經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 黃一帆 劉艷 姜鑫 買(mǎi)還是不買(mǎi)？復(fù)牌五日、歷經(jīng)生死120小時(shí)的萬(wàn)科A（000002）依然懸念迭生……

該分析的都分析了，該攤牌的也都交代了。經(jīng)過(guò)半年多的紙上博弈，隨著一聲復(fù)牌哨響，市場(chǎng)各方各自入場(chǎng)短兵搏殺。

復(fù)牌首日，萬(wàn)科迎來(lái)第一個(gè)跌停，近百億資金奔走逃亡。據(jù)此前市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)，用多種方式進(jìn)行測(cè)算后，至少2個(gè)跌停板。悲觀者甚至認(rèn)為4—5個(gè)亦有可能。

然而，在第二天跌停板即被撬開(kāi)。寶能果斷出手護(hù)盤(pán)。在接下來(lái)的96個(gè)小時(shí)里，流言、澄清、引誘、買(mǎi)入、逃出各種戲碼令人眼花繚亂。有市場(chǎng)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，“萬(wàn)科股價(jià)已經(jīng)不適用正常市場(chǎng)價(jià)值法則了，更多來(lái)自股東間的博弈定價(jià)。”

但萬(wàn)科股價(jià)的微妙平衡之處在于，寶能能承受幾個(gè)跌停板？這位動(dòng)用杠桿收購(gòu)萬(wàn)科的潮汕商人究竟還有沒(méi)有資格在談判桌上大聲說(shuō)話(huà)？

據(jù)調(diào)查顯示，站在寶能身后的是全國(guó)21家金融機(jī)構(gòu)，僅僅基金公司資管計(jì)劃就達(dá)10個(gè)之多。然而，盡管傳言手握近300億元資金，寶能處境卻頗為不妙。記者從消息人士那里得到證實(shí)，寶能系旗下公司深圳深業(yè)物流集團(tuán)股份有限公司（下稱(chēng)“深業(yè)物流”）一筆26.2億元的私募債臨時(shí)取消發(fā)行。

在博弈中觀望，是流動(dòng)在市場(chǎng)當(dāng)中的濃濃情緒。

復(fù)牌五日 驚魂120小時(shí)

7月4日，復(fù)牌第一天。沒(méi)有懸念，直至收盤(pán)，萬(wàn)科A被牢牢按在跌停板。與此同時(shí)，上證綜指漲近2%；深成指漲1.45%；創(chuàng)業(yè)板指漲1.7%。

全天風(fēng)平浪靜，波瀾不驚。

9點(diǎn)15分萬(wàn)科進(jìn)入集中競(jìng)價(jià)階段后，在賣(mài)一和賣(mài)二檔出現(xiàn)了超過(guò)520萬(wàn)手的賣(mài)單拋壓，而這一交易狀況也讓萬(wàn)科直接進(jìn)入跌停。隨后的5分鐘，萬(wàn)科的賣(mài)盤(pán)（賣(mài)1+賣(mài)2）又一度超過(guò)了600萬(wàn)手。午間收盤(pán)時(shí)成交6500萬(wàn)元。截至收盤(pán)，萬(wàn)科報(bào)21.99元/股，股價(jià)維持跌停狀態(tài)，封單逾770萬(wàn)手，金額達(dá)到170億元。

萬(wàn)科一字跌停，成交量9382萬(wàn)。

在萬(wàn)科發(fā)布復(fù)牌公告后的周六和周日，業(yè)內(nèi)人士討論普遍認(rèn)為萬(wàn)科復(fù)牌后至少2個(gè)跌停板。概括起來(lái)可以綜合以下四方面的因素來(lái)進(jìn)行測(cè)算：①按A/H股溢價(jià)測(cè)算3個(gè)跌停，②按大盤(pán)、行業(yè)測(cè)算2個(gè)跌停，③按市盈率測(cè)算3個(gè)跌停，④基金接受2.5個(gè)跌停。234只基金持有萬(wàn)科A。

7月5日，很多人預(yù)期這一天也不應(yīng)該是決戰(zhàn)日。然而理論推演和現(xiàn)實(shí)畢竟不同。

集合競(jìng)價(jià)和早盤(pán)，萬(wàn)科A成交額達(dá)到2億元多，然后跌停板上零零散散的有些成交，僵局一直持續(xù)到下午的14:45分。在這之后，萬(wàn)手、十幾萬(wàn)手的大單開(kāi)始大量出現(xiàn)，巨資掃貨開(kāi)始。整個(gè)尾盤(pán)有36億的成交，集中了全天95%的成交量。

市場(chǎng)開(kāi)始躁動(dòng)。有市場(chǎng)人士當(dāng)天向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，“明天肯定會(huì)打開(kāi)跌停板，今天尾盤(pán)就是信號(hào)，這里這么大量不會(huì)輕易打掉，打掉了也有人來(lái)護(hù)盤(pán)。大家都娛樂(lè)一下，買(mǎi)個(gè)幾手權(quán)當(dāng)作門(mén)票了。”

是誰(shuí)？逆市而行？

晚間答案揭曉。萬(wàn)科A發(fā)布公告稱(chēng)，根據(jù)公司股東鉅盛華的反饋，其于2016　年 7　月 5　日購(gòu)入公司 A　股股票 75,293,000股，購(gòu)入股份數(shù)量占公司總股本的 0.682%，本次購(gòu)入后，鉅盛華及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有公司股份數(shù)量占公司總股本的24.972%。其實(shí)，此次鉅盛華及其一致行動(dòng)人增持比例并未達(dá)到25%紅線(xiàn)，根據(jù)有關(guān)規(guī)定是不需要披露的。“此舉進(jìn)一步表明，寶能持有萬(wàn)科股票的成本安全絕不允許萬(wàn)科股價(jià)自由落體式下跌，必須及時(shí)阻擊扭轉(zhuǎn)價(jià)格下跌慣性趨勢(shì)。”有私募事后告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。“寶能買(mǎi)入7529.3萬(wàn)股，只有跌停板19.79元一個(gè)價(jià)，可以輕松算出寶能系花費(fèi)彈藥14.9億元。”

從當(dāng)日龍虎榜席位來(lái)看，前五大買(mǎi)入席位中，第一和第三大席位為機(jī)構(gòu)席位，分別買(mǎi)入11.874億元和3.026億元，兩者金額相加剛好為14.9億元，基本可以確認(rèn)這兩家機(jī)構(gòu)席位就是寶能系的買(mǎi)入席位。

然而剩下的21億呢？據(jù)了解，當(dāng)日的買(mǎi)二為光大證券佛山綠景路，耗資3.26億元，市場(chǎng)傳言該席位是活躍在股票社區(qū)的一位牛散，ID名“佛山無(wú)影腳”。最近一次光大綠景路和“佛山無(wú)影腳”出現(xiàn)在股民視線(xiàn)中，正是“金亞科技”一戰(zhàn)。

萬(wàn)科A雖然尾盤(pán)遭遇掃貨，但跌停板上依然堆積著超過(guò)100億元的籌碼。“明天的交易將會(huì)打開(kāi)。”多位市場(chǎng)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。

也就是說(shuō)，寶能系14.9億元資金撬動(dòng)了21億元的跟風(fēng)游資。

不如一賭！

有市場(chǎng)人士分析，寶能系明顯是走了一步險(xiǎn)棋：理論上第二個(gè)跌停板時(shí)不是出手的最佳時(shí)候。但，一則時(shí)間每一分每一秒對(duì)寶能都是壓力（后面會(huì)展開(kāi)），二則如果不改變市場(chǎng)預(yù)期，調(diào)動(dòng)游資，借力打力，任由空方發(fā)酵，趨勢(shì)一旦形成，恐再無(wú)力回天。

6日當(dāng)天，萬(wàn)科跳空低開(kāi)3.48%后，資金迅速涌入，盤(pán)中竟然一度接近5%的最大漲幅，全天換手率近11%，成交放大到201億的天量。至收盤(pán)，股價(jià)報(bào)收19.80元，微漲0.05%。

6日萬(wàn)科A晚間公告顯示，201億的天量，寶能系僅射出了6000萬(wàn)的子彈。同時(shí)，“寶能系”持股已到25%，構(gòu)成第五次舉牌。

按《上市公司收購(gòu)管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，寶能系增持萬(wàn)科A股份占總股本的25%時(shí)，需要發(fā)布《權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)》，還要停2天。7月6日，寶能系僅僅買(mǎi)了0.028%，若以萬(wàn)科A收盤(pán)價(jià)19.8元計(jì)，耗資6000多萬(wàn)元。那么200多億的成交額，除了寶能系在買(mǎi)，到底還有誰(shuí)在買(mǎi)萬(wàn)科A？

“全市場(chǎng)都在關(guān)注，一人幾百股就可以收完籌碼了。”華南地區(qū)某私募的操盤(pán)手說(shuō)道，他于7月6日買(mǎi)進(jìn)萬(wàn)科，“出逃的被人買(mǎi)走了，買(mǎi)到了就基本鎖住了。所以分歧大，換手就會(huì)大，鎖籌更快更多，市場(chǎng)上實(shí)際流通的股票就更少了。達(dá)到一定程度，買(mǎi)入的人還不斷進(jìn)來(lái)，就只有漲停一條路了。”他補(bǔ)充道。

去年下半年開(kāi)始萬(wàn)科A的籌碼開(kāi)始高度集中，從其2015年披露的信息看，前十大流通股股東持股已經(jīng)達(dá)到48億多股，已經(jīng)占據(jù)流通股中一大半。

“昨天開(kāi)板超預(yù)期，主要寶能系的增持在起作用，但寶能系后面還會(huì)怎么樣看不懂”，華南某券商自營(yíng)部的投資經(jīng)理對(duì)記者說(shuō)道，“寶能系前天的增持大概為了保持杠桿、另外引導(dǎo)價(jià)格，而昨天主要是跟風(fēng)盤(pán)，寶能系也就沒(méi)必要再花錢(qián)了。”

“前天是姚老板（寶能系控制人姚振華）表明態(tài)度，小試一下，后面錢(qián)多著。”上述操盤(pán)手對(duì)記者說(shuō)道，更有操盤(pán)者說(shuō)其感覺(jué)到姚老板（寶能系控制人姚振華）的同盟軍是整個(gè)潮汕商圈。

7日，萬(wàn)科不出意外下跌，成交81億。

第五日，下午午盤(pán)，伴隨著關(guān)于一則流言和錄音的詢(xún)問(wèn)與回應(yīng)，萬(wàn)科成交放量明顯，并迅速翻紅，隨后沖高回落，截至收盤(pán)公司股價(jià)收于18.75元/股，跌幅0.37%。

萬(wàn)科這場(chǎng)大戲，各方看客都坐不住了，連外資也不甘寂寞了：大行高盛發(fā)布最新報(bào)告，認(rèn)為萬(wàn)科A股估值偏高，重申賣(mài)出評(píng)級(jí)，設(shè)定12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為15.6元/股。

寶能亮牌

一場(chǎng)股權(quán)戰(zhàn)，行至下半場(chǎng)。

隨著一紙來(lái)自監(jiān)管部門(mén)關(guān)于寶能購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)科股票的賬單核查報(bào)告浮出水面。這場(chǎng)教科書(shū)式的大戰(zhàn)全景展現(xiàn)在人們眼前。

而當(dāng)這些在市場(chǎng)發(fā)酵正熱時(shí)，保監(jiān)會(huì)于7月8日出臺(tái)了規(guī)范保險(xiǎn)公司關(guān)聯(lián)交易行為的四項(xiàng)舉措，保險(xiǎn)公司關(guān)聯(lián)交易的披露范圍被擴(kuò)大，重大關(guān)聯(lián)交易、資金運(yùn)用類(lèi)關(guān)聯(lián)交易及一般關(guān)聯(lián)交易均需進(jìn)行逐筆或合并信息披露；此外，披露內(nèi)容也被細(xì)化到具體要素、渠道和方式。

據(jù)新華社報(bào)道，截至去年12月份萬(wàn)科停牌前，自有資金62億元，杠桿撬動(dòng)資金262億元，杠桿倍數(shù)4.19，總耗資約430億元，購(gòu)入占比24.27％的萬(wàn)科股票，賬面浮盈超230億元。

新華社從多個(gè)渠道獲得的調(diào)查信息顯示，寶能購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)科股票可以分為三個(gè)階段。

第一階段，主要是用前海人壽的保險(xiǎn)資金購(gòu)買(mǎi)，共斥資104.22億元，其中包括萬(wàn)能險(xiǎn)賬戶(hù)保費(fèi)資金79.6億元和傳統(tǒng)保費(fèi)資金24.62億元。根據(jù)公開(kāi)披露，截至去年7月11日，前海人壽持股萬(wàn)科比例達(dá)到5％。

隨后，在從去年7月下旬開(kāi)始的一個(gè)多月時(shí)間里，除繼續(xù)通過(guò)前海人壽增持萬(wàn)科占比1.66％的股票外，寶能通過(guò)旗下的鉅盛華公司大舉買(mǎi)入萬(wàn)科。

據(jù)資料顯示，這一階段鉅盛華以自有資金約39億元，以1：2的杠桿撬動(dòng)券商資金約78億元，購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)科股票。這期間的杠桿主要是通過(guò)與中信、國(guó)信、銀河等券商開(kāi)展融資融券和收益互換實(shí)現(xiàn)的。至此，前海人壽和鉅盛華持股萬(wàn)科比例合計(jì)超過(guò)15％。

跟隨大盤(pán)的下挫，萬(wàn)科A的股價(jià)也一路下行，收益互換的實(shí)質(zhì)是一種融資工具，客戶(hù)通過(guò)收益互換獲得杠桿資金，可用于購(gòu)買(mǎi)股票，在股市向好時(shí)放大收益，在股市下跌時(shí)虧損也相應(yīng)放大。此時(shí)，寶能系也意識(shí)到收益互換的風(fēng)險(xiǎn)所在，開(kāi)始以銀行理財(cái)資金替代收益互換和融資融券。

此后，在2015年9月份之后，寶能的“金主”從保險(xiǎn)和證券變成了銀行。這一階段，銀行理財(cái)資金通過(guò)兩種方式成為寶能購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)科股票的主要來(lái)源。

一方面，銀行理財(cái)資金置換券商資金。寶能引入建設(shè)銀行理財(cái)資金約78億元替換前期的券商收益互換等帶來(lái)的資金。

另一方面，銀行理財(cái)資金成立投資公司間接增持萬(wàn)科。2015年11月，寶能出資67億元作為劣后，浙商銀行132.9億元作為優(yōu)先，通過(guò)華福證券、浙商寶能資本構(gòu)建有限合伙基金，規(guī)模最終達(dá)200億元。這筆資金通過(guò)增資、股東借款等形式進(jìn)入鉅盛華。此后，鉅盛華用其中的約77億元作為劣后，廣發(fā)、平安、民生、浦發(fā)等銀行出資155億元作為優(yōu)先，共計(jì)約233億元，通過(guò)證券公司和基金公司資產(chǎn)管理計(jì)劃，繼續(xù)增持萬(wàn)科。

此外，記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，民生銀行還通過(guò)民生加銀的資管計(jì)劃向?qū)毮芟碘犑⑷A融資8億元。

截至2015年12月24日，寶能系持股萬(wàn)科合計(jì)24.27％，其中前海人壽6.66％，鉅盛華17.61％。至此，寶能系買(mǎi)入萬(wàn)科股票耗資430億元左右，賬面浮盈230億余元。

據(jù)公開(kāi)報(bào)道統(tǒng)計(jì)顯示：截至目前，寶能系在全國(guó)范圍內(nèi)調(diào)動(dòng)了21家金融機(jī)構(gòu)，僅基金公司資管計(jì)劃就達(dá)10個(gè)之多。

不過(guò)，曾浙商銀行去年12月24日公開(kāi)回應(yīng)，其理財(cái)資金投資認(rèn)購(gòu)華福證券資管計(jì)劃132.9億元作為優(yōu)先，僅用于鉅盛華整合收購(gòu)非上市公司金融股權(quán)，不可用于股票市場(chǎng)二級(jí)投資。

寶能何許人？它在萬(wàn)科一只股票上竟花費(fèi)超過(guò)430億的恐怖數(shù)字。

然而，記者觀察到，7月6日，萬(wàn)科A的收盤(pán)價(jià)19.8元/股，剛好與寶能系兩只舉牌資管計(jì)劃的增持上限吻合，即泰信1號(hào)和西部利得寶祿1號(hào)。萬(wàn)科A去年12月16日發(fā)布的詳式權(quán)益變動(dòng)書(shū)顯示，2015年12月4日，西部利得寶祿1號(hào)增持萬(wàn)科1840萬(wàn)股，占比0.166%,價(jià)格區(qū)間為19.34-19.8元/股；泰信1號(hào)增持的時(shí)間為12月3-4日，以18.56-19.8元/股增持萬(wàn)科8270萬(wàn)股，占比0.748%。這意味著，萬(wàn)科的股價(jià)已經(jīng)跌至寶能舉牌增持價(jià)格的上限，換言之，目前股價(jià)已經(jīng)是寶能買(mǎi)入萬(wàn)科部分籌碼的成本。

有市場(chǎng)人士分析，7月5日寶能系之所以有此一搏。主要是為了給市場(chǎng)維穩(wěn)，避免繼續(xù)下跌，造成自己的杠桿資金出風(fēng)險(xiǎn)。“如果真的還剩300多億，為什么還要喊出來(lái)。富人從不說(shuō)自己有錢(qián)。這一喊，感覺(jué)寶能底氣喪盡。”

據(jù)了解，盡管手握近300億元資金，但鉅盛華卻并不意味著隨時(shí)可以動(dòng)用。數(shù)據(jù)顯示，截至2015年年末，公司共計(jì)獲得金融機(jī)構(gòu)91.2億元授信額度，但已使用額度已達(dá)89.1億元，僅有交行、工行、農(nóng)行三家銀行的2.05億元剩余額度沒(méi)有使用。

在此情況下，寶能系將目光瞄準(zhǔn)了發(fā)債。深交所網(wǎng)站信息顯示，寶能系近期計(jì)劃密集發(fā)債。募集說(shuō)明書(shū)顯示，鉅盛華計(jì)劃在深交所發(fā)行小公募債券150億元、私募債50億元，主承銷(xiāo)商均為海通證券。寶能地產(chǎn)、深業(yè)物流發(fā)債規(guī)模則分別為60億元、50億元。其中，寶能地產(chǎn)計(jì)劃發(fā)行的60億元，小公募、私募各30億元。在短短一月內(nèi)共拋出了280億債券融資。

然而，記者從消息人士那里得到證實(shí)，寶能系旗下公司深圳深業(yè)物流集團(tuán)股份有限公司（下稱(chēng)“深業(yè)物流”）一筆26.2億元的私募債臨時(shí)取消發(fā)行。

值得注意的是，現(xiàn)在深業(yè)物流的這筆私募債取消發(fā)行，仍在審批階段的由海通證券承銷(xiāo)的已經(jīng)被深交所受理的兩筆債券的命運(yùn)如何，有待進(jìn)一步觀察。

信息顯示，鉅盛華已經(jīng)向深交所申請(qǐng)發(fā)行一筆150億的小公募和一筆50億的私募債券，目前均已受理，是否會(huì)面臨被取消發(fā)行的命運(yùn)尚未可知。

買(mǎi)還是不買(mǎi)?

在買(mǎi)入萬(wàn)科股份的過(guò)程中，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，寶能系的持倉(cāng)成本逐漸提高。

7月8日，萬(wàn)科收盤(pán)價(jià)為18.75元/股，從萬(wàn)科披露的權(quán)益變動(dòng)書(shū)披露的信息來(lái)計(jì)算，寶能系其中有逾1億股的持倉(cāng)價(jià)格在18.5元/股以上。

有券商人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，“我認(rèn)為萬(wàn)科繼續(xù)跌停的可能性不大，不過(guò)大幅反彈也是很難的。從昨天的收盤(pán)來(lái)看，萬(wàn)科A股上仍然還有5億股的賣(mài)盤(pán)壓在跌停板的位置上。就寶能系的增持來(lái)說(shuō)，這對(duì)萬(wàn)科的走勢(shì)并不是一件好事，寶能系增持的越多，萬(wàn)科后頭就越發(fā)充滿(mǎn)著不確定性。因此，萬(wàn)科本身不會(huì)大幅上漲，也不會(huì)帶動(dòng)指數(shù)和地產(chǎn)板塊上漲。從目前的大盤(pán)來(lái)說(shuō)，繼續(xù)大幅上攻的可能性不大，它向下回調(diào)的空間也不大，總體上以震蕩上行為主基調(diào)，投資者不宜追高，只宜低吸。”

安信證券首席投資顧問(wèn)張德良表示，萬(wàn)科兩個(gè)跌停之后，打開(kāi)跌停板展開(kāi)猛烈的換手是一個(gè)非常合理比價(jià)的關(guān)系。整個(gè)板塊來(lái)講，特別對(duì)房產(chǎn)板塊，整體上還是偏正面的。當(dāng)然，市場(chǎng)已經(jīng)有了一個(gè)提前的預(yù)期，周二像保利、招商蛇口這些股票已經(jīng)先有異動(dòng)。短期來(lái)講，房地產(chǎn)板塊還不是市場(chǎng)的主流，短期進(jìn)入一個(gè)活躍狀態(tài)，對(duì)大盤(pán)是有好處的，這也屬于弱勢(shì)群體當(dāng)中的一個(gè)最重要的組成部分，也是今年以來(lái)調(diào)整非常充分的群體，但是要形成一種趨勢(shì)性上漲，還需要很長(zhǎng)的時(shí)間。

相比于早下手的寶能系，安邦的持股成本則相對(duì)較高，粗略計(jì)算目前股價(jià)已經(jīng)到了持倉(cāng)成本線(xiàn)。

去年12月后，安邦加入了萬(wàn)科收購(gòu)戰(zhàn)的行列，12月前6個(gè)交易日內(nèi)，安邦就合計(jì)增持約4.38億股萬(wàn)科A股，增持價(jià)格為每股15.01元至19.75元，投入資金規(guī)模估計(jì)可達(dá)70億元。

12月17日安邦再度增持萬(wàn)科A股股份約1.05億股，每股的平均價(jià)為21.808元人民幣；12月18日萬(wàn)科停牌前，安邦再次以每股23.551元人民幣的價(jià)格，增持萬(wàn)科A股股份2287萬(wàn)股。兩次共耗資約22.98億元人民幣，安邦所持萬(wàn)科A股的股權(quán)比例也由5%升至7.01%。

有資深操盤(pán)手告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，困在萬(wàn)科里的資金，不惜鋌而走險(xiǎn)，通過(guò)狂拉H股、尾盤(pán)偷襲A股的方式，吸引散戶(hù)和中小投資者跟風(fēng)。

此外，知名私募上善若水負(fù)責(zé)人侯安楊8　號(hào)在微信圈向券商喊話(huà)“有哪家券商的融券業(yè)務(wù)還可以有萬(wàn)科的嗎？”做空萬(wàn)科A的意愿十足。

不過(guò)，記者關(guān)注到，在7月6日萬(wàn)科股價(jià)爭(zhēng)奪戰(zhàn)進(jìn)行激烈之時(shí)，仍有券商力挺萬(wàn)科。

興業(yè)證券分析師閻常銘、陳永、齊東在研報(bào)中指出，6月銷(xiāo)售再創(chuàng)歷史新高，持續(xù)受益于基本面復(fù)蘇。預(yù)計(jì)公司 2016-2018年 EPS分別為 1.90、2.20、2.48元，對(duì)應(yīng)PE分別為10.4、9.0和8.0倍。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，即19.76元/股。

投資者買(mǎi)還是不買(mǎi)？萬(wàn)科A仍充滿(mǎn)不確定性的當(dāng)下，這是一個(gè)問(wèn)題。