經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者 周子崴 張東（化名）在華東的一家私募機(jī)構(gòu)工作，目前，張東所在的機(jī)構(gòu)正在研究“垃圾債”所呈現(xiàn)出的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)：“市場(chǎng)普遍認(rèn)為可能會(huì)違約的債，價(jià)格出現(xiàn)大幅下挫，這時(shí)候可能就蘊(yùn)含著交易的機(jī)會(huì)。”

隨著中國(guó)債券市場(chǎng)違約事件越來(lái)越多，市場(chǎng)的參與主體再也無(wú)法規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)這樣一個(gè)前提，當(dāng)多數(shù)市場(chǎng)參與者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)“嚴(yán)陣以待”時(shí)，卻已有人盯上了風(fēng)險(xiǎn)背后的超額收益。高收益?zhèn)耐顿Y邏輯正在照進(jìn)現(xiàn)實(shí)。

不過(guò)雖然機(jī)會(huì)已經(jīng)若隱若現(xiàn)，但通過(guò)垃圾債博取高收益的做法短期內(nèi)似乎仍然難以形成一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)，張東把針對(duì)高收益品種的債券稱(chēng)作“重口味”債，對(duì)于投資標(biāo)的的甄選需要很強(qiáng)的投研能力，包括對(duì)一只債券發(fā)債主體情況的深刻了解。而另一方面，目前債券市場(chǎng)的信息質(zhì)量很低，對(duì)于投資者做出判斷極為不利。

誰(shuí)在抄底

“確實(shí)存在抄底垃圾債賺錢(qián)的例子。”張東告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，“我知道有私募同行的操作，而且很可能是他們自己的錢(qián)，因?yàn)槿ツ技Y金的話，還是有很大風(fēng)險(xiǎn)的。在一只債券價(jià)格大幅下挫的時(shí)候買(mǎi)入，最后沒(méi)有違約實(shí)現(xiàn)兌付。最后一只產(chǎn)品凈值能因此漲30%到40%。”

如此高的收益水平，看起來(lái)高收益?zhèn)顿Y仿佛確實(shí)已經(jīng)形成一座“富礦”。中國(guó)債券市場(chǎng)的違約事件從無(wú)到有，再到其蔓延開(kāi)來(lái)，并沒(méi)有花很長(zhǎng)的時(shí)間，“違約說(shuō)來(lái)就來(lái)的事件”已不在少數(shù)，甚至讓整個(gè)債券市場(chǎng)“風(fēng)聲鶴唳”。

以傳統(tǒng)制造業(yè)為首，諸多發(fā)債主體生存環(huán)境并不樂(lè)觀，而市場(chǎng)對(duì)發(fā)債主體的評(píng)價(jià)也漸漸顯露出分化。值得注意的是，上半年，中國(guó)債券市場(chǎng)主體評(píng)級(jí)下調(diào)事件數(shù)量達(dá)到2015年同期的兩倍有余。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2016年5月中旬，中國(guó)債市發(fā)生主體信用評(píng)級(jí)下調(diào)46起，2015年同期則是21起。

張東告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，最近詢問(wèn)高收益?zhèn)矫嫱顿Y機(jī)會(huì)的投資者明顯增多：“我們也一直在關(guān)注這個(gè)方向的機(jī)會(huì)，不過(guò)機(jī)構(gòu)客戶以風(fēng)險(xiǎn)把控為主，較少參與這一塊投資，比如我們的機(jī)構(gòu)客戶一般要求評(píng)級(jí)達(dá)到AA以上的，但是個(gè)人投資者方面，確實(shí)有很多人過(guò)來(lái)問(wèn)是不是可以有投資機(jī)會(huì)。我們就會(huì)給他介紹有產(chǎn)品可以對(duì)接，不過(guò)再細(xì)致跟他說(shuō)清楚這里面的風(fēng)險(xiǎn)情況之后，大家就害怕了。”“這畢竟屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的另類(lèi)投資，目前針對(duì)國(guó)內(nèi)投資者，我們認(rèn)為必須要充分認(rèn)識(shí)到這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，萬(wàn)一到時(shí)候買(mǎi)的組合出現(xiàn)較大違約，我們推薦這種產(chǎn)品是有風(fēng)險(xiǎn)的。所以做垃圾債首先必須是找到投資者。”

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)了解到，在公募市場(chǎng)，公募基金由于資金性質(zhì)和條約的限制不具備此類(lèi)市場(chǎng)的先行優(yōu)勢(shì)，通過(guò)基金專(zhuān)戶的形式也可以參與垃圾債的投資，不過(guò)囿于資金方的風(fēng)險(xiǎn)偏好，真正參與的人并不多。“目前只有特定的資金能夠接受高收益?zhèn)顿Y策略，范圍不大”，平安證券固定收益部副總經(jīng)理石磊向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示：“市場(chǎng)交易量單周在50到100億，規(guī)模較小，投資大多是單券價(jià)值挖掘，尚未形成一大類(lèi)資產(chǎn)。”

他表示，目前券商對(duì)此類(lèi)業(yè)務(wù)的嘗試也只是“零星”出現(xiàn)，關(guān)鍵問(wèn)題都是“資金難度比較大。”

投資邏輯

數(shù)據(jù)顯示，2012年以來(lái)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)共發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件71起，涉及主體66家，涉及債券94支，違約后尚未兌付的債項(xiàng)金額236.15億元，其中35起出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，12起以擔(dān)保代償方式如期兌付，18起以其他方式如期兌付。這樣的數(shù)據(jù)似乎顯示著垃圾債“掘金”仍有一定“勝算”。

不過(guò)一味地將“垃圾債”與違約債券劃等號(hào)顯然不合適，援引國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，中債資信政策研究部總經(jīng)理?xiàng)钋谟钤谄渥闹袇^(qū)分了“高收益?zhèn)?rdquo;與“困境債券”，相比之下，困境債券面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)走向破產(chǎn)的可能性很大，反之，“高收益?zhèn)绻賶櫬渚蜁?huì)成為困境債券潛在的供給源泉。”在此邏輯下，進(jìn)行有效評(píng)估，尋找合適的“價(jià)值洼地”成為淘金的第一步。

那么，這一領(lǐng)域潛在的投資標(biāo)的有多少？張東認(rèn)為，違約的層出不窮降低了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好：“按照國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一般評(píng)級(jí)在BB以下的是垃圾債，以上的是投資級(jí)，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)債市出現(xiàn)違約以后，基本上AA-以下都會(huì)被很多人認(rèn)為是垃圾債，風(fēng)險(xiǎn)比較高，就認(rèn)為它不是投資級(jí)的。”

楊勤宇將違約債券投資策略分為主動(dòng)和被動(dòng)兩大類(lèi)：被動(dòng)投資策略注重交易機(jī)會(huì)，不參與重組的協(xié)商過(guò)程，不受轉(zhuǎn)賣(mài)債券的鎖定期限制，獲取不到非公開(kāi)信息，偏好投資于流動(dòng)性較強(qiáng)的大型企業(yè)，退出時(shí)間較短，例如深度價(jià)值挖掘中針對(duì)將要陷入破產(chǎn)的困境公司，基金管理人買(mǎi)入折價(jià)的債券或者賣(mài)空股票。

主動(dòng)投資策略中，其以債券持有人的身份參與債權(quán)人會(huì)議。主動(dòng)非控制型策略通常債權(quán)數(shù)額較大，投資者一般通過(guò)成為債權(quán)人委員會(huì)成員的方式參與債務(wù)償還的討價(jià)還價(jià)，會(huì)獲得非公開(kāi)信息，但不會(huì)主導(dǎo)重組協(xié)商的過(guò)程，有轉(zhuǎn)售期限制，即直到重組過(guò)程完成后才可以賣(mài)出債券。

在高收益?zhèn)姆N種“玩法”中，石磊向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)稱(chēng)，投資者的思維模式不應(yīng)止步于“低買(mǎi)高賣(mài)”的交易邏輯，“因?yàn)楦呤找鎮(zhèn)牧鲃?dòng)性是很差的，而且不是很持續(xù)，所以如果想低買(mǎi)高賣(mài)是很困難的，必須要仔細(xì)研究和深入掌握債券的償付能力，不能僅僅是交易思維，實(shí)際上是交易和投資雙重思維。”

“不成熟”的資產(chǎn)類(lèi)別

“垃圾債投資目前魚(yú)龍混雜，有一些打著高收益?zhèn)呗缘娜耍瑑H僅抱著交易的態(tài)度看垃圾債，這是比較危險(xiǎn)的。”石磊評(píng)價(jià)道，在他看來(lái)，市場(chǎng)上形成專(zhuān)門(mén)的產(chǎn)品、大類(lèi)資產(chǎn)以至形成一個(gè)較為成熟的資產(chǎn)類(lèi)別仍然需要兩三年的時(shí)間。

中國(guó)版垃圾債的概念并非自此而生，2012年，上海證券交易所中小企業(yè)私募債券第一單成功發(fā)行，而此券種也被視為中國(guó)版“垃圾債”。不過(guò)，由于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不足等原因，中小企業(yè)私募債在推出不久就逐漸受到市場(chǎng)遇冷，發(fā)行、銷(xiāo)售困難。“當(dāng)時(shí)最初發(fā)行時(shí)，為了順利發(fā)行，其實(shí)中小企業(yè)私募債都有很強(qiáng)的擔(dān)保，所以風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)并不大，現(xiàn)在這個(gè)品種也漸漸淡出了。”張東說(shuō)。“目前市場(chǎng)在逐步成熟，存量也很快增加，fallen　angel（墮落天使，指一種發(fā)行時(shí)高等級(jí),后來(lái)其發(fā)行者陷入困境的低等級(jí)債券）比較多，市場(chǎng)定價(jià)和評(píng)級(jí)也出現(xiàn)了明顯的差異，機(jī)會(huì)在增加，但是難度很大，因?yàn)閭袌?chǎng)的信息質(zhì)量很低。”石磊分析道。

張東指出，對(duì)于投資標(biāo)的的甄選需要很強(qiáng)的投研能力，包括對(duì)一只債券發(fā)債主體情況的深入了解。“如果要做的話，我們覺(jué)得首先交易所發(fā)行的上市公司債是比較看好的。我們觀察現(xiàn)在違約的債的主要特點(diǎn)以及它事后的償付，其一是行業(yè)特點(diǎn)，落后產(chǎn)能比較多；第二是它本身的財(cái)務(wù)狀況，第三是國(guó)企比民企更容易違約，因?yàn)閺哪承┓矫鎭?lái)說(shuō)民企比國(guó)企責(zé)任感更強(qiáng)，而且國(guó)企自主決策流程比較慢，國(guó)企更難‘救’；最后，央行、交易商協(xié)會(huì)現(xiàn)在是比較市場(chǎng)化的，對(duì)違約的容忍度比交易所更高。綜合這幾點(diǎn)，如果做高收益?zhèn)脑挘覀儍A向于選擇交易所的、由上市公司發(fā)行的債——它可以通過(guò)增發(fā)這樣的方式來(lái)融資，債務(wù)壓力會(huì)少一些。”張東說(shuō)。

為了分散風(fēng)險(xiǎn)，這類(lèi)投資往往會(huì)做成投資組合，由于目前投資案例還屬少數(shù)，很難量化此類(lèi)投資的收益水平：“有一些債出現(xiàn)違約苗頭，可能沒(méi)有買(mǎi)盤(pán)，然后你拿六折左右的價(jià)格來(lái)買(mǎi)，突然之間它又說(shuō)能償付了，那你就可能拿到接近70%的回報(bào)。”張東表示。

“我們開(kāi)玩笑的說(shuō)會(huì)把這種債稱(chēng)作‘重口味’債，因?yàn)檫@相當(dāng)于在賭一把，很多事情你可能沒(méi)法單獨(dú)通過(guò)財(cái)務(wù)去判斷，另一方面，以前違約案例太少，事后法律流程怎么走也沒(méi)有多少案例來(lái)參考，未來(lái)的你不確定性會(huì)非常多。”張東表示。

賭徒已然出現(xiàn)，但如果僅以一個(gè)“賭”字概括此資產(chǎn)類(lèi)別的未來(lái)卻似乎有失偏頗。石磊認(rèn)為，對(duì)于垃圾債的投資，不能僅僅看作是簡(jiǎn)單的“賭”，而是創(chuàng)造一種商業(yè)模式。“按照資產(chǎn)輪動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)，在一個(gè)周期中，這個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別會(huì)先于股市崛起”，石磊說(shuō)。