經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 姜鑫 無論是后危機時代的“亡羊補牢”，還是對規(guī)模不斷增長的資管行業(yè)正本清源、劃清底線，醞釀近半年后，監(jiān)管層關(guān)于資管機構(gòu)的監(jiān)管終于在7月18日正式落地。

在去年3月份“八條底線”的基礎(chǔ)上，證監(jiān)會再出重拳，發(fā)布了《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定》（以下簡稱，《暫行規(guī)定》）不但收緊了機構(gòu)的宣傳、推介、銷售行為，對于杠桿倍數(shù)、“資金池業(yè)務(wù)”的開展、以及優(yōu)先級保本收益等問題也做出了要求。

面對超過市場預(yù)期的嚴(yán)監(jiān)管，私募、券商結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品難免被殃及，但由于實施了新老劃斷，目前存續(xù)的產(chǎn)品并不會受到影響。

由于私募證券投資基金管理人參照執(zhí)行《暫行規(guī)定》，中小私募在新規(guī)發(fā)行后的難度將加大，這也將促進A股市場向機構(gòu)化邁進；在華泰證券戴康團隊看來，金融監(jiān)管加碼短空長多，市場風(fēng)險偏好將受影響。

七角度監(jiān)管升級

據(jù)基金業(yè)協(xié)會最新數(shù)據(jù)顯示，截至2016年3月31日，基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模約41.68萬億元，其中，基金管理公司管理公募基金規(guī)模7.77萬億元，基金管理公司及其子公司專戶業(yè)務(wù)規(guī)模14.34萬億元，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模13.73萬億元，期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模約1398億元，私募基金管理機構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模5.70萬億元。換句話說，證券期貨資管以及私募基金所管理的資產(chǎn)規(guī)模超過30萬億。

作為最具潛力的市場參與者，資管行業(yè)正在穩(wěn)步增長。

然而，在業(yè)務(wù)規(guī)模擴張的同時，合規(guī)與風(fēng)控的風(fēng)險也開始逐漸暴露。為了規(guī)范資管機構(gòu)行為，2015年3月，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布實施了《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)落實資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細則》。證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示， 2015年股市異常波動期間，證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資管業(yè)務(wù)暴露出業(yè)務(wù)失范等諸多問題。為完善規(guī)則，證監(jiān)會在今年5月將上述內(nèi)容進行了修改并公開征求意見，而為了為增強規(guī)則約束力，更明確地傳遞監(jiān)管政策信號，身為正式版本的《暫行規(guī)定》于7月18日，正式出臺。

據(jù)了解，《暫行規(guī)定》明確對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等依照“新老劃斷”原則進行過渡安排，相關(guān)存續(xù)產(chǎn)品在合同到期前不得提高杠桿倍數(shù)、不得新增優(yōu)先級份額凈申購規(guī)模，到期后予以清盤，不得續(xù)期。

而與5月的征求意見稿相比，剛剛落地的新規(guī)在7個方面進行了細化：

此前，雖然對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定義做出了解釋，但并不詳細，而《暫行規(guī)定》明確，由資產(chǎn)管理人以自有資金提供有限風(fēng)險補償，且不參與收益分配或不獲得高于按份額比例計算的收益的資產(chǎn)管理計劃，是不屬于規(guī)范的結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃。

銷售禁止行為方面，《暫行規(guī)定》禁止通過拆分轉(zhuǎn)讓資管計劃份額或收益權(quán)、為投資者提供短期借貸、同一資產(chǎn)管理人為單一融資項目設(shè)立多個計劃等方式，變相突破投資者人數(shù)限制，必須嚴(yán)格遵守不超過200 人的投資者上限。此外，《暫行規(guī)定》還要求進行穿透檢查，并提出結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃不能嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品劣后級份額。

產(chǎn)品杠桿層面，《暫行規(guī)定》依然對產(chǎn)品杠桿率進行了嚴(yán)格控制。在刪除員工持股股票類資管計劃杠桿倍數(shù)上限2 倍的規(guī)定外，還表示所有股票和混合類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品杠桿上限1 倍；降低期貨資管杠桿從3 倍至2 倍；此外，禁止結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品嵌套其他結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品劣后份額；明確中間級份額在計算杠桿率時計入優(yōu)先級，降低投資杠桿水平，嚴(yán)控杠桿風(fēng)險。

集合資管規(guī)模上限也在《暫行規(guī)定》中得到明確，據(jù)了解，《暫行辦法》將產(chǎn)品細分為結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品維持總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)140%比例不變，非結(jié)構(gòu)化集合資管產(chǎn)品則放寬至200%，鼓勵發(fā)展非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

資管產(chǎn)品第三方管理制度再度被提及。《暫行規(guī)定》明確不得委托個人提供投資建議，對于第三方管理機構(gòu)參與投資有所放寬，禁止自有資金和募集資金投資劣后級，并不限制優(yōu)先級。

激勵機制繼續(xù)受限。《暫行規(guī)定》取消了當(dāng)期激勵限制，明確對于私募資產(chǎn)管理主要業(yè)務(wù)人員及管理團隊采取限制性激勵，建立激勵獎金遞延發(fā)放機制，遞延周期超過3 年，遞延支付的激勵獎金金額超過總金額的40%。

 長期影響明顯

在華泰證券戴康團隊看來，由于計算杠桿倍數(shù)更加嚴(yán)格，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級也不能宣傳預(yù)期收益率等規(guī)定，資管新規(guī)的正式實施，體現(xiàn)出監(jiān)管力度嚴(yán)于預(yù)期。

戴康表示，盡管《暫行規(guī)定》只對資管計劃有約束力，但對客戶多為非合格投資者的私募的影響也非常明顯。由于要通過穿透法核查私募基金的投資者，凈資產(chǎn)（針對法人）、個人金融資產(chǎn)、收入、和投入金額不達標(biāo)的投資人將無法通過“資管嵌套”的方式間接投資私募基金。目前市場上有約4/5的私募發(fā)行產(chǎn)品在3只以下，這些私募大多只有有限的規(guī)模和客戶渠道，新規(guī)之后發(fā)行難度將極大地上升。非合格投資者的資金在失去通過資管計劃投資私募這一渠道之后，很可能將通過公募基金進入股市，長期將促進A股市場向機構(gòu)化邁進。但是由于采用“新老劃斷”，對股市短期影響有限。目前存續(xù)的產(chǎn)品不受影響，反而有可能使非合格投資者在贖回產(chǎn)品時更加謹慎，因此短期不會對股市的資金產(chǎn)生壓力。

興業(yè)證券曾在研報中則表示，從負債端降杠桿的具體要求來看，趨勢上會對私募、券商的結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的收益和規(guī)模產(chǎn)生較大沖擊。而在申萬宏源分析師孟祥娟看來，杠桿率的下降將進一步倒逼理財收益下行，進而有望降低銀行的總和負債成本，債券的配置價值有望進一步顯現(xiàn)。

從1月保險的“償二代”實施，到2月銀監(jiān)會嚴(yán)查票據(jù)違規(guī)案，再到3月首付貸叫停、4月證監(jiān)會限制通道資管類業(yè)務(wù)規(guī)模、6月重組、借殼新規(guī)發(fā)布，金融行業(yè)的監(jiān)管力度和頻度都在加大。戴康認為，金融監(jiān)管加碼短空長多，市場風(fēng)險偏好將受影響。短期來看，監(jiān)管趨嚴(yán)不利于市場熱點的形成，并且會帶來注冊制提前落地的預(yù)期，影響市場風(fēng)險偏好。長期來看，金融改革和供給側(cè)改革的加速推進將有效化解刺激政策帶來的風(fēng)險，給穩(wěn)增長政策帶來更大的空間。