經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 陳秀月 7月18日，證監(jiān)會日前發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》（下稱“新規(guī)”）開始正式施行。資管“八條底線”被升級為規(guī)范性文件。

在2015年3月頒布的“八條底線”細(xì)則的基礎(chǔ)上，“新八條”規(guī)定采納了相關(guān)的修改意見，重點(diǎn)就加強(qiáng)對違規(guī)宣傳推介和銷售行為、結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品、開展或參與“資金池”業(yè)務(wù)等問題的規(guī)范。

新規(guī)實(shí)施首周，各大券商、律師事務(wù)所和私募基金管理人聚集在一起，密切地討論和研究新規(guī)的影響和應(yīng)對方案。

銀行也沒閑著。“新規(guī)之前，做結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品最大杠桿可以到十倍。有兩種情況，一種保證收益，杠桿比例最大達(dá)到五倍、六倍。另一種是保證本金，杠桿最大可以到十倍。”云蹤者資產(chǎn)總經(jīng)理王毅表示，他接觸的銀行客戶尤其喜歡結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，“這部分錢比發(fā)放貸款，收益更高。”王毅透露，最近其所認(rèn)識的銀行客戶都在開會，試圖尋找既不違規(guī)又能合理操作的替代方法。“新八條”規(guī)定提出了史上最嚴(yán)格的投顧條件，也將對部分機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)帶來一定影響。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，盡管銀行依然可以繞道信托開展高杠桿的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，但是在整體監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，機(jī)構(gòu)主動降杠桿的意識有所增加，市場風(fēng)險偏好將有所回落。

從6月中旬至7月中旬期間，私募工坊觀測樣本中，從產(chǎn)品發(fā)行通道來看，期貨資管通道產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量增長也很快，但是隨著新規(guī)的出臺這一趨勢將會減緩。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品式微

云蹤者資產(chǎn)去年7月發(fā)行的一只結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品最近剛剛到期。當(dāng)時，處于創(chuàng)業(yè)初期，其總經(jīng)理王毅希望以結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品來撬動更大的資金量。再加上，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品有保本保收益的保證，更容易被投資者接受。在他看來，發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品比較容易。據(jù)王毅了解，市場上剛成立的私募十有八九都想發(fā)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

然而，今年年初王毅就決定不再發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而發(fā)行管理型產(chǎn)品。這背后有云蹤者資產(chǎn)管理風(fēng)格偏向穩(wěn)健的因素，也有政策的因素。

根據(jù)私募工坊的數(shù)據(jù)，從6月中旬到7月中旬，結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量相較去年同期回落了近七成。

7月18日施行的新規(guī)對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿率有了明確的定義，且規(guī)定了股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)不超過1倍，固定收益類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃杠桿倍數(shù)不超過3倍，其他結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品杠桿倍數(shù)不超過2倍。

同時，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不得嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品放大杠桿，且名稱中必須明確包含結(jié)構(gòu)化或分級字樣，而集合類資管計劃的總資產(chǎn)不得超出凈資產(chǎn)的140％。

私募工坊指出，新規(guī)施行后，很多券商又開始放開私募基金的融資融券業(yè)務(wù)了。如果基金合同的投資范圍內(nèi)有包含融資融券，并且產(chǎn)品存續(xù)滿6個月，或者管理人的機(jī)構(gòu)自營賬戶滿足6個月交易經(jīng)驗(yàn)，就可以開通產(chǎn)品的融資融券業(yè)務(wù)。

近年來，銀行開始加大委外投資規(guī)模，國元證券指出，其中多數(shù)以優(yōu)先資金形式投放，新規(guī)對銀行的相當(dāng)業(yè)務(wù)尤其是資金池業(yè)務(wù)的開展將會產(chǎn)生較大影響。銀行們也開會討論尋找保本保收益的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的替代品。

“新規(guī)出來，總的意思是降杠桿，而且將目前比較常見的規(guī)避監(jiān)管的手段都包括在內(nèi)。”北京市盈科（廣州）律師事務(wù)所高級合伙人律師秦政指出，新規(guī)還要求不能使用保本保息的銷售話術(shù)，私募機(jī)構(gòu)在承接銀行委外資金時要比以往花費(fèi)更多心思。

市場擔(dān)心，部分受影響的銀行委外產(chǎn)品將導(dǎo)致流入債市的資金也部分減少。“目前存續(xù)的固收資管產(chǎn)品多數(shù)產(chǎn)品杠桿是符合要求的，少數(shù)的分級超標(biāo)產(chǎn)品的到期不會對債市產(chǎn)生大的沖擊。”國信證券認(rèn)為，在2015年以前固收類產(chǎn)品的分級比較常見，由于資產(chǎn)端的收益率較高，負(fù)債端進(jìn)行分級，劣后可以獲得較高收益，但自2015年下半年以來，由于優(yōu)先級要求回報率下降緩慢，而資產(chǎn)端收益率迅速下行，所以固收類產(chǎn)品進(jìn)行分級的情況已不多見。

資金回流信托？

“《暫行規(guī)定》實(shí)施后，證監(jiān)體系下的私募資產(chǎn)管理計劃在計劃杠桿、分級設(shè)置等方面或成為至今為止最嚴(yán)格的資管計劃，資金有尋找其他風(fēng)口的需求。”華寶證券認(rèn)為，此次《暫行規(guī)定》的發(fā)布實(shí)施或?qū)⒃俣闰?qū)使私募資管產(chǎn)品回流信托等其他資產(chǎn)管理載體。

然而，借道信托渠道避開杠桿比例的限制，并沒有想象中簡單。一位不愿具名的私募人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，“通過信托渠道，私募需要已是投顧身份。然而現(xiàn)在能做為投顧的資質(zhì)實(shí)在太苛刻了。”

新規(guī)要求，成為投顧必須符合幾個要件：其一，是在中基協(xié)登記滿一年，且無重大違法違規(guī)記錄，且是協(xié)會會員。第二點(diǎn)是要有3年以上可追溯管理業(yè)績的投資管理人員3人。

在凱豐投資副總經(jīng)理光東斌看來，許多私募迄今還沒有入會，是短期內(nèi)無法得到投顧資質(zhì)的難點(diǎn)。截至2016年1月，私募管理人成為協(xié)會會員的一共1534家，其中觀察會員有1288家，普通會員246家。私募工坊指出，能成為投資顧問的私募機(jī)構(gòu)僅占已登記備案私募機(jī)構(gòu)不足6％，可見難度相當(dāng)大。“即使現(xiàn)在入會，也至少一年后才能從事投顧服務(wù)。理論上說，走信托渠道也是行不通的。”“所以證監(jiān)會這新規(guī)，等于是限制走信托渠道，盡量都納入到證監(jiān)會自己管轄范圍內(nèi)來，方便管理。”前述私募人士指出。

政策剛出臺，還處于過渡期。經(jīng)濟(jì)觀察報注意到，有些券商鼓勵有配資需求的私募抓住窗口期，趕緊到信托渠道發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

律師秦政指出，信托目前不受新規(guī)監(jiān)管。但是很多信托自覺按照要求整改，否則無法對接券商交易系統(tǒng)。

光東斌認(rèn)為，新規(guī)的施行對實(shí)力強(qiáng)的期貨私募是件好事。以銀行為主的市場資金將更集中地流向以管理型產(chǎn)品為主的大型私募。以往，不少小型私募通過分級來保障收益，并標(biāo)榜保本保息，獲得了追求穩(wěn)健的銀行資金的青睞。新規(guī)之下，產(chǎn)品不能用劣后端保障收益，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品將減少。券商的通道業(yè)務(wù)也會隨之減少。