款權(quán)）計值，較上月的2.318萬億SDR，環(huán)比減少378億SDR。倘若以美元計價，則環(huán)比增長102.8億美元。其也是連續(xù)四個月負(fù)增長后，今年首次正增長。“這亦是外儲連續(xù)第三個月出現(xiàn)改善，且改善尚未結(jié)束。招商亞洲新興市場流向指標(biāo)已連續(xù)3個月好轉(zhuǎn)。”招商宏觀研究首席分析師謝亞軒說。

4月7日，央行宣布，自2016年4月開始，同時發(fā)布以美元和SDR作為報告貨幣的外匯儲備數(shù)據(jù)。

央行解釋，SDR作為一籃子貨幣，其匯率比單一貨幣更為穩(wěn)定。以SDR作為外匯儲備的報告貨幣，有助于降低主要國家匯率經(jīng)常大幅波動引發(fā)的估值變動，更為客觀反映外匯儲備的綜合價值，也有助于增強(qiáng)SDR作為記賬單位的作用。

這意味著，從現(xiàn)在開始，央行淡化美元影響的同時，市場需要適應(yīng)兩種單位計價的外匯儲備。

“這是央行主動參與和推進(jìn)國際金融體系多元化發(fā)展的一種努力。”彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳世淵告訴經(jīng)濟(jì)觀察報。他說，對于大多數(shù)國家，SDR計價的外儲可以更好反映綜合對外支付能力。因為SDR貨幣組成反映了國際貿(mào)易和國際金融地位。

不過，目前現(xiàn)實是很少國家使用SDR計價外儲。因為SDR只在國際貨幣基金組織（IMF）和國際清算銀行（BIS）等國際組織之間使用。像IMF的國際金融統(tǒng)計（IFS）一直使用SDR報價各國外匯儲備。

SDR計值邏輯

還有半年左右的時間，人民幣將納入IMF的SDR籃子貨幣，成為繼美元、歐元、英鎊、日元后第一個加入SDR籃子的新興市場貨幣，初期權(quán)重10.92%。

而SDR是IMF創(chuàng)造的儲備資產(chǎn)，并不具備貨幣功能。央行此舉或旨在做“大”、做“實”SDR。

謝亞軒認(rèn)為，不是只有美元可以計價，脫離對單一貨幣的依賴。折算匯率來源于國際貨幣基金組織網(wǎng)站，3月為USD/SDR=0.709814，2月為0.723948。人民幣中間價也從單一釘住美元到參考“一籃子貨幣”，弱化美元對人民幣匯率和外匯儲備的影響。

其邏輯是，SDR計值可以更客觀的看待央行外匯儲備的變化。3月外匯儲備，以美元計值為+103億美元，如果以SDR計值為-378億SDR。外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)多元化，央行官方外匯儲備包含匯率變化的因素，以不同計值單位計價，結(jié)果并不相同。如果僅以美元計值的結(jié)果來看，可能會得出中國跨境資本凈流入的結(jié)論。“預(yù)計3月央行外匯占款為-1000億元人民幣左右，不過跨境資本外流形勢持續(xù)改善并未結(jié)束。”

在陳世淵看來，隨著人民幣即將加入SDR，SDR國際代表性和穩(wěn)定性均會得到加強(qiáng)，未來也會在國際儲備和金融體系發(fā)揮更重要，可以朝國際貨幣發(fā)展。央行推動SDR，其實是雙贏--SDR重要性加強(qiáng)，內(nèi)含的人民幣也會因此受益，有利于推動人民幣國際化和進(jìn)入各國儲備。具體說，央行用SDR計價外匯儲備，可以起到示范效應(yīng)，按照SDR組成分配外匯儲備，可更加穩(wěn)定，規(guī)避單一貨幣匯率風(fēng)險。“這個舉動和發(fā)行SDR債券的傳聞以及更早之前的人民幣有效匯率SDR籃子，均為一致。”“這不失為一項大膽的嘗試。”招商銀行資產(chǎn)管理部資深分析師劉東亮稱。他認(rèn)為，此舉是中國“推動去美元中心化”，同時加強(qiáng)SDR影響力和地位的舉措，理論上間接可以推動人民幣國際化。

事實上，SDR對于資金流的直接影響相當(dāng)有限，因為無論是在實際交易中還是在作為國際投資配置基準(zhǔn)的問題上，SDR　都不太有用武之地。SDR分配的實質(zhì)是IMF向其成員國提供無條件和無成本的信用額度，SDR本質(zhì)是一種信用資產(chǎn)。

按照謝亞軒的話說，在實際應(yīng)用中，SDR產(chǎn)生的實際交易并不多，SDR僅為賬面資產(chǎn)，意味著人民幣加入SDR并不會強(qiáng)制使得各國增加人民幣儲備，加入SDR也并不能夠帶來直接的經(jīng)濟(jì)利益。人民幣加入SDR實際上是為成為國際儲備貨幣鋪平道路，獲得國際認(rèn)可，構(gòu)建對人民幣的信心與公信力；更為現(xiàn)實的意義，則是希望這樣的信心可使各國增持人民幣作為儲備資產(chǎn)、從而增加對中國金融資產(chǎn)的配置，為國內(nèi)帶來增量資金。特別是引入資金至國內(nèi)銀行間債券市場。平衡外匯市場不能只靠嚴(yán)格限制資本流出，而是要用流出、流入平衡的方式來實現(xiàn)。“更長遠(yuǎn)看，中國的目的在于推進(jìn)人民幣國際化，改革現(xiàn)有國際貨幣體系。”

概之，謝亞軒認(rèn)為，以SDR計值，符合央行要進(jìn)一步放開國內(nèi)的銀行間債券市場給外國投資者的大方向。央行行長周小川此前表示正積極研究在中國發(fā)行SDR計值的債券。受逆周期宏觀審慎政策嚴(yán)控跨境資本外流的影響，人民幣國際化的進(jìn)程有所放緩，但其仍是央行的長期目標(biāo)。

與此同時，人民幣的國際話語權(quán)亦在與日俱增。

IMF　3月4日稱，基金組織執(zhí)董會最近決定，自2016年10月1日起,人民幣將被認(rèn)定為可自由使用的貨幣并納入構(gòu)成SDR的貨幣籃子。同時，自10月1日起在官方外匯儲備貨幣構(gòu)成（COFER）中單獨列出人民幣，意味著從這一天起，成員國可將其持有的、能隨時用以滿足國際收支融資需求并以人民幣計價的對外資產(chǎn)記為官方儲備。

三月外儲新增102.8億美元

接下來，拋開SDR計值外儲不說，就美元報價而言，連續(xù)四個月負(fù)增長后，三月外儲超預(yù)期實現(xiàn)正增長102.8億美元，其可持續(xù)性如何？

很大程度上，國際貿(mào)易因素之外，這也取決于匯率與跨境資本流動的波動性。外管局的說法是，資本和金融賬戶將繼續(xù)呈現(xiàn)逆差，跨境資本流動有望總體趨穩(wěn)。

按照外管局2015國際收支報告所言，中國經(jīng)濟(jì)運行步入“新常態(tài)”，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動能轉(zhuǎn)換過程中，不可避免的會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速放緩等問題，可能會被市場持續(xù)關(guān)注，推動境內(nèi)主體對外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的繼續(xù)調(diào)整。但“我國外匯儲備仍較充裕，境內(nèi)主體經(jīng)過近兩年的債務(wù)去杠桿化調(diào)整，已明顯降低了未來的對外償付風(fēng)險。”

謝亞軒分析，一方面，這主要是匯率計值因素的貢獻(xiàn)，預(yù)計3月央行外匯占款在-1000億元左右。央行公布的月度外匯儲備包含有匯率變化的因素，該口徑統(tǒng)一以美元計價，而外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)多元化，3月歐元和日元分別升值4.7%和0.1%，由此帶來計值收益300億美元左右。

另一方面，經(jīng)濟(jì)主體對于強(qiáng)美元的預(yù)期分化，對于人民幣匯率過度悲觀的預(yù)期得到修正。這是過去19個月當(dāng)中第二次出現(xiàn)正增長。上一次是出現(xiàn)在2015年10月，在811匯改之后的磨合期，當(dāng)時出臺了多項逆周期宏觀審慎外管政策措施。而這一次外匯儲備連續(xù)的改善，外管政策并沒有出臺更嚴(yán)厲的措施。從國際因素來看，美聯(lián)儲加息節(jié)奏的緩和，美元指數(shù)的持續(xù)走軟，帶來新興市場貨幣升值和國際跨境資本的流入，招商亞洲新興市場流向指標(biāo)已經(jīng)連續(xù)3個月好轉(zhuǎn)，而且這一趨勢仍在持續(xù)。“從國內(nèi)因素來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)觸底企穩(wěn)，企業(yè)償還外債節(jié)奏顯著放緩，經(jīng)濟(jì)主體對于人民幣匯率預(yù)期顯著改善。近期美元兌人民幣即期外匯交易量放大，當(dāng)日即期匯率成交價不斷升值，這反映出市場上的結(jié)匯意愿上升，購匯意愿下降。”謝亞軒說。

曾記否，2015年驟然縮水的5000多億外儲？包括自2014年6月最高峰的3.99萬億美元至今，外儲已下降7000億美元。這其中有多少用于央行對外匯市場的干預(yù)？多少是藏匯于民？輔以SDR計值外儲之后，基于SDR籃子貨幣的穩(wěn)定性，類似發(fā)問是否會少一些？盡管，以SDR計值外儲更多旨在弱化美元，間接助推人民幣國際化。

不過，以SDR計值后的外儲規(guī)模穩(wěn)定性如何？

對比以美元計價與以SDR計價的外儲變動值，陳世淵發(fā)現(xiàn)，如果歐元升值，美元計價會上升；但是歐元升值，美元兌SDR會貶值，所以SDR計價會抵消部分影響。“如果未來美元意外走強(qiáng)，以美元計價的外儲會受到匯率波動影響而下降，但是以sdr計價的外匯儲備反而會比較穩(wěn)定。這方面看，參考SDR計價可以較好穩(wěn)定市場信心。”陳世淵說。