經濟觀察報 記者 黃一帆 脆弱的A股還在繼續(xù)震蕩，舊傷卻依然隱隱作痛。由半年前那場股市巨震之中現形的大股東股權質押風險的病灶，如今卻悄然感染至新三板。

Wind資訊數據顯示，截至6月2日，2016年以來新三板市場共發(fā)生803筆股權質押，質押股數為65.78億股，質押頻次和股數已逼近去年全年水平。

然而，由股權質押所引發(fā)的新三板風險開始逐步顯現。繼今年3月新三板公司楓盛陽（430431）股權質押爆倉后，已將股權全部質押的ST春秋（831051）實際控制人劉巖亦面臨質押風險。5月17日，掛牌五個月不到的新三板公司哥侖步（831112），其董事長魏慶華在股權質押“套現”后辭職并失聯。“哥侖步這件事出來以后，市場參與各方肯定會對新三板企業(yè)的股權質押更加謹慎，不過這件事要一事一議。”中銀國際證券場外市場部一位人士告訴經濟觀察報。

該人士稱，目前新三板股權質押爆倉的風險不是很大，大股東質押的股票多是限售股，即使到了預警線、平倉線，也要等到股票解禁之后才能處理，這就給了大股東一定的應對運作時間。

熱門的質押

從2015年下半年開始，新三板股權質押數量開始爆發(fā)。如今，2016年尚未過半，803筆股權質押已逼近去年全年水平。

Wind資訊數據顯示，2016年以來至6月2日，新三板市場共發(fā)生803筆股權質押，質押股份數合計達到65.78億股。而2014年，新三板全年股權質押的數量為368筆，合計質押23.37億股。2015年，新三板市場共完成股權質押990筆，合計質押105.65億股。

從去年11月份新三板股權質押融資從10月份的76筆跳升到129筆開始，新三板的股權質押融資就不斷升溫。在剛剛過去的5月份，新三板共發(fā)生199筆股權質押，僅次于1月份的216筆最高值。今年前五個月，除2月份外，其余四個月月度股權質押筆數均在100以上，遠高于去年同期月度50筆以下的水平。

今年以來，發(fā)生股權質押較多的前三大行業(yè)分別為軟件和信息技術服務業(yè)、計算機通信和其他電子設備制造業(yè)、土木工程建筑業(yè)。

其中，股權質押數量最高的是深裝總（835502），其控股股東、實際控制人李興浩向中國民生銀行廣州分行全額質押了其持有的1.7285億股，占公司總股本的28.57%。

中信建投證券新三板研究員郭海陽認為，當前新三板股權質押出現跳升，不一定是由于企業(yè)融資困難導致的。他認為，定增才是新三板主流的融資方式，以去年全年突破1200億元的定增體量分析，當前的股權質押體量不足以對定增構成替代。

可能的原因在于，相比于讓渡一部分股權，企業(yè)更愿意用股權質押來紓解資金鏈困境。多家掛牌企業(yè)董秘向經濟觀察報表示，相較于增發(fā)，股權質押不會稀釋股權。一位董秘稱，“我們一直有在找股權抵押的融資渠道。雖然股權質押的融資成本不低，但至少好于企業(yè)發(fā)展起來后，卻喪失了企業(yè)控股權。”

然而，雖然新三板股權質押筆數出現攀升，但是獲得的融資額度卻并不高。目前股權質押的抵押率一般為2-3折，相比于A股企業(yè)抵押率明顯偏低。

目前，掛牌公司股權質押的定價依據主要為每股凈資產，隨著新三板做市商交易制度的實施，以及未來實施競價交易制度，市場價格發(fā)現功能將逐步顯現，掛牌公司股票成交價格的公允性將有望增強。

一位從事股權質押的機構人士表示，新三板目前流動性不強，公司估值有時候也很難評價，就算機構天天出貨，也要很長時間才能出完。“還要保證不受股價波動的影響，難度很大。”也正因如此，股權質押價格才會大幅低于實際價格。

不過，一位華南券商投行人士告訴經濟觀察報，由于流動性和公司基本面情況不一，新三板的股權質押可能每一筆折扣都不一樣，需要具體來看。“不同企業(yè)之間的差距確實很大。有些企業(yè)不被市場看好，質押率低于10%，也就是100元貸出來10元都不到。這部分很多都是僵尸股。”

不過，他也表示，也有企業(yè)貸出的現金比市值還高。以去年新三板公司精耕天下（430108）為例，該公司2015年6月做市，2015年11月進行質押貸款。公告顯示，占總股本的12.9%的380萬股，共獲得借款1億元，質押權人為中信銀行南通分行。以此算來，每股相當于質押融得26.32元，而以公告當天公司股價6.66元計算，1塊錢精耕天下的股票能夠質押出約3.95元。

目前股權質押的質押權人仍以銀行為主。“銀行還是比較喜歡新三板掛牌企業(yè)的股權質押業(yè)務的，尤其是農商行和股份制銀行喜歡這一類的抵押物，一方面，銀行有較強的議價權，利潤也比較高。”一位華南股份制銀行的人士告訴經濟觀察報。同時，相較于大型國有行，農商行和股份制銀行在審核和手續(xù)上也有優(yōu)勢。但是，另一方面，新三板掛牌公司經營狀況、擔保、股票估值等問題，新三板股權質押又比A股上市公司風險更高。“所以很多只做本地企業(yè)，質押率控制的也比較低。”其表示。

事實上，2013年年底，股轉系統(tǒng)就與工、農、中、建等7家商業(yè)銀行簽署協議，建立戰(zhàn)略合作伙伴關系。雙方就打造新三板掛牌公司綜合金融服務平臺，提出了相關具體措施：為掛牌公司和擬掛牌公司提供定向授信額度，根據內部管理要求，為掛牌公司辦理各項傳統(tǒng)融資業(yè)務和創(chuàng)新性融資業(yè)務，而創(chuàng)新性融資業(yè)務包括股權質押貸款、知識產權質押貸款、應收賬款質押貸款、訂單融資等。“新三板是一個股權融資為主的市場，所以股權質押業(yè)務量不會太大。”上述券商投行人士告訴經濟觀察報，不過隨著新三板分層的落地，一些進入創(chuàng)新層的企業(yè)的股權價值可能發(fā)生改變。

風險乍現

在業(yè)務快速發(fā)展，公司規(guī)模迅速擴張的同時，新三板企業(yè)的融資需求相對較大，但融資渠道相較于主板公司更少，所以股權融資成為了新三板企業(yè)重要的融資渠道之一。

平安證券研究報告指出，2016年在經濟不景氣、銀行融資相對困難的情況下，股權質押融資需求旺盛，預計今年整個市場股權質押融資規(guī)模仍會保持穩(wěn)定增長，增幅約為20%-30%。

伴隨旺盛需求和股權質押快速增長的，是新三板股權質押市場隱藏的風險。

今年以來，楓盛陽實際控制人劉金玲及ST春秋實際控制人劉巖等股權質押在股價下跌補倉后，由于增信措施僅有股權質押增信，質押股份比例達到其持有的全部股權，面臨爆倉危情。

不過，上述中銀國際證券場外市場部人士告訴經濟觀察報，“新三板大股東質押的股票很多是限售股，這一部分的股票即使股權質押方違約，也要等到股票解禁期滿才可以處置。在實際操作過程中就給了企業(yè)一定的時間。再者，很多質押市場的融資方，通常和券商或者別的質權人關系不錯，即使真出了問題，也是先協商，實施緊急避險方案，不會一下子被強平。”

不過，其也表示，不同公司需要不同對待。關鍵是大股東的能力以及質押比例，質押比例比較高、股東能力較弱的個股要注意回避風險。

一般而言，在股價跌破股權質押警戒線后，融資人如果不愿意被平倉，大致有三種選擇：追加抵押證券、追加抵押現金和贖回質押股權，除此之外也可以讓股票停牌，畢竟當賬面價值不再下降時，補倉壓力也會隨之暫緩。

此前1月份A股多家上市公司面臨股權質押爆倉風險便采用了停牌手段。

爆倉也或許并非最差的情況。最近，新三板股權質押的風險好像沒有那么純粹了。

哥侖步實際控制人魏慶華2月19日質押約2862萬股，占公司總股本42.72%（其所持全部股權），質押期限為2016年2月26日至8月25日，資金用于個人用途。在5月17日，公司收到魏慶華快遞的辭職信，說他因身體原因辭去董事長兼總經理職務，就那么“失聯”了。

北京華沛德權律師事務所新三板業(yè)務律師張永福曾向媒體表示，2015年下半年以來，因為銀行等金融機構以接受股權質押的形式對新三板掛牌企業(yè)進行扶持，出現了“為質押而掛牌”的畸形現象。

張永福認為，股權質押應該以企業(yè)的持續(xù)經營為目的。如果是其他目的，就有可能慫恿一部分人在股權質押之前，人為地做高業(yè)績和股價，這樣即使質押率偏低，依然可以套取高額度，但這種飲鴆止渴的方式會在后期爆發(fā)弊端，影響公司正常運營，損害股東利益。

有業(yè)內人士表示，大股東質押大部分股權獲得現金，把風險轉嫁給了融出方，就算大股東將質押所獲得的資金都用于繼續(xù)投資上市公司，也會在一定程度上鼓勵了大股東的激進行為，增加了拒絕穩(wěn)扎穩(wěn)打，盲目快速擴長的可能性。

上述中銀國際證券場外市場部人士認為，“哥侖步這件事出來以后，市場參與各方肯定會對新三板企業(yè)的股權質押更加謹慎，不過這件事要一事一議。”其表示，避免新三板股權質押風險的關鍵還是在于風控。