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    “借殼”壞孩子震驚!證監(jiān)會這次不再只是“罰酒三杯”

    彭友 俞菁菁2016-06-25 10:48

    經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 彭友 俞菁菁 桑田碧海須臾改。今年以來股價堅挺的ST股,近一周來卻成為大跌領(lǐng)頭羊。冰火兩重天的背后,是證監(jiān)會嚴(yán)控借殼上市新規(guī)的出臺。一夜之間,“借殼”現(xiàn)有利益鏈條被打破。“現(xiàn)在項目已經(jīng)暫停了,當(dāng)事各方的領(lǐng)導(dǎo)正在討論如何修改方案,以符合證監(jiān)會的最新規(guī)定。這將導(dǎo)致兩種可能的結(jié)果:要么大幅修改方案,砍掉很多利益安排;要么交易雙方談不攏,一拍兩散。”6月22日,一位投行項目部人士對經(jīng)濟(jì)觀察報如是表示。

    而在業(yè)內(nèi)人士們的眼中,殼資源炒作重創(chuàng)之下將走向分化,借殼面臨生態(tài)重構(gòu)。

    借殼驟變

    上述投行項目部人士稱,起初,他們所設(shè)計的方案在市場上頗為常見:收購一家體量大于上市公司的企業(yè),并配套融資,但保持實際控制人不變,規(guī)避借殼的形式。

    上述類似熙熙攘攘的交易方式,一周以來戛然而止,多家上市公司更是連夜調(diào)整方案。究其原因,6月 17 日,為進(jìn)一步規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組行為,特別是進(jìn)一步規(guī)范“借殼”上市行為,證監(jiān)會就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》向社會公開征求意見。

    華泰證券總結(jié)為,主要變化在“補(bǔ)圍欄、壓套利、加追責(zé)”三個方面:—是完善借殼上市的界定標(biāo)準(zhǔn);二是通過配套融資的取消、股份鎖定期的變更等壓縮借殼上市的套利空間;三是增加對規(guī)避借殼上市的追責(zé)條款。

    原先,借殼上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是,自控制權(quán)發(fā)生變更之日起,上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額,占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上。在最新的規(guī)則中,新增了凈資產(chǎn)、凈利潤、營業(yè)收入、股份數(shù)量四大指標(biāo),基本堵上了規(guī)避借殼的大門。

    另外重要的一條是,監(jiān)管層在當(dāng)日的監(jiān)管問答中明確,上市公司實際控制人及其一致行動人擬認(rèn)購募集配套資金的,以及在本次交易停牌前六個月內(nèi)及停牌期間取得標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益的,以該部分權(quán)益認(rèn)購的上市公司股份,相應(yīng)股份在認(rèn)定控制權(quán)是否變更時剔除計算。

    “由于收購需要增發(fā)大量新股,勢必稀釋老股所占比例,甚至導(dǎo)致第一大股東位置的變化。因此規(guī)避借殼一個重要的操作方式,就是原控股股東大手筆參與配套融資,維持持股比例。”惠祥投資總裁殷佑嘉對經(jīng)濟(jì)觀察報稱,未來觸發(fā)了借殼的重組,最好就按照借殼來操作,不僅監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)越來越細(xì)化導(dǎo)致規(guī)避不易,而且還有兜底條款“中國證監(jiān)會認(rèn)定的其他情形”,給予了監(jiān)管層充分的自由裁量權(quán)。

    整體看來,此次新規(guī)影響最大的是兩類企業(yè),正在進(jìn)行借殼、類借殼的上市公司,以及打算賣殼的公司。

    華東一位私募人士稱:“不少正在進(jìn)行重組的公司在打擦邊球,既更換實際控制人,也徹底改變上市公司主營業(yè)務(wù),然而還辯解稱是收購而非借殼。未來這種做法越來越行不通了。”

    新規(guī)威力立竿見影,發(fā)布短短一周時間,多家上市公司便宣布調(diào)整方案,給重組方案“打補(bǔ)丁”。6月23日,恒天海龍(000677.SZ)宣布,由于交易各方對于支付進(jìn)度及收購比例無法達(dá)成最終一致,公司決定終止本次重大資產(chǎn)重組事項。根據(jù)此前方案,公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式,作價33.38億元收購網(wǎng)游公司,超過了上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模。但實際控制人通過斥資8億元參與配套融資,可以保持持股比例。因此避免了構(gòu)成借殼。

    一位分析人士指出:“然而按照新規(guī),上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人擬認(rèn)購募集配套資金的,所獲得的相應(yīng)股份在認(rèn)定控制權(quán)是否變更時剔除計算。這樣一來,該方案便形成了借殼,有悖于交易各方的‘初衷’。”

    值得注意的是,配套融資實質(zhì)上也是一個巨大的利益鏈條,局內(nèi)人可以通過大額認(rèn)購,從而參與到重組方案中,坐享股價暴升之利。其中部分交易中突擊入股、到期大舉套現(xiàn)的行為,更是一直為市場所詬病。此后,借殼上市的同時不能募集配套資金,這無疑將提高對重組方的資金實力要求,而一些希望通過“搭便車”來撈快錢的門道基本上被切斷。

    此外,華聯(lián)礦業(yè)(600882.SH)、寧波熱電(600982.SH)、信雅達(dá)(600571.SH)等公司也于近期宣布調(diào)整方案,雖然給出的理由不一,但顯然是受到新規(guī)的影響。正如信雅達(dá)在《關(guān)于重大資產(chǎn)重組申請材料延期向中國證監(jiān)會報送的公告》中所言:“公司董事會正認(rèn)真學(xué)習(xí)相關(guān)監(jiān)管精神。公司及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)目前正依據(jù)《相關(guān)問題與解答》的監(jiān)管精神對照公司本次重大資產(chǎn)重組的申請材料進(jìn)行核查。”已經(jīng)過了股東大會審核的上市公司也被殃及。6月 20日,三毛派神(000779.SZ)向證監(jiān)會相關(guān)部門申報了本次重大資產(chǎn)重組申請文件。但公司表示,因部分材料需進(jìn)一步補(bǔ)充,致使無法在規(guī)定期限內(nèi)報送申請文件,因此申請延期報送申請文件,待補(bǔ)充材料齊備后及時向中國證監(jiān)會報送申請文件。

    據(jù)不完全統(tǒng)計,目前重組方案中均有配套募資,且尚未通過股東大會的借殼上市案例有順豐控股借殼鼎泰新材(002352.SZ)、搜房網(wǎng)絡(luò)借殼萬里股份(600847.SH)、永樂影視借殼宏達(dá)新材(002211.SZ)、卓誠兆業(yè)借殼銅峰電子(600237.SH)、永達(dá)汽車借殼揚子新材(002652.SZ)、忠旺集團(tuán)借殼中房股份(600890.SH)等。若是在新政前不能通過股東大會決議,這些方案勢必需要進(jìn)行修改。

    殼資源降溫

    實際上,除了正在忙于調(diào)整方案的公司,打算賣殼的上市公司,也是影響至深。

    由于上市公司資源稀缺,退市不易,殼的“價值”一直居高不下。直至A股市場“不死鳥”遍布,“越爛越吃香”的現(xiàn)象屢見不鮮。對此證監(jiān)會也使出了殺手锏:此次意見稿指出,上市公司、控股股東、實際控制人若存在被司法機(jī)關(guān)立案偵查、證監(jiān)會立案調(diào)查或涉嫌犯罪或違法違規(guī)行為未滿36個月,且最近12個月受到證券交易所公開譴責(zé)的,不得重組上市。

    “長期以來,市場上積累了不少‘壞孩子’,違法違規(guī)事件屢見不鮮。但當(dāng)事人在獲得巨大利益的情況下,視監(jiān)管層的處罰措施為‘罰酒三杯’,無法從根本上起到震懾作用。但這次新規(guī)出來之后,他們就不得不為原先的行為感到追悔莫及了。”上海一位資深私募人士評論稱。

    方案一出,從上周一開盤開始,不少存在“污點”的殼公司應(yīng)聲大跌,“借殼集中營”ST板塊更是幾乎全線跌停,不加區(qū)分地一頓殺跌。隨后數(shù)日,*ST山水、*ST蒙發(fā)等被處罰的個股依然跌跌不休。6月22日晚間,寧波中百公告收到中國證券監(jiān)督管理委員會《調(diào)查通知書》(甬證調(diào)查字2016023 號),因公司涉嫌信息披露違法違規(guī),根據(jù)《中華人民共和國證券法》的有關(guān)規(guī)定,中國證監(jiān)會決定對公司進(jìn)行立案調(diào)查。次日,該股股價大跌近9%,且明顯放量。

    在A股市場,殼資源向來受到市場青睞,不過這一“小眾化”的投資思路今年以來迅速為大量投資者所認(rèn)可并效仿。上半年以來,隨著注冊制和戰(zhàn)略新興板的暫緩,企業(yè)上市渠道驟然收窄,借殼上市成為唯一的“捷徑”。不少股票在重組后一倍乃至數(shù)倍的漲幅,也大大刺激了投資者的賺錢心態(tài)。隨即,一系列ST公司,以及市值偏小、主業(yè)不景氣的公司,都被市場視為待嫁的殼資源,進(jìn)而遭到熱炒,乃至業(yè)績越差越有重組的“必要性”。市場上一些陌生而多金的面孔,也開始效仿“老玩家”大肆高位舉牌上市公司股權(quán),市值小、股價低的公司急劇減少。

    在華泰證券研究員戴康看來,殼資源炒作短期將大幅降溫,殼資源價值將加劇分化:偽殼、垃圾殼等殼標(biāo)的價值縮減,將面臨淘汰困境;而買殼、賣殼成本提升,殼供給、殼需求可能減少的背景下,優(yōu)質(zhì)的借殼上市的標(biāo)的價值上升,潛在殼資源將受益,特別關(guān)注近5年內(nèi)實際控制人未發(fā)生變更,同時實際控制人擁有大量未上市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市公司,整體上市的難度降低。

    另一方面,則是存在“污點”的上市公司,由于近幾年內(nèi)都不被允許借殼,將慢慢淡出人們的視線。其歸路,或是在IPO大量發(fā)行的情況下,逐漸貶值乃至退市;或是“生產(chǎn)自救”,以微利維持上市身份,以待來日。當(dāng)前,不少ST公司股價接連下挫,也是基于這一邏輯。

    而在申萬宏源研究員林瑾看來,一般借殼上市的資產(chǎn)體量不會太小,而殼資源公司的市值則一般偏小,為此增發(fā)的新股數(shù)很容易觸到臨界線,因此我們預(yù)計未來體量偏大的殼資源或許更受大體量擬借殼資產(chǎn)的歡迎。

    不過,也有資深投行人士認(rèn)為,新規(guī)以后,對于符合IPO條件的企業(yè):借殼的話,競爭對手少了,殼費不一定下降,但至少好談了,只是不能配套融資,融資滯后一些;直接IPO的話,由于IPO隊伍清理,若比較優(yōu)秀,速度應(yīng)該比以前更快。從成本、時間、融資綜合來看,借殼與IPO的總體優(yōu)劣度逐漸難分伯仲。

     

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