經(jīng)濟(jì)觀察報 實習(xí)記者 黃一帆 王春 4月行至過半，新三板分層的腳步終于越來越近了。

注冊制延后、戰(zhàn)略新興板無緣“十三五”規(guī)劃，新三板則成了資本市場改革創(chuàng)新的主場。兩年多的擴(kuò)容發(fā)展后，新三板不再是當(dāng)年的吳下阿蒙，已由當(dāng)初的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展成為資本市場的重要基石。而隨著掛牌企業(yè)數(shù)量的不斷增長，將市場內(nèi)部進(jìn)行分層的必要性也開始凸顯。

據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)內(nèi)部一位人士透露，證監(jiān)會各部門對分層方案已經(jīng)完成會簽，正在等待最終結(jié)果。最后的分層方案最快有望在本周公布，相較于去年11月股轉(zhuǎn)中心發(fā)布的《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案》（征求意見稿）將在原有的基礎(chǔ)上更為細(xì)化，更加側(cè)重共同標(biāo)準(zhǔn)和維持標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)透露，按照分層細(xì)則，最后符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)數(shù)量大概在450家左右。

在掛牌企業(yè)由超過6000家向萬家邁進(jìn)時，市場節(jié)奏放緩，進(jìn)行分層，并配以趨嚴(yán)的監(jiān)管手段，這被看作繼推出做市商制度后的進(jìn)一步完善。“這是新三板的關(guān)鍵一躍”，有市場人士指出，“這一躍，將躍過海量市場與精品市場之間的鴻溝。平穩(wěn)落地，則中國納斯達(dá)克前景可期；變形走樣，則兩網(wǎng)法人股市場沉舟在畔。”

分層方案落地在即

當(dāng)市場的盤子越來越大，掛牌企業(yè)質(zhì)量出現(xiàn)參差差距，甚至給監(jiān)管帶來難題時，全國股轉(zhuǎn)公司找到了突破口——進(jìn)行分層。

3月29日，全國股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)在“2016新三板創(chuàng)新發(fā)展論壇暨首屆機(jī)構(gòu)峰會”上表示，新三板市場分層將按照“多層次、分步走”的原則，先分兩層。此外他還強(qiáng)調(diào)，目前新三板分層理解存在誤區(qū)，一些中介機(jī)構(gòu)引導(dǎo)企業(yè)對標(biāo)分層標(biāo)準(zhǔn)的時候存在誤導(dǎo)嫌疑。

而就在去年11月24日，全國股轉(zhuǎn)公司已經(jīng)發(fā)布過《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案》（征求意見稿），擬將新三板市場分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層兩層，并設(shè)立了進(jìn)入創(chuàng)新層的三套標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)一為最近兩年連續(xù)盈利，且平均凈利潤不少于2000萬元；最近兩年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%；最近3個月日均股東人數(shù)不少于200人。標(biāo)準(zhǔn)二為最近兩年營業(yè)收入連續(xù)增長，且復(fù)合增長率不低于50%；最近兩年平均營業(yè)收入不低于4000萬元；股本不少于2000萬元。標(biāo)準(zhǔn)三為最近3個月日均市值不少于6億元；最近一年年末股東權(quán)益不少于5000萬元；做市商家數(shù)不少于6家。

據(jù)記者了解，截至發(fā)稿前，證監(jiān)會各部門已完成會簽，最終版本最快有望在本周公布。分層方案在原有草案標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了一些修改，將更加側(cè)重符合公司治理、運(yùn)營規(guī)范性等共同標(biāo)準(zhǔn)。

此外，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司業(yè)務(wù)部總監(jiān)孫立也在接受采訪時公開表示，征求意見稿中，準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的第三條一方面要求最近有成交的60個交易日做市轉(zhuǎn)讓日的平均市值不少于6億元，還要求有6家做市商以及股東權(quán)益不少于5000萬元，結(jié)合市場反饋意見，即將發(fā)布的分層細(xì)則將對此進(jìn)行完善，并增加了相關(guān)要求，以進(jìn)一步提高該套標(biāo)準(zhǔn)的抗操縱性。

其實，分層制度的腳步已經(jīng)邁出了臨門一腳。本周起，全國股轉(zhuǎn)公司將聯(lián)合中國結(jié)算、深證通、各市場參與者進(jìn)行仿真測試，測試的主要內(nèi)容為測試掛牌公司分層信息揭示的及時性、準(zhǔn)確性和完整性，各技術(shù)系統(tǒng)對掛牌公司分層信息揭示的準(zhǔn)確性，分版塊揭示不同層次證券行情的正確性。

然而落地前夜，分層的最終方案細(xì)則仍未面世，對于分層方案的調(diào)整，不少市場人士也做出了猜測。

新鼎資本董事張弛對經(jīng)濟(jì)觀察報記者表示，除標(biāo)準(zhǔn)三之外，主要考察“凈利潤+凈資產(chǎn)收益率+股東人數(shù)”的標(biāo)準(zhǔn)一也有可能被修改。張弛認(rèn)為，200人的標(biāo)準(zhǔn)需要更改，部分企業(yè)利潤已經(jīng)達(dá)到了1個億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2000萬元的水平，但是由于沒有做市股東無法達(dá)標(biāo)，就會遺憾的無緣創(chuàng)新層，進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)應(yīng)該是最優(yōu)質(zhì)的，不能因為短期股東人數(shù)的限制而錯失優(yōu)質(zhì)的企業(yè)資源。同時，他還認(rèn)為，2000萬的利潤可能會被調(diào)整，“調(diào)低調(diào)高并不好說，可能會根據(jù)預(yù)期進(jìn)入創(chuàng)新層的數(shù)量來倒劃指標(biāo)。”

張弛還表示，基礎(chǔ)入門指標(biāo)也可能會被調(diào)整，按征求意見稿的方案，掛牌企業(yè)滿足進(jìn)入創(chuàng)新層的三條標(biāo)準(zhǔn)外，還必須滿足最近3個月內(nèi)實際成交天數(shù)占可成交天數(shù)的比例不低于50%，或者掛牌以來（包括掛牌同時）完成過融資的要求，并符合公司治理、公司運(yùn)營規(guī)范性等準(zhǔn)入條件，張馳表示，“上述準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)中的‘或’或?qū)⒆優(yōu)?lsquo;且’，兩者均成為必要條件。”

7%-8%或入選

穩(wěn)定的分層有利于穩(wěn)定的估值體系的形成，掛牌企業(yè)質(zhì)量不一的現(xiàn)狀也將改善。差異化安排下，各個發(fā)展時期的企業(yè)將在所屬的層次上穩(wěn)定下來，而以往估值體系“一刀切”的情況也將隨之改變，企業(yè)的價值有望得到更為合理的體現(xiàn)。

那么，究竟有多少公司能入圍創(chuàng)新層首享紅利？

據(jù)知情人士透露，依據(jù)最終方案篩選大概會選出7%-8%的企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層。而根據(jù)股轉(zhuǎn)公司最新數(shù)據(jù)顯示，截至4月12日，新三板掛牌公司達(dá)6504家，即最后將有450多家企業(yè)有可能入圍幸運(yùn)名單。

值得注意的是，該數(shù)字與此前機(jī)構(gòu)研究員預(yù)計相差無多。

根據(jù)中金公司的估算，基于初始方案以及新三板公司的現(xiàn)有信息，初步估算約439家新三板公司可能符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，占現(xiàn)有掛牌企業(yè)的不到7%。439家可能符合標(biāo)準(zhǔn)的掛牌企業(yè)。目前，新三板的體量越來越大。根據(jù)新三板官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至4月15日，掛牌公司達(dá)6583家，也就是說，初步符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的439家企業(yè)約占總掛牌企業(yè)的6.6%。

中銀國際研究員田世欣4月11日在研報中表示，據(jù)已披露2015年報的新三板企業(yè)新增篩選出114　家公司符合股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布的創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，目前已經(jīng)有合計378　家公司滿足所有條件。另外，滿足了其中兩項標(biāo)準(zhǔn)的增加至45家，滿足了其中一項標(biāo)準(zhǔn)的公司增至326家企業(yè)，其中16家公司滿足標(biāo)準(zhǔn)一，210　家滿足標(biāo)準(zhǔn)二，100　家滿足標(biāo)準(zhǔn)三。符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的信息技術(shù)、工業(yè)和材料行業(yè)公司數(shù)量排名前三，分別為136、85　和46　家。

分層之后

佳浩投資創(chuàng)始人瞿浩告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，分層勢必對劃分到創(chuàng)新層的企業(yè)帶來制度性紅利。據(jù)了解，進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)將在融資制度上享受到差異化安排，例如創(chuàng)新層企業(yè)可率先實施一次審批、分期實施的儲架發(fā)行制度和掛牌公司股東大會一次審議、董事會分期實施的授權(quán)發(fā)行機(jī)制，也可優(yōu)先試點公募債等融資方式。

在瞿浩看來，分層的本質(zhì)就是增加流動性。“不過現(xiàn)在新三板因目前的壟斷性做市商制度，不可避免地形成了價格的扭曲、利益的掠奪，最終會有惡性循環(huán)。”對此，他建議參照1997年后的NASDAQ采取混合做市商制度。

在民生證券管清友看來，分層也是其他制度安排的前段。“在分層管理未推出前，新三板的競價交易制度以及轉(zhuǎn)板制度的推出就沒有基礎(chǔ)。從當(dāng)前監(jiān)管層的表態(tài)來看，競價交易乃至轉(zhuǎn)板都需要在質(zhì)地較高、流動性較好的層級上推出，所以分層是其他制度安排的前端，也是讓新三板發(fā)展壯大的一個重要制度安排。”管清友表示。

然而，分層制度落地后，究竟有多少政策紅利釋放并不好說，不少市場人士認(rèn)為，分層制度落地后公募基金的入場的進(jìn)程或會加速，投資者門檻降低也是趨勢，然而政策落地能否滿足市場預(yù)期卻不好說，孫立就在近日表示，鑒于現(xiàn)行交易制度效應(yīng)還未充分釋放，股權(quán)分散度不夠等原因，現(xiàn)階段暫不實行連續(xù)競價交易。

而分層制度是否也蘊(yùn)含一定風(fēng)險？民生證券新三板研究員伍艷艷認(rèn)為，日前新三板分層存在兩大風(fēng)險：一是流動性分化風(fēng)險。符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的掛牌公司，其流動性將得到改善，投融資更加便捷，不過不符合條件的僵尸股企業(yè)流動性仍將很差，“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者積弱”現(xiàn)象或成為新三板市場常態(tài)；二是道德風(fēng)險。加入創(chuàng)新層對掛牌企業(yè)，無論是對股價、融資便利性等都有溢價，會刺激很多不達(dá)標(biāo)的企業(yè)想盡一切辦法加入，這樣會出現(xiàn)不少灰色地帶。

站在企業(yè)角度來說，進(jìn)入創(chuàng)新層后也并非一本萬利。無論是在信息披露、募集資金管理還是公司治理方面，創(chuàng)新層企業(yè)都需要履行更多的義務(wù)，甚至面對更為嚴(yán)格的監(jiān)管。而在每年4月30日的層級調(diào)整階段，如果公司有條件未能達(dá)標(biāo)將被打回基礎(chǔ)層。