經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 彭友 俞菁菁 桑田碧海須臾改。今年以來股價堅挺的ST股，近一周來卻成為大跌領(lǐng)頭羊。冰火兩重天的背后，是證監(jiān)會嚴(yán)控借殼上市新規(guī)的出臺。一夜之間，“借殼”現(xiàn)有利益鏈條被打破。“現(xiàn)在項目已經(jīng)暫停了，當(dāng)事各方的領(lǐng)導(dǎo)正在討論如何修改方案，以符合證監(jiān)會的最新規(guī)定。這將導(dǎo)致兩種可能的結(jié)果：要么大幅修改方案，砍掉很多利益安排；要么交易雙方談不攏，一拍兩散。”6月22日，一位投行項目部人士對經(jīng)濟(jì)觀察報如是表示。

而在業(yè)內(nèi)人士們的眼中，殼資源炒作重創(chuàng)之下將走向分化，借殼面臨生態(tài)重構(gòu)。

借殼驟變

上述投行項目部人士稱，起初，他們所設(shè)計的方案在市場上頗為常見：收購一家體量大于上市公司的企業(yè)，并配套融資，但保持實際控制人不變，規(guī)避借殼的形式。

上述類似熙熙攘攘的交易方式，一周以來戛然而止，多家上市公司更是連夜調(diào)整方案。究其原因，6月 17　日，為進(jìn)一步規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組行為，特別是進(jìn)一步規(guī)范“借殼”上市行為，證監(jiān)會就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》向社會公開征求意見。

華泰證券總結(jié)為，主要變化在“補(bǔ)圍欄、壓套利、加追責(zé)”三個方面：—是完善借殼上市的界定標(biāo)準(zhǔn)；二是通過配套融資的取消、股份鎖定期的變更等壓縮借殼上市的套利空間；三是增加對規(guī)避借殼上市的追責(zé)條款。

原先，借殼上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是，自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上。在最新的規(guī)則中，新增了凈資產(chǎn)、凈利潤、營業(yè)收入、股份數(shù)量四大指標(biāo)，基本堵上了規(guī)避借殼的大門。

另外重要的一條是，監(jiān)管層在當(dāng)日的監(jiān)管問答中明確，上市公司實際控制人及其一致行動人擬認(rèn)購募集配套資金的，以及在本次交易停牌前六個月內(nèi)及停牌期間取得標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益的，以該部分權(quán)益認(rèn)購的上市公司股份，相應(yīng)股份在認(rèn)定控制權(quán)是否變更時剔除計算。

“由于收購需要增發(fā)大量新股，勢必稀釋老股所占比例，甚至導(dǎo)致第一大股東位置的變化。因此規(guī)避借殼一個重要的操作方式，就是原控股股東大手筆參與配套融資，維持持股比例。”惠祥投資總裁殷佑嘉對經(jīng)濟(jì)觀察報稱，未來觸發(fā)了借殼的重組，最好就按照借殼來操作，不僅監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)越來越細(xì)化導(dǎo)致規(guī)避不易，而且還有兜底條款“中國證監(jiān)會認(rèn)定的其他情形”，給予了監(jiān)管層充分的自由裁量權(quán)。

整體看來，此次新規(guī)影響最大的是兩類企業(yè)，正在進(jìn)行借殼、類借殼的上市公司，以及打算賣殼的公司。

華東一位私募人士稱：“不少正在進(jìn)行重組的公司在打擦邊球，既更換實際控制人，也徹底改變上市公司主營業(yè)務(wù)，然而還辯解稱是收購而非借殼。未來這種做法越來越行不通了。”

新規(guī)威力立竿見影，發(fā)布短短一周時間，多家上市公司便宣布調(diào)整方案，給重組方案“打補(bǔ)丁”。6月23日，恒天海龍（000677.SZ）宣布，由于交易各方對于支付進(jìn)度及收購比例無法達(dá)成最終一致，公司決定終止本次重大資產(chǎn)重組事項。根據(jù)此前方案，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，作價33.38億元收購網(wǎng)游公司，超過了上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模。但實際控制人通過斥資8億元參與配套融資，可以保持持股比例。因此避免了構(gòu)成借殼。

一位分析人士指出：“然而按照新規(guī)，上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人擬認(rèn)購募集配套資金的，所獲得的相應(yīng)股份在認(rèn)定控制權(quán)是否變更時剔除計算。這樣一來，該方案便形成了借殼，有悖于交易各方的‘初衷’。”

值得注意的是，配套融資實質(zhì)上也是一個巨大的利益鏈條，局內(nèi)人可以通過大額認(rèn)購，從而參與到重組方案中，坐享股價暴升之利。其中部分交易中突擊入股、到期大舉套現(xiàn)的行為，更是一直為市場所詬病。此后，借殼上市的同時不能募集配套資金，這無疑將提高對重組方的資金實力要求，而一些希望通過“搭便車”來撈快錢的門道基本上被切斷。

此外，華聯(lián)礦業(yè)（600882.SH）、寧波熱電（600982.SH）、信雅達(dá)（600571.SH）等公司也于近期宣布調(diào)整方案，雖然給出的理由不一，但顯然是受到新規(guī)的影響。正如信雅達(dá)在《關(guān)于重大資產(chǎn)重組申請材料延期向中國證監(jiān)會報送的公告》中所言：“公司董事會正認(rèn)真學(xué)習(xí)相關(guān)監(jiān)管精神。公司及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)目前正依據(jù)《相關(guān)問題與解答》的監(jiān)管精神對照公司本次重大資產(chǎn)重組的申請材料進(jìn)行核查。”已經(jīng)過了股東大會審核的上市公司也被殃及。6月 20日，三毛派神（000779.SZ）向證監(jiān)會相關(guān)部門申報了本次重大資產(chǎn)重組申請文件。但公司表示，因部分材料需進(jìn)一步補(bǔ)充，致使無法在規(guī)定期限內(nèi)報送申請文件，因此申請延期報送申請文件，待補(bǔ)充材料齊備后及時向中國證監(jiān)會報送申請文件。

據(jù)不完全統(tǒng)計，目前重組方案中均有配套募資，且尚未通過股東大會的借殼上市案例有順豐控股借殼鼎泰新材（002352.SZ）、搜房網(wǎng)絡(luò)借殼萬里股份（600847.SH）、永樂影視借殼宏達(dá)新材（002211.SZ）、卓誠兆業(yè)借殼銅峰電子（600237.SH）、永達(dá)汽車借殼揚子新材（002652.SZ）、忠旺集團(tuán)借殼中房股份（600890.SH）等。若是在新政前不能通過股東大會決議，這些方案勢必需要進(jìn)行修改。

殼資源降溫

實際上，除了正在忙于調(diào)整方案的公司，打算賣殼的上市公司，也是影響至深。

由于上市公司資源稀缺，退市不易，殼的“價值”一直居高不下。直至A股市場“不死鳥”遍布，“越爛越吃香”的現(xiàn)象屢見不鮮。對此證監(jiān)會也使出了殺手锏：此次意見稿指出，上市公司、控股股東、實際控制人若存在被司法機(jī)關(guān)立案偵查、證監(jiān)會立案調(diào)查或涉嫌犯罪或違法違規(guī)行為未滿36個月，且最近12個月受到證券交易所公開譴責(zé)的，不得重組上市。

“長期以來，市場上積累了不少‘壞孩子’，違法違規(guī)事件屢見不鮮。但當(dāng)事人在獲得巨大利益的情況下，視監(jiān)管層的處罰措施為‘罰酒三杯’，無法從根本上起到震懾作用。但這次新規(guī)出來之后，他們就不得不為原先的行為感到追悔莫及了。”上海一位資深私募人士評論稱。

方案一出，從上周一開盤開始，不少存在“污點”的殼公司應(yīng)聲大跌，“借殼集中營”ST板塊更是幾乎全線跌停，不加區(qū)分地一頓殺跌。隨后數(shù)日，*ST山水、*ST蒙發(fā)等被處罰的個股依然跌跌不休。6月22日晚間，寧波中百公告收到中國證券監(jiān)督管理委員會《調(diào)查通知書》（甬證調(diào)查字2016023　號），因公司涉嫌信息披露違法違規(guī)，根據(jù)《中華人民共和國證券法》的有關(guān)規(guī)定，中國證監(jiān)會決定對公司進(jìn)行立案調(diào)查。次日，該股股價大跌近9%，且明顯放量。

在A股市場，殼資源向來受到市場青睞，不過這一“小眾化”的投資思路今年以來迅速為大量投資者所認(rèn)可并效仿。上半年以來，隨著注冊制和戰(zhàn)略新興板的暫緩，企業(yè)上市渠道驟然收窄，借殼上市成為唯一的“捷徑”。不少股票在重組后一倍乃至數(shù)倍的漲幅，也大大刺激了投資者的賺錢心態(tài)。隨即，一系列ST公司，以及市值偏小、主業(yè)不景氣的公司，都被市場視為待嫁的殼資源，進(jìn)而遭到熱炒，乃至業(yè)績越差越有重組的“必要性”。市場上一些陌生而多金的面孔，也開始效仿“老玩家”大肆高位舉牌上市公司股權(quán)，市值小、股價低的公司急劇減少。

在華泰證券研究員戴康看來，殼資源炒作短期將大幅降溫，殼資源價值將加劇分化：偽殼、垃圾殼等殼標(biāo)的價值縮減，將面臨淘汰困境；而買殼、賣殼成本提升，殼供給、殼需求可能減少的背景下，優(yōu)質(zhì)的借殼上市的標(biāo)的價值上升，潛在殼資源將受益，特別關(guān)注近5年內(nèi)實際控制人未發(fā)生變更，同時實際控制人擁有大量未上市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市公司，整體上市的難度降低。

另一方面，則是存在“污點”的上市公司，由于近幾年內(nèi)都不被允許借殼，將慢慢淡出人們的視線。其歸路，或是在IPO大量發(fā)行的情況下，逐漸貶值乃至退市；或是“生產(chǎn)自救”，以微利維持上市身份，以待來日。當(dāng)前，不少ST公司股價接連下挫，也是基于這一邏輯。

而在申萬宏源研究員林瑾看來，一般借殼上市的資產(chǎn)體量不會太小，而殼資源公司的市值則一般偏小，為此增發(fā)的新股數(shù)很容易觸到臨界線，因此我們預(yù)計未來體量偏大的殼資源或許更受大體量擬借殼資產(chǎn)的歡迎。

不過，也有資深投行人士認(rèn)為，新規(guī)以后，對于符合IPO條件的企業(yè)：借殼的話，競爭對手少了，殼費不一定下降，但至少好談了，只是不能配套融資，融資滯后一些；直接IPO的話，由于IPO隊伍清理，若比較優(yōu)秀，速度應(yīng)該比以前更快。從成本、時間、融資綜合來看，借殼與IPO的總體優(yōu)劣度逐漸難分伯仲。