經(jīng)濟觀察報 齊冀/文 SDR債券要來了！其發(fā)行或?qū)慈嗣駧湃牖@之后的貨幣籃子計價。

8月下旬，中國銀行間市場上將迎來新券種——世界銀行發(fā)行的SDR計價債券；另外根據(jù)已確認(rèn)的信息，國家開發(fā)銀行和工銀亞洲也將發(fā)行兩單SDR計價的債券。

發(fā)行在即，市場上絕大部分人士卻是“蒙圈”的狀態(tài)，大家并不清楚所謂SDR計價債券將采取何種發(fā)行方式，也不知道發(fā)行結(jié)構(gòu)將怎樣，市場上的普遍看法也是，此舉無非是為了歡迎人民幣今年10月1日正式入籃SDR所必需完成的“任務(wù)”,不必過分在意，畢竟市場上并不存在對SDR計價資產(chǎn)的需求。

如果思忖當(dāng)下國際金融體系以及SDR的歷史，同時結(jié)合人民幣國際化和中國資本市場開放的大背景，會不會頓悟：此次SDR計價債券的發(fā)行或是IMF和中國改革當(dāng)前國際金融體系的大戰(zhàn)略，它是一個大棋局？

SDR債券來了

7月23日，中國人民銀行國際司司長朱雋向媒體透露一家國際開發(fā)機構(gòu)將在8月下旬在中國銀行間市場發(fā)行SDR計價債券，一言驚起千層浪。

隨后市場上先后確認(rèn)了中國國家開發(fā)銀行和工銀亞洲也將在銀行間市場分別發(fā)行SDR計價債券。

目前據(jù)已經(jīng)確認(rèn)的信息，上述三只SDR債券將于10月人民幣正式入籃之前發(fā)行，世行的發(fā)行規(guī)模為5億SDR(約合7億美元)，期限可能是3年；而工銀亞洲發(fā)行的規(guī)模也不會很大，已經(jīng)確認(rèn)的消息顯示，規(guī)模不會超過10億SDR；而根據(jù)彭博最新的消息，國家開發(fā)銀行的規(guī)模也非常小，在2億-5億SDR之間，而期限甚至可能短于一年。

盡管人民幣還尚未正式入籃，但據(jù)相關(guān)人士透露，此次發(fā)行的SDR計價債券是按照人民幣入籃之后的貨幣籃子計算，而且此次在中國銀行間市場發(fā)行，大部分認(rèn)購將使用人民幣，這也符合央行推動人民幣國際化的初衷。

按照新的貨幣籃子，五大貨幣在SDR籃子中的占比分別為——美元(41.73%)、歐元(30.93%)、人民幣(10.92%)、日元 (8.33%)、英鎊(8.09%)；而基準(zhǔn)利率將參考IMF每周公布的、按照上述幾種貨幣的三年期國債基準(zhǔn)利率進(jìn)行加權(quán)之后的利率；當(dāng)然，受SDR債券流動性差的影響，發(fā)行利率還會考慮流動性溢價因素。

不過，從發(fā)行主體以及當(dāng)前的市場環(huán)境來看，SDR債券即便考慮流動性溢價，發(fā)行利率也不會很高：首先，三家發(fā)行主體都是AAA信用；其二，SDR加權(quán)利率本身處于歷史低位。

盡管從期限和規(guī)模來看，這三筆債券都非常“小眾”，此次SDR計價債券是自上個世紀(jì)80年代SDR計價融資工具出現(xiàn)以來，SDR債券首次重回資本市場。

SDR債券之惑

坦白講，目前中國市場對SDR債券的反應(yīng)還是處于“懵圈”的狀態(tài)，普通金融機構(gòu)可能暫時還不會介入這個市場，因此一定時期內(nèi)，SDR債券可能會“叫好不叫座”；但仔細(xì)分析，SDR債券相較單一貨幣計價債券還是有其獨特優(yōu)勢的。

首先，SDR計價的融資工具的收益的相較單一貨幣更加穩(wěn)定，因為SDR本身就是一個貨幣籃子，已經(jīng)分散了不同幣種本身的匯率風(fēng)險；同時因為使用加權(quán)利率，本身利率波動也會小于單個幣種。這兩大屬性對于主權(quán)財富基金、養(yǎng)老金等戰(zhàn)略投資者具有極強的吸引力

而從發(fā)行人的角度來看，因為SDR計價債券可以被看成是多貨幣融資，對于本身就具有多幣種投資或者對沖需求的發(fā)行人而言具有天然合理性，這其中最典型的就是國際開發(fā)機構(gòu)，這些機構(gòu)本身就需要對不同國家進(jìn)行投資，本身對融資也具有多貨幣需求。這也就不難理解為何世行會在銀行間一馬當(dāng)先發(fā)行SDR計價債券，這也是為何筆者一直堅信，在中國央行領(lǐng)銜本輪SDR債券重啟的背景下，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)銀行也將是一個合理的發(fā)行主體。

借ECU債券之石 攻SDR之玉

當(dāng)然要切實實現(xiàn)上述優(yōu)勢，尤其是如何提高該產(chǎn)品的流動性等方面，SDR市場還需克服大量的挑戰(zhàn)，在這個過程中，不妨借鑒ECU債券市場的成功經(jīng)驗。

ECU債券市場在上個世紀(jì)80年代至歐元正式誕生之前順利地發(fā)展成為僅次于美元和馬克之后的第三大計價貨幣，截止到歐元誕生，ECU計價發(fā)行債券已經(jīng)接近萬億ECU。

ECU債券之所以取得順利發(fā)展，下面幾個方面的因素起到了非常重要的推動作用，我們不妨加以效仿。

首先，在結(jié)算系統(tǒng)方面，ECU市場發(fā)展初期，在歐洲銀行業(yè)協(xié)會的積極協(xié)調(diào)下，歐洲兩大清算機構(gòu)-歐洲清算和世達(dá)國際都開發(fā)了強大的結(jié)算系統(tǒng)，這位ECU債券市場的進(jìn)一步發(fā)展提供了強大的基礎(chǔ)設(shè)施支持；

其二，ECU的使用得到了歐洲一體化官方組織的積極支持。這些官方機構(gòu)積極與市場溝通，強調(diào)歐洲單一貨幣的決心，鼓勵區(qū)域內(nèi)實體使用ECU作為計價單位在內(nèi)部記賬和運營系統(tǒng)中使用，同時還積極協(xié)調(diào)包括歐洲投資銀行（EIB）以及歐盟主要央行以及企業(yè)發(fā)行主體發(fā)行ECU計價債券。

值得注意的是，這期間英國央行——英格蘭銀行主動以實際行動對ECU表示支持，不僅自己發(fā)行了大量的ECU債券，而且主動將ECU資產(chǎn)納入外匯資產(chǎn)，而且將倫敦金融中心發(fā)展成為ECU計價工具的主要流通市場。

其三，需要特別強調(diào)的是英國啟動的一個特殊項目——“英國ECU國庫券項目”。該項目自80年代后期開啟，其主要內(nèi)容就是，英國財政部高頻發(fā)行ECU計價的短期國庫券，而且為了提高該市場的流動性，英國金融監(jiān)管機構(gòu)主動引入29個市場做市商；另外英國央行積極作為市場最后買家，允諾一旦出現(xiàn)流動性問題，英國央行兜底；此外英國央行還幫助發(fā)展了ECU債券回購市場。受該項目影響，ECU債券市場流動性和活躍度大舉提高，市場對英國政府發(fā)行的ECU債券需求量大增。隨后其他主權(quán)國家和超主權(quán)主體也開始效仿英國，積極發(fā)行ECU計價的票據(jù)和商票。

BIS的數(shù)據(jù)顯示，整個70-80年代，SDR計價的金融工具發(fā)行規(guī)模總計高達(dá)5940億SDR。私有部門的參與也已經(jīng)十分顯著，市場上出現(xiàn)了包括SDR計價的銀行存款和銀團(tuán)貸款，大額存單，浮息存單和浮息票據(jù)等多種金融工具。

但即便如此，最終SDR計價的債券和其他金融工具最終還是銷聲匿跡，如何在此次重啟SDR計價債券過程中，避免重蹈覆轍，ECU市場發(fā)展過程中的做市商制度、回購市場、衍生品市場和對沖機制等具有極強的借鑒意義。

一方面，IMF和一些主要國家的央行應(yīng)該承擔(dān)SDR計價金融工具的emergency　lender,發(fā)揮類似英格蘭銀行對英國ECU國庫券的角色，積極幫助建立SDR市場的回購機制；其二，IMF應(yīng)該與主要經(jīng)濟體的金融監(jiān)管機構(gòu)積極合作，引入不同市場上的做市商，甚至在私有部門主動提供做市服務(wù)之前，自己擔(dān)任做市商的角色，提高SDR產(chǎn)品的流動性，并且聯(lián)合相關(guān)市場參與主體發(fā)展相關(guān)的衍生產(chǎn)品，包括掉期產(chǎn)品以及相應(yīng)的對沖機制；其三，IMF應(yīng)該繼續(xù)協(xié)同世界上主要的經(jīng)濟體在全球范圍內(nèi)推廣SDR本身超主權(quán)貨幣地位，提高各國市場主體對SDR產(chǎn)品的認(rèn)知和認(rèn)同度。

拉加德與周小川的大棋局？

值得注意的是，當(dāng)前正值中國央行積極推進(jìn)人民幣國際化，而且中國央行行長周小川也已經(jīng)多次呼吁要積極確立SDR的超主權(quán)貨幣地位，此次中國領(lǐng)銜SDR債券重新登陸中國銀行間市場，從某種程度上為SDR市場的發(fā)展提供了一個新的契機，尤其是將其置于全球金融體系改革的角度來看，不難發(fā)現(xiàn)，SDR債券其實只是IMF和中國央行宏大棋局中的關(guān)鍵一步，其最終目標(biāo)是確立SDR超主權(quán)貨幣地位，并籍此重塑整個國際金融體系。在這個過程中，IMF和央行是一對利益共同體。

從IMF的角度來看，如果能夠在中國的推動下，通過SDR計價金融工具登陸資本市場，實現(xiàn)私有部門與SDR資產(chǎn)的對接，并進(jìn)一步擴大SDR貨幣的使用范圍，將有助于確認(rèn)SDR的真正的超主權(quán)貨幣地位，完善其儲備、支付功能，“解放”美元當(dāng)前的部分職能。

數(shù)據(jù)顯示，目前全球范圍內(nèi)外匯儲備中80%以上是美元，而單一貨幣作為儲備貨幣的問題就在于需要依賴單一國家信用作為保障；而SDR作為超主權(quán)貨幣，其價值由多國貨幣加權(quán)決定，這樣就擺脫了對單一國家信用的過分依賴，因而更能在更長期限內(nèi)保持價值穩(wěn)定；這種價值穩(wěn)定和超主權(quán)屬性在金融危機期間或者黑天鵝頻發(fā)、市場避險情緒高漲的情況下顯得尤為重要。

另外，SDR超主權(quán)貨幣地位的確立還有助于解決長期困擾各國的特里芬困境問題。因為國際貨幣體系將不再需要單一國家為全球提供流動性，而超主權(quán)貨幣本身也能夠突破一國貿(mào)易平衡狀況的限制。

而對于中國央行而言，為何對SDR要如此“鼓與呼”，從理性人的角度而言，至少可以從三個方面解釋：

首先，確立SDR儲備貨幣地位，提高本國外匯儲備安全性。中國持有的外匯儲備規(guī)模在全球名列首位，而且其中絕大部分是美元儲備，這導(dǎo)致中國的美元風(fēng)險敞口過大。2008年美國金融危機期間，溫家寶總理就明確表示，“（美元）幣值的不穩(wěn)定引起我們很大的憂慮。”

其二，借SDR之力進(jìn)一步推動人民幣國際化。人民幣將于10月1日正式加入SDR貨幣籃子，而且比重較高，如果SDR真正確立其全功能超主權(quán)貨幣，人民幣自然就具備了全球主要貨幣之列，不僅確立了儲備貨幣的地位，而且一旦SDR計價金融工具被市場部門所接受，國際市場參與者也就自然有了對人民幣的敞口；所以從某種程度而言，中國可以在沒有允許人民幣完全可兌換的情況下，“巧借”SDR之力實現(xiàn)了本幣的國際化。

當(dāng)然啟動SDR債券到最終確立SDR的全能超主權(quán)貨幣地位，不過是萬里長征的第一步，前景是否如愿，只能翹首以待。

（作者供職于大型金融機構(gòu)）