經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 姜鑫 “分層”出了！自2016年6月27日起，身為資本市場重要一極的全國股轉(zhuǎn)公司（新三板）將對(duì)掛牌公司實(shí)施分層管理。期盼半年之久的大事件迅速轉(zhuǎn)換成各種感嘆、期盼或者潛在機(jī)會(huì)。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)分層方案出來的那一刻，吳悅（化名）松了一口氣。6個(gè)月的等待告一段落，為了沖擊創(chuàng)新層的提心吊膽以及向做市商做出的妥協(xié)也即將成為歷史。“分層幾時(shí)有，把酒問股轉(zhuǎn)，不知集合競價(jià)，又要待何年？我欲轉(zhuǎn)板而去，又恐苦苦排隊(duì)，一晃又經(jīng)年……”安信種苗董秘朱金濤為分層而作的打油詩還在眼前浮現(xiàn)，但吳悅更多是憧憬，新三板實(shí)施分層管理后，他的企業(yè)成為了創(chuàng)新層1124家企業(yè)中的一員。

在分層最終方案落地的同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還發(fā)文表示將開展私募機(jī)構(gòu)參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)，吳悅說，這可以說是意料之內(nèi)的驚喜。

然而，在落地前苦苦等待不僅僅是吳悅，還有老沈，雖然自家企業(yè)能同時(shí)符合三條創(chuàng)新層準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，分層的遲來依然使老沈感到焦慮，特別是在4月末之后，市場關(guān)于分層的每一個(gè)傳言每一點(diǎn)風(fēng)聲都牽動(dòng)著他的神經(jīng)。

同樣一起等待的，還有那些已在市場埋下籌碼的投資者，因?yàn)榉謱舆^后，前期的投資項(xiàng)目或?qū)⒂瓉硗顺鰴C(jī)會(huì)，整個(gè)投資環(huán)境與模式也將發(fā)生變化。

老沈說，在分層這個(gè)選優(yōu)的過程中，不少企業(yè)絞盡腦汁創(chuàng)造條件去滿足那三條標(biāo)準(zhǔn)，并不是因?yàn)檫M(jìn)入創(chuàng)新層有多風(fēng)光，而是分層的配套措施以及創(chuàng)新層差異化的制度安排宛若春水，有望治愈目前股價(jià)低、增發(fā)難、流動(dòng)性枯竭的痼疾。

其實(shí)，市場亦松了一口氣。飽受詰問的全國股轉(zhuǎn)公司（新三板）市場將跨越海量市場與精品市場之間的鴻溝。

分層終落地

5月27日傍晚，當(dāng)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》（以下簡稱“分層辦法”），無數(shù)掛牌企業(yè)高管和投資者心里的石頭落了地，而將此前征求意見稿中懸而未決的事項(xiàng)一一落定。

根據(jù)分層辦法，掛牌企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)仍然有三條：標(biāo)準(zhǔn)一，最近兩年連續(xù)盈利，且年平均凈利潤不少于2000萬元（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)）；最近兩年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)）。標(biāo)準(zhǔn)二：近兩年?duì)I業(yè)收入連續(xù)增長，且年均復(fù)合增長率不低于50%；最近兩年?duì)I業(yè)收入平均不低于4000萬元；股本不少于2000萬股。標(biāo)準(zhǔn)三：最近有成交的60個(gè)做市轉(zhuǎn)讓日的平均市值不少于6億元；最近一年年末股東權(quán)益不少于5000萬元；做市商家數(shù)不少于6家；合格投資者不少于50人。

與征求意見稿相比，吳悅發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)一中“最近3個(gè)月日均股東人數(shù)不少于200人”不見了，標(biāo)準(zhǔn)三除了“最近3個(gè)月日均市值不少于6億元”調(diào)整為“最近有成交的60個(gè)做市轉(zhuǎn)讓日的平均市值不少于6億元”外，還多加了“合格投資者不少于50人”，“好在公司的合格投資者已經(jīng)達(dá)到了100多名，不然就很危險(xiǎn)了”，面對(duì)創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整，吳悅感慨有驚無險(xiǎn)。

而除了標(biāo)準(zhǔn)生變外，分層的基本門檻也悄然間多了一條最近12個(gè)月完成過股票發(fā)行融資（包括申請(qǐng)掛牌同時(shí)發(fā)行股票），且融資額累計(jì)不低于1000萬元。據(jù)安信證券研究團(tuán)隊(duì)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，共有1124家企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層，占比所有掛牌企業(yè)比例為的16%，略多于原標(biāo)準(zhǔn)所篩選出來的公司家數(shù)。“對(duì)于分層制度落地，是很期望的，正如市場人士所說的一樣，新三板的未來就在分層，分層是革命性的”，老沈告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，他很看好新三板分層，但因?yàn)槁涞貢r(shí)間晚于預(yù)期近一個(gè)月，等待的過程頗耗費(fèi)心神，好在終于落地了。

在老沈看來，分層推遲應(yīng)該是技術(shù)層面出了問題：“在安排了兩輪仿真測(cè)試后，股轉(zhuǎn)又在5月份進(jìn)行了兩輪全網(wǎng)測(cè)試，券商也透漏了測(cè)試過程中技術(shù)層面出現(xiàn)了一些問題，應(yīng)該是在這之前沒有充分做好準(zhǔn)備。”而在新三板知名投資人周運(yùn)南看來，也可能是直接套用征求意見稿的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)家數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過管理層的預(yù)期家數(shù)，所以管理層需要有個(gè)重新審視和思考期，經(jīng)過深思熟慮和研究權(quán)衡，做出最后決定后方案才能公開，分層才能落地。

配套措施備受期待

“分層是新三板系統(tǒng)化建設(shè)過程中非常重要的一環(huán)，分層以后，可以逐步在在不同層次內(nèi)實(shí)行一系列重要制度的差異化，對(duì)市場內(nèi)的企業(yè)更好的起到激勵(lì)與約束作用，可以更進(jìn)一步的在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上完善市場功能。可以說，新三板分層的意義，不弱于2013年底的新三板向全國推廣，可以視為新三板的又一次重生。”

九泰基金產(chǎn)業(yè)投資部總經(jīng)理鄭立昌這樣評(píng)價(jià)分層制度，而他的看法也得到了老沈的認(rèn)可，老沈說，表面上看，分層是一個(gè)選優(yōu)的過程，監(jiān)管層通過三套標(biāo)準(zhǔn)將優(yōu)質(zhì)企業(yè)篩選出來，對(duì)于企業(yè)來說，選優(yōu)結(jié)束后，緊隨其后的系列配套措施才是最重要的，這也是很多企業(yè)絞盡腦汁耗費(fèi)成本擠進(jìn)創(chuàng)新層的原因。”

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)人士表示，全國股轉(zhuǎn)公司將針對(duì)創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層掛牌公司采取差異化的制度安排：一方面推動(dòng)創(chuàng)新層掛牌公司進(jìn)一步規(guī)范公司治理，切實(shí)加強(qiáng)信息披露、發(fā)行融資和并購重組的監(jiān)管，提升創(chuàng)新層掛牌公司整體規(guī)范化水平。另一方面對(duì)基礎(chǔ)層掛牌公司加強(qiáng)服務(wù)和引導(dǎo)，針對(duì)基礎(chǔ)層掛牌公司大部分處于初創(chuàng)期、股權(quán)集中、融資交易不活躍的特點(diǎn)，引導(dǎo)基礎(chǔ)層掛牌公司主動(dòng)規(guī)范公司治理，優(yōu)化基礎(chǔ)層掛牌公司信息披露制度，加強(qiáng)基礎(chǔ)層掛牌公司資本市場監(jiān)管規(guī)則的培訓(xùn)，提供針對(duì)性培育孵化和融資對(duì)接、并購服務(wù)。

吳悅發(fā)現(xiàn)，在征求意見稿中，股轉(zhuǎn)曾提到將對(duì)創(chuàng)新層掛牌公司建立一次審批、分期實(shí)施的儲(chǔ)架發(fā)行制度和掛牌公司股東大會(huì)一次審議、董事會(huì)分期實(shí)施的授權(quán)發(fā)行機(jī)制，同時(shí)還會(huì)加強(qiáng)融資定價(jià)指導(dǎo)、限售管理和募集資金使用的管理以及探索并購貸款和并購基金的可行性。正式的文件以及股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的問答中，這些并沒有被提及。

但市場人士認(rèn)為，配套政策不會(huì)爽約。周運(yùn)南推測(cè)，新三板在兩到三年內(nèi)，大宗交易平臺(tái)推出、35個(gè)人定增限制放開、優(yōu)先股流通、轉(zhuǎn)板試點(diǎn)、公募基金入市等等都有望出臺(tái)，做市商引入私募機(jī)構(gòu)的試點(diǎn)就是最好的例證。

對(duì)于分層之后的差異化制度安排，老沈十分期待，“做市商擴(kuò)容、公募進(jìn)場、投資者門檻降低，集合競價(jià)等等，只要有任何一條政策落地，創(chuàng)新層都會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。”

老沈告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，目前新三板市場處于一個(gè)流動(dòng)性枯竭的狀態(tài)，企業(yè)數(shù)量以及做實(shí)企業(yè)數(shù)量在不斷攀升，但是成交量沒什么變化，股價(jià)更是沒有什么起色，甚至很多企業(yè)市盈率只有10多倍。而這些癥結(jié)的原因是市場供需失衡，企業(yè)在不斷增加，市場的資金卻沒有增加。“這些情況不改善將是致命性的，首先是企業(yè)的增發(fā)會(huì)受到影響，增發(fā)受到影響后，市場的作用就被弱化了，反而會(huì)影響企業(yè)的掛牌熱情。甚至有人開始認(rèn)為，掛牌的象征性意義更大一些。既然企業(yè)是優(yōu)選出來的，又被進(jìn)行了嚴(yán)格的監(jiān)管，那么針對(duì)這部分企業(yè)的投資者準(zhǔn)入門檻是否可以降低呢?”

在分層方案征求意見稿落地后，老沈身邊有很多企業(yè)為了達(dá)到創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)二進(jìn)行操作，在他看來選優(yōu)過程中向創(chuàng)新層靠攏是可以理解的。“前段時(shí)間，市場突然傳言說創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)增加50個(gè)外部投資人這一條件，就是要有50個(gè)外部投資人，很多企業(yè)就開始在這上面做功課。去年十一月以后，也有很多企業(yè)為了六家做市商的標(biāo)準(zhǔn)做準(zhǔn)備和讓步，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)不少做市上坐地起價(jià)，以超低拿票賺了不少便宜，還有200人股東這一條標(biāo)準(zhǔn)，也有不少企業(yè)不惜代價(jià)在沖擊。”

雖然說近段時(shí)間公司股價(jià)沒有什么變化，成交量也沒有明顯增加，但老沈依然感覺到擬創(chuàng)新層企業(yè)身份帶來的影響，老沈稱年初公司的股東只有兩三百人，而現(xiàn)在則增加到了五百人。

然而，這并不是老沈所期待的，“盡管市場會(huì)出現(xiàn)分化，但先讓創(chuàng)新層企業(yè)股價(jià)得到提振，估值得以保障，增發(fā)更加容易，示范效應(yīng)下，市場才能更有效，掛牌企業(yè)面臨的難題才得以解決。”

投資環(huán)境生變

對(duì)于分層，新鼎資本董事長張弛和老沈有著同樣的心情，作為一名活躍的機(jī)構(gòu)投資者，張弛也曾在分層落地前等待，對(duì)分層后市同樣有無限的期許。“到目前為止，新三板實(shí)行的是低門檻、市場化原則，監(jiān)管層不對(duì)場內(nèi)企業(yè)進(jìn)行認(rèn)證和背書，完全是交給市場自身去解決的，但在這樣的情況下，由于三板公司魚龍混雜，毫無疑問加大了投資人對(duì)企業(yè)的識(shí)別成本，并且對(duì)投資人的識(shí)別能力要求特別高，是不利于提高新三板運(yùn)行效率的。”在鄭立昌看來，新三板分層為投資者解決了尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的難題。此外，對(duì)于投資者而言，分層還可以一定程度上減少投資風(fēng)險(xiǎn)。

而對(duì)于已經(jīng)進(jìn)入市場許久的張弛來說，分層還帶給了投資機(jī)構(gòu)退出的機(jī)會(huì)。“分完層，創(chuàng)新層企業(yè)的優(yōu)勢(shì)得以凸顯，就會(huì)吸引市場存量資金的關(guān)注，資金向創(chuàng)新層聚集，把價(jià)格推高后甚至?xí)a(chǎn)外資金的入場，這對(duì)于早些進(jìn)入市場的機(jī)構(gòu)投資者來說，這是不錯(cuò)的退出時(shí)機(jī)。前期產(chǎn)品退出了，新的產(chǎn)品得以發(fā)行，有利于刺激市場的流動(dòng)性。”

張弛還表示，去年一年私募的主要通過定增來參與市場的投資，市場活躍起來后，可能會(huì)有不少基金通過二級(jí)市場進(jìn)行參與，創(chuàng)新層的投資邏輯可能會(huì)與A股類似。這樣一來，伴隨著創(chuàng)新層企業(yè)估值的抬升，通過定增參與的價(jià)格也會(huì)變高，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)變大，這就需要投資向前移。無論是因?yàn)槟承┘?xì)小指標(biāo)而與創(chuàng)新層擦肩而過，還是勢(shì)頭良好的黑馬，這些“pre-創(chuàng)新層企業(yè)”會(huì)帶來更多的可能性。

無論對(duì)于新三板市場的發(fā)展，還是對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)和投資者，分層無疑是百利而無一害的，唯獨(dú)對(duì)占掛牌企業(yè)絕大部分創(chuàng)新層企業(yè)，市場人士表現(xiàn)出了擔(dān)憂。有投資者表示，隨著資金向創(chuàng)新層的聚集，基礎(chǔ)層的估值會(huì)遭到腰斬，甚至在分層并未正式落地前，就已經(jīng)有不少投資者開始折價(jià)出售基礎(chǔ)層企業(yè)的股權(quán)，基礎(chǔ)層可能會(huì)淪為展示板。

周運(yùn)南卻認(rèn)為，基礎(chǔ)層有更多的淘金機(jī)會(huì)。分層后，真正投資者會(huì)把目光放在基礎(chǔ)層，放在在明年有可能進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)，在基礎(chǔ)層企業(yè)里面挖掘金子，因?yàn)樗麄兊氖找婧驮鲩L會(huì)比在創(chuàng)新層的企業(yè)更強(qiáng)。

在券商人士看來，在基礎(chǔ)層企業(yè)中還蘊(yùn)藏著并購機(jī)會(huì)。“分層過后，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的分化是不可避免的，雖然已經(jīng)有很多機(jī)構(gòu)折價(jià)出售手里的股票，但基礎(chǔ)層也并不會(huì)完全成為展示板。從基礎(chǔ)層企業(yè)也會(huì)出現(xiàn)內(nèi)部分化，一些成長性不高，或者發(fā)展態(tài)勢(shì)不明朗，未來能夠進(jìn)入創(chuàng)新層的概率較低而又有一定盈利能力的企業(yè)會(huì)成為不錯(cuò)的并購標(biāo)的，無論是對(duì)上市公司還是同行業(yè)的創(chuàng)新層企業(yè)來說，這些企業(yè)的低估值很具有吸引力”一位投行人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示。